爱华网内容提要：作者认为凯恩斯的利率决定理论和外生货币供给理论是廉价货币政策的理论基础。廉价货币政策的后果在于：干扰正常的财富分配过程；减少自愿储蓄；导致资金的无效率使用，同时也将增加竞争性企业的筹资成本，扰乱了整个经济的正常运行；延长生产过程的时间结构，增加经济运行的总体风险。
关键词：廉价货币政策 储蓄 利率决定
亚当·斯密和庞巴维克为代表的古典的实物可贷基金理论和以剑桥经济学家罗伯特森为代表的新古典货币可贷基金理论（Monetary Loanable Funds Theory）是两种有代表性的关于利率决定的流量机制的理论。他们认为日常生活中的货币利率在计划的储蓄流量和计划的投资流量的相互作用中产生。对于消费者（债券的供给者或储蓄者）而言，费雪引入了一个时间偏好的概念，认为与未来一单位收入相比人们总是更看重于当前的一单位收入，只有给予他一些补偿他才会甘愿放弃这一单位现期的收入，这些补偿便是利率。对于生产者（债券的需求者或投资者）而言，他愿意支付的利率有一个上限，那就是这一单位收入变成资本后的边际生产力（或者说资本的边际效率），当利率高于资本的边际效率时，生产者将会停止投资。所以在新古典经济学中，均衡的利率是一个双重边际，它既要等于资本的边际效率，又要和时间偏好（人性的不耐）相适应。
由上述双重边际，我们将推出向上倾斜的可贷基金供给曲线和向下倾斜的需求曲线[1]。
这样，正的利率至少具有下述两种功能：1、把资本这一稀缺性生产要素配置到最有效率的用途，避免资金的无效率使用，拿蒋硕杰的例子来说（蒋硕杰，1961），发展中国家保持较高的利率就像大城市的高地租一样不但是正常的而且是必需的；2、对资金盈余者提供了必要的诱惑，对勤俭节约者给予了必要的鼓励，使得银行有足够的储蓄进入贷款市场作投资之用，从而缓解了资本市场的紧张状况。
上述利率理论一直统治着人们的思想，占据着绝对的主导地位，但是，自从与大危机并蒂而生的凯恩斯革命以后，风向完全改变了，各种倡导利率管制并将其保持在较低水平的现代货币理论应运而生，成为当今世界各国普遍实施的廉价货币政策的理论基础。
一、廉价货币政策的理论基础
现代货币理论为廉价货币政策的实施提供了理论基础，我们将看到，无论是在凯恩斯主义还是在货币主义的货币理论中，廉价货币政策都是政府的合乎逻辑的当然选择。
1、凯恩斯货币思想的转变
在《货币论》中，凯恩斯认为储蓄和投资的差异是非零利润的根本原因。只有当储蓄等于投资时，利率水平才会刚好消除所有的经济利润，使经济达到所谓的零利润点，这是经济稳定运行的前提条件，这时的利率水平和魏克塞尔所提出的自然利率相对应。而储蓄和投资只有在非常偶然的情况下才会相等，之所以如此是因为做出储蓄和投资决策的是完全不同的人群。在这一理论中，银行作为筹措资金和贷放资金的中介机构是经济运行中的关键角色，货币利率就在银行收付资金的过程中形成，即在可贷基金的的供给和需求的相互作用下形成。可以看出，这时凯恩斯的利率思想基本上是可贷基金理论的延续。
但是，到了《通论》，为了说明有效需求不足原理，凯恩斯的利率理论来了一个180度的大转弯。储蓄量经由乘数理论完全被动地由投资量所决定，“一切投资都会因乘数原理产生与其同量的储蓄”，因而使储蓄流量和投资流量相等不再是经济政策的目标，而作为一种理所当然的假设前提被接受。由于储蓄和投资不再是两股分离而又相互作用的力量，所以利率便不可能再由这两者决定。为此，凯恩斯创造了“流动性偏好理论”来代替可贷基金理论，在该理论中，储蓄不再和利率发生直接的关系。而且储蓄倾向的自发上升会导致消费支出减少，边际消费倾向下降，投资乘数缩小，从而社会总收入减少。所以凯恩斯引用蜜蜂寓言来告诫人们，对于经济总体而言，勤俭节约不是一种美德，而是加深经济萧条的有害行为，将会导致经济的萎缩，甚至人类种群的衰落。
凯恩斯认为：利率是公众的灵活性偏好所决定的货币需求与满足这种需求的货币供给相均衡时的价格。利率高，则说明公众对货币灵活性的偏爱程度高；利率低，则说明公众对货币灵活性的偏爱程度低。
但是，灵活偏好是由公众的总体态度所决定的，是易变的，没有什么外部力量可以控制；货币的供给则不同，在凯恩斯笔下它是一个外生的变量，由某个机构比如中央银行外生地给定。政府可以通过对货币供给量的控制将利率保持在任何一个最有利于流动性供给的水平上。在凯恩斯主义者眼中，“货币政策的唯一任务是维持低利率，籍以避免干扰投资”（弗里德曼，1991），利率被认为是投资进一步扩大的障碍，调节利率成为政府手中的一项重要的政策工具，为刺激投资，维持充分就业，政府合理的政策手段便是实施廉价货币政策，批量制造流动性，以降低投资成本，从而完全忽视了利率作为价格体系的一部分所具有的经济功能。
2、自相矛盾的弗里德曼
弗里德曼在货币理论的实证分析和货币史研究中所做出的贡献足以为他赢得任何荣誉，但是所有这些都无法掩饰其纯理论研究方法以及理论体系本身所固有的矛盾。至于前者（方法论），马克·布劳格曾有过尖锐的批评（马克·布劳格，1992），本文仅以《货币稳定方案》和《最适货币量》为例对弗氏的矛盾体系作一简单评述，更详细的论述笔者将会在后继的论文中陆续给出。
在前书中，弗里德曼提出，由于货币发行的潜在收益以及私人竞争性发行存在的问题，国家的垄断发行有其必然性。他论述了国家在货币发行中所起到的作用：防伪、强制通行和数量限制等等。但是为了限制政府手中掌握的权利，为“防止货币安排本身成为一个不稳定的根源”，他主张实行单一规则，同时认为每年增发的百分比并不重要，也许3%是一个合适的增发比例（相当于美国百年来的平均经济增长率）。他对限制货币总量的建议，实际上就承认了造成一定程度货币稀缺的必要性，也就是说，承认了正利率存在的合理性。
但是，在后一篇文章中，论调却完全不同，他认为，既然生产货币的边际成本几近于零，那么货币发行的有效率的方式应该是满足任何对货币余额的需求，从而将持有货币余额的机会成本降低至零，使之与货币生产的边际成本相适应，达到社会福利最大化，实现最适的货币供给。在这里，他的持币机会成本和凯恩斯的利率是投资之障碍的说法如出一辙，最终导致的只能是廉价货币政策。
而且，弗里德曼关于满足了私人的货币需求就会增进社会福利的说法存在严重的合成谬误，其实，社会总收益并非个人预期收益的简单算术和，他没有考虑到廉价货币政策的外部负效应，这就是我们下面要讨论的廉价货币政策的经济后果：扭曲财富分配规则、降低自愿储蓄和投资效率以及增加社会的总体风险（即经济衰退的可能性）等。
二、廉价货币政策的经济后果
实施廉价货币政策的短期效果是非常明显的，对经济增长率、就业水平等都会产生立竿见影的影响，这也正是凯恩斯所关心的，因为“在长期中我们都将死去”。但是，凯恩斯的《通论》只是医治大萧条后奄奄一息的资本主义经济的一剂特效药，是危机存亡之秋的非常之举，而非标本兼治之计，长期“服用”必将产生很多不良后果。
一、财富分配的扭曲
现代利率理论所标榜的外生的货币供给理论和对利率的敌视心理使得货币供给开始泛滥，通货膨胀不期而至。新凯恩斯主义者将所有实施廉价货币政策的国家的这种普遍现象解释为工会力量的扩大所导致的工资过快上升，即所谓的“成本推进”式的通货膨胀。由于利息也是生产成本之一，理所当然过高的利率也是通货膨胀的原因之一，这样他们又为廉价货币政策找到了一条理由，同时给利率加上了第二条罪状，使其变成了通货膨胀的罪魁祸首之一。但是，这完全是一种本末倒置的分析方法，现实和新凯恩斯主义者的论调正好相反，正是廉价的货币政策导致了通货膨胀，对于这一点货币主义者却有着正确的认识，认为“通货膨胀永远是一种货币现象”。
通货膨胀会导致财富分配的扭曲，关于这一点，凯恩斯自己曾有过非常精当的表述：（1）通货膨胀削弱了固定利率债券的价值，从而使那些持有部分债券的投资者遭受巨大的损失；（2）工资受到契约的限制，其变动总是落后于价格变动，所以价格上涨时，工资收入者的实际收入将会减少；（3）与此同时，企业家们的利润却非常丰厚，因为工资等生产成本的变化是滞后的，由于价格提高，利润会有所增加，债务负担也会减轻。
可以说，通货膨胀为企业家提供了一条致富的捷径，但同时也使他们成为人们指责和非难的对象。通过通货膨胀转移和分配财富既是不公正的，也是不安全的，如果想要把社会的资源储蓄吸引到投资领域，就应当使体现储蓄和投资的价值标准保持稳定，并以此作为审定国家政策的一个基本方针。随着时间的推移，在复利累计的影响下，如果不从事企业经营活动的闲逸分子从从事企业经营的活跃分子的收入中获取的份额相对过多，确实应当重新分配国民财富；但是应当采取其他一些更公平的方式，而不是通货膨胀，以便使一切形式下的财富都受到同等程度的影响，而不应当单单让固定收入者遭受损失。事实证明通货膨胀对正常的收入分配体系产生的影响会扩大收入差距，增加社会的不稳定性。
二、降低了自愿储蓄
由于各国货币当局致力于货币利率的控制，和接踵而至的通货膨胀等原因，实行凯恩斯经济政策的国家，特别是发展中国家的实际利率几近于零，甚至为负。这时人们手中的货币便不再作为储蓄流入银行，而是被用于各种实际商品的消费、购置贵金属和不动产以及国外资产和国外通货等非生产性投资。这样，生产性资金将会减少，廉价货币政策总体的长期经济效果将会和凯恩斯主义者刺激经济增长制造充分就业的初衷背道而驰。
然而，当存在资本市场时，要得出上述结论还有待于进一步的分析，因为储蓄现在可以不再通过银行中介，而是通过资本市场直接进入生产领域。但是在一个各种直接融资金融工具不甚发达的国家，直接融资成本可能会很高，很难满足由企业的巨大投资需求所产生的超额货币需求。首先，很多盈利性很差的项目被经营者纳入投资日程，他们利用各种手段在金融市场上与较好的投资项目相竞争，这样资本市场上各种资金需求者鱼龙混杂，真假难辩，极大地增加了投资者的信息甄别成本（信息成本既是私人成本也是社会成本，因而是一种纯粹的浪费）。其次，在市场经济的游戏规则还不健全，资本市场还不规范的国家，正如我们所见到的，各种设租和寻租行为会大量出现，浪费了大量生产性资金，这些都将提高企业直接融资的成本，从而导致统一利润率的下降，最终会降至与利率相一致的均衡水平，因而股票对人们的吸引力也不会太大，资本市场很难发展起来。
因此，在实施廉价货币政策的发展中国家，企业的生产性资金短缺现象一般都比较严重。这既反映了发展中国家经济总量薄弱、资本数量缺乏以及融资手段有限等客观原因，同时也是一种人为的金融约束所导致的结果。
三、导致投资无效率
利率低就意味着获得资金的成本低，这样，人们便不再将它视为一种稀缺的生产要素，利率作为价格体系的一部分，也就无法实现其应有的有效配置资金的功能。
在资本市场无法吸引自愿储蓄的情况下，当利率很低时，要满足企业的巨大的投资需求，保持一定的经济增长水平和就业水平，政府只能求助于更大规模的流动性供给。这将导致更大规模的资金无效率使用，最终信用体系将遭到破坏，使整个经济结构普遍带有一种扭曲的、非均衡的性质，经济运行将逐渐走向紊乱。恶性通货膨胀将不可避免，为了保证较高的就业比例，维持经济繁荣的景象，在储蓄量日益萎缩的情况下，政客们除了更大规模地提供货币，加速通货膨胀之外，别无选择。由物价的不断上升所创造和维持的就业机会是极为不稳定的，一旦价格上升终止，它们也会随之消失。这是一个典型的魏克塞尔累积过程，但是这一过程不是永无止境的，因为呈加速度上升的通货膨胀很快就会导致全部经济活动的彻底瓦解。
我们可以用存在信贷配额的可贷基金理论就低利率政策对投资产生的影响作一个简单的分析（蒋硕杰，1999）：在低利率水平下，如果政府无意实施扩张政策（即通过各种渠道增加高能货币的供给），那么，面对企业庞大的资金需求，银行就只能求助于信贷配给。首先我们假设掌握配给权利的官僚机构都是公正无私的，他们努力将手中的资金借给边际报酬率最高的企业。即使这样也将存在如下成本：（1）信息成本（寻觅好的企业所花费的成本），这是一种没有社会收益与其相对应的纯社会成本；（2）没有取得配额的资金需求将会转向无组织、无规模的其他货币市场，比如，民间金融市场，由于这些金融市场没有庞大的中介机构来为放款者分散风险，而且在发展中国家，一般情况下这些金融机构都处于地下状态，得不到政府法律的保护，所以，在这些市场的放款者一般都将要求较高的风险贴水，借款者将会被迫接受比正常利率更高的利率；而且，私人行为的边际风险规避一般会随风险资产量的扩大而增加，即他们要求的风险贴水将是资金供给的递增函数，也就是说，有可能一笔借贷资金的量越大，要求的利率也越高，这和银行的信贷行为正好相反，导致民间金融市场无法满足较大项目的资金需求。如果官僚机构没有我们想象的那么廉洁，那么还将会有很多社会资源浪费在各式各样的寻租环节之中。
四、延长了投资的时间结构，增加了经济运行的总体风险
奥地利学派对廉价货币政策所导致的投资行为扭曲的分析也颇有特色，他们是从投资的时期结构以及经济运行的总体风险这个角度来展开分析的。稍作修改，我们就能利用他们的模型来说明很多问题。
如图所示，以 nr0表示自然利率，以m r表示市场利率，S为自愿储蓄曲线，△M为新增货币量， △M+S为实施廉价货币政策之后的可贷基金供给曲线，I为投资曲线，YF为现期收入，T为生产过程的长度。
S
△M+S
nr0=mr0 E
m r1
I
0 I0=S0 I1 YF
YF–I0
YF–I1
0 T T1 生产过程的长度T
当自然利率和市场利率相等时，即nr0=mr0时，宏观经济是稳定的，在可贷基金市场上储蓄和投资相适应，所有的投资都由自愿储蓄支持，这时的消费水平为YF–I0，生产过程的长度为T。在廉价货币政策下，即当政府注入大量的通货膨胀型外生货币时，利率便会保持在低水平上，远低于资本收益率，企业家的计划投资水平也将远大于居民的自愿计划储蓄，在这种情况下计划投资便只能由强迫储蓄来满足。
所谓强迫储蓄是指，由于货币量增加会带来通货膨胀，使收入分配有利于生产者，而不利于固定收入者，同时由于生产者有较低的消费倾向，所以会带来社会实际消费总额的减少和实际储蓄总额增加（帅勇，2002）。强迫储蓄表示的是消费非自愿减少，如上图，消费量由YF–I0减少至YF–I1。但是，新增的投资资金已经找不到风险较小且投资周期短的投资项目了，然而，由于投资成本低，企业家们便敢于涉足于一些风险大、投资周期长的，更“迂回”的投资项目，这样，生产的时间结构将由T延长到T1。哈耶克认为，如果公众的时间偏好没有改变，人们就会对投资周期更长的项目的盈利性形成错误的预期，并断言由这种错误预期而增加的投资必定会以失望而告终。他还曾定义了一个 “错误束”（Cluster of Errors）的概念来表示企业家作为一个群体“同时在同一方向上犯错误”的概率，认为生产过程的时间越长，“错误束”就会变得越粗，社会投资犯方向性错误的可能性就越大，即经济运行所面临的总体风险增加。
三、廉价货币政策在日本的实践
受到现代货币理论思潮特别是最适货币量理论的影响，多年来日本一直实施零利率政策。零利率意即获得货币之成本为零，也就是说投资是不需要成本的。这种政策之实施和日本所固有的人口老龄化、自有资源缺乏等实际经济缺陷一起导致了该国自上一世纪90年代初以来的长期的经济萧条，这是一种流量和存量的双重萧条，表现为经济的零增长和资本市场的萎缩。
旷日持久的经济衰退终于使人们开始慢慢地意识到了廉价货币政策的危害性，国内要求结束这种祸国殃民的错误政策的呼声此起彼伏，但是由于国内政治经济环境一直不稳定，而且央行内部的意见也不统一，后来又受到崇光百货破产案的影响，所以迟迟没有推出结束零利率政策的具体方案，直到2000年8月11日，由于该年前两个季度的经济增长分别为2.4%和0.2%，而且前景看好，所以日本银行终于宣布了结束零利率政策的决定，有人认为日本银行的这次行动意义重大，因为，此次行动表示：1、日本银行在追求货币政策决策的独立性方面取得了一定的成果；2、日本银行的权威性加强。但是，这只是一种假象。
廉价货币政策危害性之大，就如吸食鸦片，一旦开始便会欲罢不能，日本银行虽然有结束零利率政策的决心，但是终究顶不住现实的压力，2000年第三和第四季度日本经济增长明显滑落，市场的投资热情非常低落，消费继续萎缩，出口也大幅度下降，股票市场和日元汇率同时疲软，金融部门倒闭的案例不断增加，通货紧缩现象走向恶化，所以日本银行被迫于2001年2月13日将贴现率从0.5%调低至0.35%，这是日本银行1995年9月以来首次调低官方贴现率。但是0.25%的同业隔夜拆借目标利率依然保持不变。2月28日，日本银行又将贴现率从0.35%调低至0.25%，同时也将无担保的银行同业拆借目标利率从0.25%调低至0.15%。
2001年3月19日，日本银行决定对货币政策进行更大规模的调整，以便进一步扩大货币的发行，主要包括如下内容：1、对银行在央行的存款准备金交易形成的同业隔夜拆借市场直接注入大概1万亿日元。此举实际上就是恢复了零利率政策，在2000年8月11日日本结束零利率政策时，中央银行拥有5万亿左右的银行机构的活期存款，利率调高后该数额减少到4万亿日元，注入一万亿日元的举动将会使隔夜拆借利率诱导回归至原来的水平，与此同时日本央行又保持原有的法定存款准备金率不变，双管齐下，企图达到刺激投资和鼓励银行增加信贷量的目的；2、在一定条件下增大日本银行在二级市场上从银行机构单向购买日本长期国债的规模，向银行体系和金融市场直接注入基础货币。
日本政府期望通过上述宽松的货币政策将日本拽出通货紧缩的泥团，但是却不可避免地在凯恩斯“陷阱”中越陷越深。
从对零利率的津津乐道，到结束零利率的努力，最后到廉价货币政策的回归，日本的货币政策经这么一番闹剧之后，银行当局丢尽了脸面，而总体经济状况却依然在低谷徘徊，究其原因不外乎以下几点：其直接的原因是政客们在一定时间内实现“选票最大化”的急功近利的短期行为，但是，在长期中，将日本银行至于尴尬境地的正是他们矢志不逾地坚持的将货币视为一种资产的错误现代货币理论。
参考书目：
米尔顿·弗里德曼，货币稳定方案，上海人民出版社，1991年版。
----------------，弗里德曼文萃，首都经济贸易大学出版社，2001。
马克·布劳格，《经济学方法论》，商务印书馆，1992。
冯·哈耶克，经济、科学与政治，江苏人民出版社，2000年版。
布赖恩·斯诺登，霍华德·文，彼德·温纳齐克，现代宏观经济学指南——各思想流派比较研究引论，商务印书馆，1998年版。
凯恩斯，货币就业和利息通论（重译本），商务印书馆，1999。
------，货币论，商务印书馆，1997。
蒋硕杰，蒋硕杰经济科学论文集——筹资约束和货币理论，北京大学出版社，1999年版。
---------，台湾之利率问题，台湾银行季刊第11卷第1期，1970年版。
帅勇，货币和利息率决定理论——存量和流量分析史，南开大学经济研究所2002年博士学位论文。
帅勇，《金融深化的第三条道路：金融约束》，《经济评论》，2001，5。
Robertson, D.H., Alternative Theories of the Rate of Interest, Economic Journal (Sept. 1937).
[1] 但是，根据马歇尔对储蓄行为的微观行为分析，考虑到利率提高的财富效应，在某些情况下，当现期的财富效应大于跨时期替代的替代效应时，便会出现向下倾斜的储蓄曲线（可贷基金的供给曲线）。然而就整个社会而言，在一个封闭的经济体系中，每一个储蓄者的正的财富效应都会有一个具有负的财富效应投资者与其相对应，所以，总的来说，这些财富效应会相互抵消，最终我们划出的还是一条正斜率的储蓄曲线。
发表于《日本问题研究》2002
nt-family: Times New Roman">年9月以来首次调低官方贴现率。但是0.25%的同业隔夜拆借目标利率依然保持不变。2月28日，日本银行又将贴现率从0.35%调低至0.25%，同时也将无担保的银行同业拆借目标利率从0.25%调低至0.15%。
2001年3月19日，日本银行决定对货币政策进行更大规模的调整，以便进一步扩大货币的发行，主要包括如下内容：1、对银行在央行的存款准备金交易形成的同业隔夜拆借市场直接注入大概1万亿日元。此举实际上就是恢复了零利率政策，在2000年8月11日日本结束零利率政策时，中央银行拥有5万亿左右的银行机构的活期存款，利率调高后该数额减少到4万亿日元，注入一万亿日元的举动将会使隔夜拆借利率诱导回归至原来的水平，与此同时日本央行又保持原有的法定存款准备金率不变，双管齐下，企图达到刺激投资和鼓励银行增加信贷量的目的；2、在一定条件下增大日本银行在二级市场上从银行机构单向购买日本长期国债的规模，向银行体系和金融市场直接注入基础货币。
日本政府期望通过上述宽松的货币政策将日本拽出通货紧缩的泥团，但是却不可避免地在凯恩斯“陷阱”中越陷越深。
从对零利率的津津乐道，到结束零利率的努力，最后到廉价货币政策的回归，日本的货币政策经这么一番闹剧之后，银行当局丢尽了脸面，而总体经济状况却依然在低谷徘徊，究其原因不外乎以下几点：其直接的原因是政客们在一定时间内实现“选票最大化”的急功近利的短期行为，但是，在长期中，将日本银行至于尴尬境地的正是他们矢志不逾地坚持的将货币视为一种资产的错误现代货币理论。
参考书目：
米尔顿·弗里德曼，货币稳定方案，上海人民出版社，1991年版。
----------------，弗里德曼文萃，首都经济贸易大学出版社，2001。
马克·布劳格，《经济学方法论》，商务印书馆，1992。
冯·哈耶克，经济、科学与政治，江苏人民出版社，2000年版。
布赖恩·斯诺登，霍华德·文，彼德·温纳齐克，现代宏观经济学指南——各思想流派比较研究引论，商务印书馆，1998年版。
凯恩斯，货币就业和利息通论（重译本），商务印书馆，1999。
------，货币论，商务印书馆，1997。
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---------，台湾之利率问题，台湾银行季刊第11卷第1期，1970年版。
帅勇，货币和利息率决定理论——存量和流量分析史，南开大学经济研究所2002年博士学位论文。
帅勇，《金融深化的第三条道路：金融约束》，《经济评论》，2001，5。
Robertson, D.H., Alternative Theories of the Rate of Interest, Economic Journal (Sept. 1937).
[1] 但是，根据马歇尔对储蓄行为的微观行为分析，考虑到利率提高的财富效应，在某些情况下，当现期的财富效应大于跨时期替代的替代效应时，便会出现向下倾斜的储蓄曲线（可贷基金的供给曲线）。然而就整个社会而言，在一个封闭的经济体系中，每一个储蓄者的正的财富效应都会有一个具有负的财富效应投资者与其相对应，所以，总的来说，这些财富效应会相互抵消，最终我们划出的还是一条正斜率的储蓄曲线。
发表于《日本问题研究》2002
