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一、 问题的提出
保值增值作为管理国有资产的一个标准，由来已久。前有2000年2月1日财政部、国家经贸委、劳动和社会保障部联合制定的《国有资本保值增值结果计算与确认办法》：
国有资本保值增值率=（年末国家所有者权益÷年初国家所有者权益）×100% （1）
近又有2004年8月25日国资委公布的《企业国有资本保值增值结果确认暂行办法》：
国有资本保值增值率=（扣除客观因素影响后的期末国有资本÷期初国有资本）×100%（2）
但是，保值率和增值率并不是具有操作性的指标。从经济学角度分析，需要保值增值的资产，无外乎国有企业产权，企业产权的状态无外乎持续经营和清算处置两种状态，保值和增值是两个不同的目标，分别组合为4种指标。具体分析如下：
1、 持续经营的企业不能以保值作为标准。企业产权相对于任何固定收益率资产都是高风险资产，有风险就要有回报，不能以保值（帐面值不变）为标准。即使帐面值不变，资产的实物形态也可能是从五匹马变成了六只羊，只要其卖马的钱等于其买羊的钱。再者，即使帐面值不变，币值本身也是变化的。
2、 企业持续经营必然增值，否则资本就会退出，增值是资本定义的同义反复，不是具有可操作性的标准。从中、短期看，企业和产品有生命周期，增值率不是直线。三年五年的增值率远不能准确反映企业经营的真实边际贡献。再者，垄断企业把垄断价格提高几分钱几厘钱就是几十亿元的纯利润。另一方面，有些国有企业仍然负担着诸如就业指标和地方财政缺口等等社会责任。
3、 企业不能持续经营时就进入清算处置阶段，处置价格可能取决于合乎法定程序的拍卖，也可能取决于善意买家的友好协商。帐面值作为一种原始成本的记载是有参考价值的，但不是标准，即使我们的会计体系始终有十二分的可信度。共和国国有资产的历史成本，除了有帐可查的财政拨款，还有几十年超低工资和剪刀差的积累，更有原始取得时的鲜血和生命，这样的值谁能估得出。因此，处置国有资产必须向前看，强调基于公平和效率原则的受益权的合理分配，而不是向后看，强调原始所有权，所谓保值标准没有意义。
4、 最后一种情况，假定某企业真有一个实在的、确定的、不随时间变量变动的“值”，那么在企业产权的处置环节增其值者，只有两种途径，欺诈和强卖。处置环节只是通过市场公平交易尽快变现或盘活资产，不能要求增值。
二、保值、增值、平均利润
在市场经济中确定资本的“值”需要资本市场线。所谓资本市场线，就是一条连接股权市场平均收益率和无风险利率的直线，以收益率波动的标准差为横轴，以期望概率加权的数学期望值（均值）为纵轴，其斜率是单位风险的补偿率，或者说就是风险的单位价格。资本市场线是资本资产定价模型的核心内容。
不同的资本市场有不同的基础数据，以美国资本市场20年经验数据为例，无风险利率约等于6％，风险溢价约等于8％，两者在长期里均呈下降趋势。下图是用两证券模型以两个指数化收益率模拟的美国资本市场线，一个是先锋500指数基金的收益率，一个是资金成本指数[1]，组合比例为（1.0:0.0, 0.9:0.1, 0.8:0.2,…0.1:0.9）。
附图： 先锋500指数基金收益率和资金成本指数的有效组合及其回归线
保值，就是沿着资本市场线向左走，或者作整体移动，或者作头寸对冲；增值，就是向右走，投资于较高风险的资产，或者用财务杠杆、期货、期权等金融工具，作向右的头寸配置。保值和增值在金融学是不相容的概念。向右配置的资产，就是为了增值，必须承担风险，即损失本金的可能；向左配置的资产，就是为了保值，增值只是名义的。要求高风险资产保值，或者要求低风险资产增值，都是不合逻辑的。
古典政治经济学认为，生产价格的制定，是根据实际成本加平均利润估算的。或者可以用现代的会计学语言表述为：平均利润受两个变量限制，一个是其全部投资成本（不是边际成本），另一个是市场价格水平。具体而言，平均利润由两个部分组成，第一是机会成本[2]，等于无风险资产的收益率，第二是沉没成本[3]，即失败的风险投资的补偿和分摊，补偿和分摊的系数取决于市场价格水平。或者用数学语言表述为：
平均利润=A＋B×风险溢价，
其中B是风险溢价分摊的系数；A是机会成本，即平均化的利息率。这个公式在政治经济学文献中从未出现，但是与资本资产定价模型的公式性质完全相同，比较：
，
其中，E(rj)是资本的期望收益率，rf是无风险利率，Beta是该资产的风险系数，E(rM)-rf是风险溢价。由此可见，平均利润是用收益率形式表述的风险资产在均衡状态的价格。
三、结论
本文的政策建议是通过证券化资产和指数化证券来达到国有资产获得平均利润的目的。证券化资产（securitized assets），本身就在制度上通过信托关系设计了资产权益的保全，信托资产有两重所有权人，名义的所有权人和衡平法的所有权人。信托强调受益权，而不是所有权或控制权，这是现代企业所有权与经营权分离的关键。当一个以上权利人对一项不可分的资产享有权利时，证券化就是唯一合理的选择。指数化证券（indexed securities），不仅是一种分散风险的投资策略，也是一种隔离企业所有权和企业经营权的防火墙。政府直接参与市场竞争，势必影响其维护市场公共秩序的职能。持有指数化的股权篮子，既不影响其收益性和流动性，又不影响其履行“裁判员”的客观公正性。改革前的计划式平均利润，是在各个具体生产单位的实际成本上加一个固定的通用的收益率，实践证明这是望文生义的曲解。平均利润不是一个数值，是一个经济学概念，是一种标准。平均利润是市场公平竞争的结果，不是竞争的前提，不能取代市场竞争的过程。
[1] 美国联邦住宅贷款抵押公司每月20日定期公布的一个作为抵押贷款和抵押证券基准的利率。
[2] 机会成本不是实际支出，而是一种资本补偿标准。即如果该资本不作该投资，可能会得到的平均收益率。
[3] 沉没成本是实际已经发生却无法补偿的支出，不是直接成本。
