爱华网摘要：从年初到现在央行已经两度提高了货币供给的目标，然而在公开市场操作上却连续数月正回购，令人困惑。本文结合我国当前的经济环境，分析了央行的真实意图，并对央行在短期和长期内有可能采用的货币政策工具做了一些推断。
今年人民银行已经两度提高了广义货币供给量M2的预期增长目标。在年初，央行行长戴相龙曾明确指出，2002年货币信贷预期调控目标是：广义货币供应量（M2）和狭义货币供应量（M1）分别增长13%左右。由于今年第一季度经济运行状况良好，人们开始摆脱由去年第四季度的各项经济指标的不景气所带来的负面影响，经济预测也趋于乐观，所以在第一季度的货币政策执行报告中，央行预计上半年货币供应量增长应在13%至14%之间，比戴行长在年初的预计稍有提高。在本月初公布的第二季度货币政策执行报告中进一步将今年全年广义货币供给量M2预测增长目标提高为14-15%。
从第二季度的货币政策执行报告中公布的数据中可以看出，1-6月份的货币供给增量基本上和预期水平持平。到6月末，广义货币M2余额17万亿元，同比增长14.7%。也就是说，在下半年，各项货币政策工具至少要以上半年相似的力度同向操作，才能保证实现全年的货币供给目标。但是央行并没有这么做，从今年6月25号开始，央行大量售出债券，进行公开市场业务正回购操作，连续数月，累计从银行间市场抽出资金1000多亿元。
这样一来，央行的操作意图便令人迷惑不解了，一方面，不断的提高货币供给调控目标，而另一方面又在资金市场上摆出要收紧银根的态势，其用意到底何在？它又如何实现今年下半年的货币供给目标呢？央行官员拒绝对此展开任何评论，但是，我们至少可以从如下几个方面推测一下央行的用意，并由此对其下一步可能采取的政策措施做一些推断。
首先，央行公开市场业务操作反映了货币市场的资金供需状况；自今年年初以来银行间市场交易非常活跃，人民币同业拆借和债券回购交易的月加权平均利率持续走低，分别由今年1月份的2.37%和2.14%，下降至3月份的2.22%和1.96%，6月份又进一步下降至2.04%和1.95%。这两个市场利率的下降，表明二季度银行间市场人民币资金仍然供大于求，银行资金头寸充足。在这时适当进行正回购，收回市场中的闲散资金，是对货币市场资金供求状况的正常反应，将缓解市场对人民币基础利率产生的向下调整的压力。
其次，央行之所以持续进行正回购的一个重要目的是要提醒各大金融机构重视债券市场的利率风险，意在引导债市利率理性回升，打击债市的投机气氛。很明显，央行近期正回购操作有调控并指导市场利率水平的用意，特别是调控中长期过低的收益率水平，以达到降低国债市场风险的目的。今年以来，金融机构（主要是商业银行）国债持有量大幅增加，同时国债收益率曲线又不断下降（见下图），金融机构面临着极大的流动性风险和利率风险。其一，流动性风险；根据第二季度货币政策执行报告中公布的数据，到今年5月末商业银行持有国债达8291亿元，比上年末增加936亿元，增长12.7%，占全部国债市场总量的比重为50.2%，比上年末上升3.1个百分点；占其总资产运用的比重为6.3%，比上年末上升0.4个百分点。由于我国债券品种单一，期限结构趋同，一旦银根收紧，同业间市场趋于紧张，变现将很困难，金融机构大量持有国债隐含着很大的流动性风险。其二利率风险；由于炒作之风盛行，国债二级市场上的利率水平及其发行利率都不断下调，记账式第七期3年期债券的发行利率仅为1.90%，低于扣除所得税后同期银行存款利率2.02%。
资料来源：中央国债登记结算公司研发部，《上半年经济金融及债券市场分析报告》。
我国利率水平现阶段已经是历史最低，一旦通货紧缩的状况发生逆转，在通胀压力下存款利率稍有提高，机构投资者就要面临亏本。从当前的经济发展势头来看，发生这种转变的可能性也不是没有。
但是，我们估计央行的公开市场业务正回购操作不会再持续太长时间，第一、因为央行手中的现券是有限的，无法维持长时期的正回购操作；第二、保持利率稳定对当前的经济形势是非常重要的，降息的压力一旦消失，央行便会改变公开市场业务的操作方向。
央行将如何实现今年的货币供给目标呢？中央银行增加货币供给的政策工具不外乎三种：在公开市场上购进债券和外汇（逆回购），调低法定准备金率和商业银行的再贴现利率。首先是外汇占款，这是我国近些年来增加货币发行的主要渠道。由于始终保持贸易逆差以及利用外资不断增加使得银行间外汇市场外汇供应持续大于需求，人民币面临升值的压力，为保持汇率稳定，中央银行不得不在市场上购进外汇放出本国货币。今年，中央银行的外汇占款大幅增加，１－７月份净增３０４９．９亿元，同比多增１４０６．２亿元，是今年投放资金的最重要渠道。但是，由中国外汇交易中心研究部公布的今年上半年银行间外汇市场运行报告可以看出，我国的对外贸易顺差增幅在下降，市场矛盾将会减缓，估计外汇储备的增加所造成的货币供给增长会下降。同时，央行又一直在公开市场上实施正回购操作，在这种情况下，要完成货币供给目标，就只能靠后两项政策工具了。从目前的水平看，法定准备金率为6%，不排除向下调整的可能，但下调空间有限，有专家称可以调到4%。央行最有可能调整的是再贴现利率，其理由如下：自去年9月份以来再贴现率一直保持在2.475‰的水平，并没有随着今年2月份存贷款利率的下调而下调，而与此同时，商业银行转贴现利率却维持在2.16%左右的水平上，再贴现率和转贴现率之间差额在扩大，这导致商业银行大量的承兑汇票流向系统内转贴现渠道，央行再贴现业务量则大幅度萎缩。在这时，降低再贴现率，给商业银行办理再贴现留有适当的利差，无疑会增强商业银行办理再贴现的积极性。
但是，只有在货币市场资金比较紧张的时候，调节法定准备金和再贴现率才有意义，特别地，在目前情况下，下调再贴现率的作用需要具体分析，我们实际上存在两类资金状况绝然不同的金融机构。首先，对于大型商业银行特别是国有商业银行而言，它们普遍存在大量的超额准备金，手头的资金都非常充足，无须央行的资金支持，这时再降低资金获得成本对增加货币供给的意义非常有限。其次，最近商业银行间的票据贴现业务量持续增加，央行再贴现政策并没有影响经济主体票据资金需求。这么看起来，当前央行实施的再贴现利率政策基本上是适当的，降低再贴现率无非是将银行间的再贴现业务朝中央银行的再贴现窗口转移，而用来满足社会需求的资金供给却并不一定会增加，反而会打击方兴未艾的银行间票据市场的正常发展。但是，必须看到，在我国，除了资金充裕的大型商业银行之外，还存在一批资金非常紧张的中小金融机构如农村信用社，由于受到营业网点少、经营风险大等因素的限制，它们的资金来源非常有限，很难有资金富余，也不可能到货币市场拆借资金，所以，央行应该加大对这种中小金融机构再贴现资金支持。但是由于存在同业竞争关系，目前农村信用社票据贴现利率与商业银行是一致的，如果执行现行的再贴现利率，农村信用社要么是利差太小，办理再贴现业务没有积极性，要么是干脆不办。这样就对央行再贴现政策提出了一个结构性调整问题：是否应该降低再贴现利率，而且仅对中小金融机构进行再贴现支持？现在看来，这种方法是可行的。比如近两年，人行济南分行在再贴现中，实行对存贷比例达不到规定水平的国有商业银行不予办理再贴现政策，即是一种针对不同金融机构的结构调整政策，效果很好。有专家指出，当前再贴现政策应作如下调整：一是适当下调再贴现利率，同时对再贴现对象做出限定，重点对中小金融机构办理再贴现；二是放松对中小金融机构票据业务准入限制，允许中小金融机构经营各种票据业务，如承兑、贴现、再贴现等。
另外，在我国，央行实际上还存在第四个货币政策工具，因为在我国对商业银行的超额准备金是要付息的，当前利息为1.89%，目前商业银行的超额准备金率平均高达6.8%，今年最高达到7.9%。商业银行由此获得了一大笔不承担任何风险的利息收入，这是普遍存在惜贷现象的重要原因之一。央行极有可能会取消或者调低超额准备金的利息率，降低商业银行的无风险收入，从而将它们手中的巨额资金推向市场，增加贷款的发放量。当然超额准备金利率不可能猝然下降，因为准备金利息收入已经成为商业银行的最重要的收入来源，在有些银行甚至超过了总利润的一半，如果调整幅度太大，商业银行的利润将会大幅减少，经营会更加困难。我们已经看到，商业银行现在的日子很不好过，贷坏帐准备金计提已经使他们今年的利润水平受到了很大影响，同时也起的了很大的成绩，上半年4家国有独资商业银行不良贷款余额减少360多亿元，不良贷款率降至23.39％，比年初下降1.98个百分点。
综上所述，我们估计，今年下半年的货币政策将围绕调整商业银行超额准备金的收益率、采用贴现率差别化的方式扶持中小金融机构并引导资金流向具有成长性的中小企业这个思路进行。
最后，需要指出的是，当前认为不太合理的大部分金融政策，如较大的存贷款利差，超额准备金付息等都体现了“金融约束”思想（帅勇，2001），之所以要实施金融约束政策的主要原因是金融机构特别是银行金融机构本身的脆弱性，需要有大批资源向其倾斜。从现阶段看，银行并没有强健到可以不依靠政府倾斜分配政策的程度，金融约束政策肯定还将继续。但是随着银行改革不断深入，旧的以干预价格体系（利率体系是价格体系的一部分）为主要手段的约束方法必须慢慢打破，代之以更有效率的约束方法，从长远来看，我国货币政策的演化过程将体现这一思想。
参考文献：
戴根有，《近几年货币政策过程及面临的挑战》，《中国货币市场》，2002，7。
帅勇，《金融深化的第三条道路：金融约束》，《经济评论》，2001，5。
部分内容发表于2002年8月 “参考消息”某期
