爱华网内容提要 作为一个制度变迁过程而言的金融自由化，在对经济增长产生积极作用的同时，也必然伴随着一定的制度变迁成本，这个成本就是金融脆化现象。本文通过对金融脆化理论相关文献的梳理，论述了金融自由化与金融脆化之间的相关关系，并着重从制度质量和银行特许权价值的角度阐述了金融脆化的制度根源。本文的结论是，一个运作良好的有效率的制度环境，会对金融自由化的推进提供稳健的宏观经济背景，保证金融自由化的顺利进行并有效地减轻金融脆化的程度。制度质量是决定一国金融自由化成功与否或者说是决定一国金融脆化程度的重要变量。关键词 金融自由化 金融脆化 制度质量 银行特许权价值一．金融自由化与金融脆化：理论和经验分析 自从20世纪70年代开始,在发达国家和发展中国家中兴起了大规模金融自由化浪潮，各国逐步放松甚至取消利率管制，降低强制性的准备金要求，降低金融体系中的市场准入限制，放松政府对信贷配置的直接介入，在许多国家还进行了国有银行和保险公司的私有化。尽管大量经验研究和理论分析都证明金融自由化和金融发展与经济增长之间有明显的相关关系，实施金融自由化的国家也在某种程度上刺激了本国国内储蓄和投资从而使得经济增长率有所上升(Robert G. King & Ross Levine (1993a, 1993b), Ross Levine (1996), Marco Pagano (1993))，但是这种关于金融自由化的积极评价却因为金融体系的不稳定性和金融危机的频繁发生而被笼罩上阴影。如果说金融自由化促进经济增长的“收益”已经被学术界所深刻认识的话，那么金融自由化本身所隐含的“成本”却长期以来未得到应有的重视和深入考察。经济自由主义的拥护者把金融自由化当作一种无可置疑的静止的信仰，而不是当作一种历史性的有着动态变迁路径的过程来看待，忽视了对金融自由化动态变迁过程的复杂性和实现条件的分析，从而不能对金融自由化本身所隐藏的风险与成本进行客观分析。20世纪80年代到90年代，金融危机在全球蔓延，在那些发生金融自由化的国家，无论是发达国家还是发展中国家，几乎都曾经受到金融危机的强烈冲击，金融危机似乎成为金融自由化的伴生物(Jose M. Faneli & Rohinton Medhora (1998), Reuven Glick, Ramon Moreno & Mark M. Spiege (2001))。人们开始将金融自由化与金融体系的脆弱性联系起来，反省金融自由化与金融脆化是否存在着一定程度的相关关系。有关金融脆化和金融危机的研究，开始成为90年代以来金融自由化理论的一个焦点。 有关金融脆化（financial fragility）和金融自由化之关系的最有影响的研究文献是Demirgüç-Kunt & Detragiache（1998），在该论文中，他们为1980-95年间许多发展中国家和发达国家建立了金融自由化虚拟变量。为了表示金融自由化，他们选取了一种可观察的政策变化，即银行利率的放松管制，因为案例研究的结果表明，银行利率的放松管制往往是金融自由化的核心内容。他们的样本数据既包括在1980年前就开始金融自由化的国家，也包括在样本时期内进行金融市场自由化的国家。通过控制其他可能引起金融危机的变量，他们试图检验是否在那些金融体系自由化的国家更容易爆发银行危机，并检验金融脆化是否是金融自由化的一个持久性的特征。他们控制的变量包括宏观经济变量、银行部门的特征变量以及制度变量。他们研究的有关金融脆化和金融自由化的另一个核心问题是，在那些支持金融体系有效运作所必需的制度环境（institutional environment）非常弱的国家，金融自由化的危险是否更大，换句话说，在那些制度质量（institutional quality）较差的经济中，金融脆化现象是否更加严重。这些制度包括对金融中介和有组织的证券交易的有效的审慎的监管，以及一个运转良好的实施合同和监管的机制。他们的实证研究的结果表明：在那些金融部门自由化的国家，确实更有可能发生金融危机；金融脆化并非是金融自由化一开始就出现的特征，而是在金融自由化过程开始一个时期之后出现的症状；统计数据还证明，较弱的制度环境使得金融自由化更有可能引发金融危机，尤其是在那些法律规范不健全、腐败盛行、官僚系统无效率、合约实施机制脆弱的经济中，金融自由化更容易引起银行危机和金融脆化现象。他们的这些结论表明，金融自由化是有成本的，这些成本中最常见的就是金融脆化，尤其在发展中国家，由于金融体系良好运作所必需的制度环境没有建立起来，制度质量难以支持金融自由化的进程，从而使得发生金融危机的概率增大。 这些经验研究的结果对于我们理解金融自由化的成本并有效降低这些成本而言是非常重要的，但是经验研究并不能揭示金融脆化与金融自由化之关联的内在逻辑和因果关系，也就是说，为什么在金融自由化的国家更容易爆发金融危机，金融自由化引发金融脆化的内在机理是什么？Demirgüç-Kunt & Detragiache试图作出一些初步的解释。他们认为，金融自由化引发金融脆化的原因之一在于利率自由化和利率上限的取消所引起的银行行为的变化。在一个受到严格控制和金融抑制的金融体系中，银行的贷款利率通常被监管当局设置一个上限，这就使得银行不可能收取较高的风险溢价，这样，假如银行贷款给那些风险比较高的客户，银行就会得不偿失。在金融自由化过程中，利率上限逐渐被抬高甚至最后被取消，这就使得银行有可能将其贷款配置给那些风险比较高的客户从而收取较高的风险溢价收益。实际上，正如金融自由化理论所揭示的那样，金融自由化所带来的利益之一就是能够使那些社会所必须的高风险高收益的项目得到有效的融资支持。假如特定贷款的风险可以通过持有多样化的金融资产而得到有效规避，则金融风险较大的贷款并不必然提高银行的风险，而且在总体水平上来说也不必然提高系统性银行危机的可能性。但是风险性贷款的证券组合，即使已经非常多样化，在发生波及整个经济的不利冲击（比如经济衰退）的时候，也通常仍旧非常容易受到影响。而且，银行贷款证券组合的风险管理是非常复杂的工作，在一个金融抑制非常严格的金融体系中所培养出来的金融和银行人才很难拥有成功管理风险所需要的技术和经验。在贷款期限内对风险投资项目的评估和借款者的监督也需要较高的技术，而这些技术在那些金融抑制已经实施了很久的金融体系而言是非常稀缺的，而且难以从国外进口这些技术和人才。因此，在金融自由化刚刚开始的时候，由于利率限制的逐步取消，银行的贷款行为发生了变化，开始逐渐向那些高风险高收益的项目提供贷款，但是由于风险性贷款本身的脆弱性，以及风险性贷款的风险管理的复杂性，使得开始实施金融自由化的国家在短期内难以有效地评估风险项目和监督借款者的行为，从而使得银行的风险加大，发生银行危机的可能性也增加了。另外一个原因是流动性问题。在那些实行金融自由化的国家，利率开始由市场来决定，因此名义利率比在受到控制的情况下更容易具有波动性。而银行作为一个金融中介，最主要的功能就是将短期负债（存款）转化为长期资产（企业和消费者贷款），因此银行面临着名义利率提高的风险。而且，当一个国家在银行间市场（inter-bank market）还未得到充分发展的情形下就进行金融自由化，就会使得银行很难对付暂时的流动性短缺（liquidity shortage）问题，除非在这种时候中央银行进行介入。当个别银行发生流动性短缺问题的时候，这种流动性危机会逐渐扩散和传染到其他银行，从而出现整个经济中的银行恐慌。除了金融自由化过程中的银行行为变化和流动性短缺问题之外，银行特许权价值降低和制度质量问题也是引发金融脆化的两个重要原因，而这两个因素又是值得实施金融自由化的发展中国家特别关注和引为借鉴的。二．制度质量、银行特许权价值与金融自由化 Hellmann, Murdock & Stiglitz（1994）探讨了金融自由化过程中金融体系脆弱性的内在原因，指出金融自由化引发银行部门脆化的重要通道是利率上限取消以及降低进入壁垒所引起的银行特许权价值（bank franchise values）降低。所谓银行特许权，就是利率上限和进入限制（entry restrictions/ entry barriers）为银行所创造的租金（rent），这种租金使得银行许可证（banking license）对于持有者而言有价值，这就形成所谓银行特许权价值。银行特许权价值对于银行稳健经营是非常有利的，因为银行特许权和银行许可证使得银行更有激励去监督他们所提供贷款的公司，更有激励去进行其贷款组合的风险管理，因而使得银行成为更稳定的机构。而金融自由化过程恰恰是降低了这种银行特许权价值，比如降低进入壁垒、取消利率限制等金融自由化措施，激化了银行之间的竞争并降低其利润，这些结果导致银行特许权价值降低，扭曲了银行部门的风险激励机制。除非监管当局在金融自由化的同时加强审慎的监督与管制，银行特许权价值的降低会导致银行部门的风险管理行为扭曲，从而带来金融体系的内在不稳定性和金融脆化。不可否认，金融自由化会在长期内提高银行部门的效率，但是在短期内，尤其是金融自由化开始后的短期内，金融自由化的实施削弱了银行部门的垄断性地位，降低了银行由利率限制和进入壁垒所带来的特许权价值，其公司监督和风险管理的激励丧失了，因此银行部门就会改变其稳健经营的策略，从而银行的稳定性也就随之降低。Demirgüç-Kunt & Detragiache对银行特许权价值与金融脆化之间的关系进行了经验研究，证实了金融自由化对银行特许权价值的消极作用，以及由此带来的银行部门脆化程度的增加。 由于金融自由化过程中银行特许权价值降低而引发的银行道德风险，是许多银行危机爆发的重要内在原因，这个教训值得实施金融自由化政策的发展中国家汲取。金融自由化的实施必然使得银行的垄断性利润降低以至于丧失，而这些垄断性利润的丧失就意味着，当银行处于资不抵债的境地的时候，其丧失银行许可证的成本降低了，因此银行就更有激励去选择风险高的贷款组合，这样就引发了银行的道德风险，这是金融脆化的一个重要源泉。因而发展中国家在金融自由化过程中似乎面临着一个两难的境地：银行垄断地位的消除和银行间竞争的加强是金融自由化战略的重要目标，只有消除垄断和加强竞争才能提高银行部门的效率；但是金融自由化措施又使得银行的特许权价值降低，从而扭曲了银行的风险管理机制，使得银行的内在不稳定性增加。要同时兼顾银行体系效率和银行内在稳定性是很困难的，我们只有通过两个途径去尽量降低金融自由化对银行体系带来的冲击：一是采取缓慢的渐进的金融自由化策略，在取消利率上限和取消进入壁垒方面采取谨慎的渐进主义模式，使得银行特许权价值的降低呈缓慢递减的趋势，而不是在短期内陡然下降，这样就会引导银行行为逐渐向理性的谨慎的方式转变，而不至于引发大规模的道德风险行为；二是在金融自由化过程中加强政府的审慎监管，采取措施激励银行增强风险管理和公司控制，这是本书第六章所要考察的核心问题。 从制度经济学的角度来看，金融自由化过程是一个涉及多种经济主体的制度变迁过程，金融体系内部（包括金融工具、金融中介机构和金融市场）的制度演进，不可避免地要求非金融体系的制度演进的配合；同时，金融自由化从本质上来说是政府对于金融体系的监管行为不断变迁的过程，金融自由化会带来政府金融监管方式、金融发展战略、金融政策等的相应变化，而这些变化，不可避免地会对金融部门的运作以及企业的投融资行为产生影响。一个运作良好的有效率的制度环境，会对金融自由化的推进提供稳健的宏观经济背景，保证金融自由化的顺利进行并有效地减轻金融脆化的程度。制度质量是决定一国金融自由化成功与否或者说是决定一国金融脆化程度的重要变量。Demirgüç-Kunt & Detragiache的经验研究成果表明，在制度环境的质量比较高的经济中，金融自由化导致金融危机的可能性会显著降低，而在制度环境的质量较差的经济中，金融自由化过程极易导致金融脆化和金融体系的不稳定。在Demirgüç-Kunt & Detragiache的经验分析中，他们设计了六个指标来衡量一国制度质量，分别是：人均GDP，法律规则被尊重的程度（法律与秩序），官僚主义拖延的程度（extent of bureaucratic delays），合同实施的质量（quality of contract enforcement），行政部门的效率，以及腐败的程度。从回归结果来看，制度质量与金融脆化的相关性非常显著，而且不同制度质量的效果差别非常大。比如考虑“法律和秩序”这个指标，其数值由高到低设为0-6，即“法律与秩序”最好的状况为6，而最差者为0。如果一个经济的“法律与秩序”指标数值为0，则金融自由化对金融危机概率的净影响为1.770，如果一个经济中“法律与秩序”的指标数值为3（处于中间状态），则金融自由化对金融危机概率的净影响降为0.555，而假如一个国家中“法律与秩序”的制度质量增大到最佳状态6，则金融自由化对金融危机概率的影响成为负数，也就是说，金融自由化不可能造成金融危机。同样，假如将“合同实施”这个指标由最低移到最高，则金融自由化对金融危机概率的净影响将由4.732降低到0.980。这些回归结果表明提高制度质量在控制金融风险方面的重要性，但是同时我们应该看到，制度质量的提高绝非朝夕之功，一个国家中法律被尊重的程度、实施合同的质量、官僚系统的效率以及腐败的程度等，都是经过长时期的积淀与熏陶而形成的，难以在短时期内培养造就，可见政府在提高制度质量方面任重道远。在对亚洲金融危机根源的探讨中，有很多文献认为“东亚模式”乃是危机爆发的深层次根源，“东亚模式”中的裙带资本主义倾向，使得东亚各国在法律秩序、合同实施质量、官僚行政部门的效率以及腐败程度方面，都存在着严重的制度质量的弊端，这些制度质量问题扭曲了政府、企业、银行的相互关系，造成大规模的银行不良资产和金融投机行为，结果导致系统性的金融部门危机。三．结论 作为一个制度变迁过程而言的金融自由化，在对经济增长产生积极作用的同时，也必然伴随着一定的制度变迁成本，这个成本就是金融体系中由于金融自由化的推进而产生的金融脆化现象。实证研究的结果表明：在那些金融部门自由化的国家，确实更有可能发生金融危机；金融脆化并非是金融自由化一开始就出现的特征，而是在金融自由化过程开始一个时期之后出现的症状；统计数据还证明，较弱的制度环境使得金融自由化更有可能引发金融危机，尤其是在那些法律规范不健全、腐败盛行、官僚系统无效率、合约实施机制脆弱的经济中，金融自由化更容易引起银行危机和金融脆化现象。经验研究的结论表明，金融自由化是有成本的，这些成本中最常见的就是金融脆化，尤其在发展中国家，由于金融体系良好运作所必需的制度环境没有建立起来，制度质量难以支持金融自由化的进程，从而使得发生金融危机的概率增大。从制度经济学的角度来看，金融自由化过程是一个涉及多种经济主体的制度变迁过程，金融体系内部（包括金融工具、金融中介机构和金融市场）的制度演进，不可避免地要求非金融体系的制度演进的配合；同时，金融自由化从本质上来说是政府对于金融体系的监管行为不断变迁的过程，金融自由化会带来政府金融监管方式、金融发展战略、金融政策等的相应变化，而这些变化，不可避免地会对金融部门的运作以及企业的投融资行为产生影响。一个运作良好的有效率的制度环境，会对金融自由化的推进提供稳健的宏观经济背景，保证金融自由化的顺利进行并有效地减轻金融脆化的程度。制度质量是决定一国金融自由化成功与否或者说是决定一国金融脆化程度的重要变量。“制度质量”概念的提出，对于发展中国家金融自由化进程中减轻金融脆化避免系统性的银行风险有重要意义。（作者系北京大学经济学院金融学系讲师，经济学博士）参考文献：A. Demirgüç-Kunt & Enrica Detragiache(1998): “Financial Liberalization and Financial Fragility”, The world Bank: Policy Research Working Paper No. 1917, May. T. Hellmann, K. Murdock & J. E. Stiglitz(1994): “Addressing Moral Hazard in Banking: Deposit Rate Controls vs. Capital Requirements”, unpublished manuscript.Robert G. King & Ross Levine (1993a): “Financial Intermediation and Economic Development”, in “Financial Intermediation in the Construction of Europe”, eds. Colin Mayer and Vavier Vives, London: Center for Economic Policy Research.Robert G. King & Ross Levine (1993b): “Finance and Growth: Schumpeter Might be Right”, Quarterly Journal of Economics, August, 108(3).Ross Levine (1996): “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda”, World Bank policy Research Working Paper No. 1678.Marco Pagano (1993): “Financial Markets and Growth: An Overview”, Europe Economic Review, April, 37(2-3).Jose M. Faneli & Rohinton Medhora (1998, eds.): Financial Reform in Developing Countries, MacMillan Press.Reuven Glick, Ramon Moreno & Mark M. Spiege (2001, eds.): Financial Crisis in Emerging Markets, Cambridge University Press.作者简介与联系方式王曙光，1971年生于山东莱州，1990年考入北京大学国际金融专业，1995年获北京大学经济学学士学位，1998年获北京大学经济学硕士学位，同年留校任教，1999年攻读北京大学经济学博士学位。现任北京大学经济学院金融学系讲师，北京市海淀区青联委员。已出版专著《理性与信仰——经济学反思札记》、《儒家伦理与现代企业精神的承接》（合著）及译著《与经济学大师对话：阐释现代宏观经济学》等多种，在《北京大学学报（社会科学版）》和《中国社会科学季刊》等核心学术期刊上发表经济学论文多篇，并出版散文集《燕园拾尘——北大十年的成长感悟》、《明尼苏达书简》等。________________________________________________通信地址：北京大学经济学院，王曙光收（邮编：100871）
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