爱华网摘 要：国有股减持争论至今，仍然是扑朔迷离，有人说4000=0，也就是4000多种方案仍不能给减持提供一个有益的思路。既试图将国有资产通过股市卖个好价钱，又试图让股市保持稳定，我们似乎在求解一个本来就无解的问题，减持必须超越利益之争，政府、股市和股民似乎都没有让利的理由，减持必须重新树立规则，这就是我们所做的尝试，希望这种尝试是有益的从0到1 的尝试。关 键 词：国有股减持 社保基金 资本市场 变现收益一、重新定位减持目标 （一）国有股减持与充斥社保基金的不相关性在国有股减持中，最不可思议的事情就是将它和筹集社会保障基金挂上钩。而这两件事情从本质上看是丝毫不相关的，无论减持是否会推行，社会保障体系都面临着筹资问题。其资金来源包括税收、举债等多种途径，从理论上看，国有账户的资产方都可以用来补充社会保障资金的不足，而减持后产生的资金，不仅和如何界定减持方案无关，甚至都不可能构成社会保障资金的主要和持久的来源，除非减持是个无休无止必须持续进行，并且持续从股市中套现的行为，可见减持和筹措社会保障资金无关，减持后收益如何处理必须有各级人大来决定，注入社会保障体系只是减持完成后资金运用的一种可能，仅此而已。
将国有股减持与弥补社会保障基金缺口直接挂钩，不利于科学地研讨国有股方案，在将弥补社会保障基金缺口和国有股减持直接联系在一起的条件下，由此就有可能发生忽略股市的内在运行机制、股市投资者的利益和股市发展前景而简单地从社会保障资金对资金的需求出发来确立国有股减持思路及其方案的倾向，出现了为获得资金而减持国有股的倾向，甚至提出应按照社会保障基金对资金的需求进度来安排国有股减持进程的想法。（二）减持的目的究竟是什么从改革的整个进程看：减持目的在于①规范发展我国的证券市场，使之成为国民经济的“晴雨表”。充分发挥其在资源配置中的作用，一个成熟的股市能够起到反映国民经济状况的作用，而不能流通的国有股在我国上市公司中占绝大多数比重，这样的股市很难反映经济成长状况，国有股流通始终成为困扰股市的重大威胁，加剧市场的投机性，长期下去使证券市场无法担当起合理配置资源的重任，只有通过国有股减持，使长期凝滞的一大部分国有股份早日流通，才能更好地发挥证券市场在资源配置中的作用。 ②减少国家掌握资本的数量，收缩国有经济战线，将一部分国有资产撤出其本不应该进入的领域。合理调整我国国有经济的产业布局，让其真正担当起自身应有的功能，更好地促进整个国民经济的健康发展，推进改革的进程。 ③另外优化上市公司的股权结构、明晰产权关系、完善法人治理结构、彻底转换经营机制、建立真正的现代企业制度也是国有股减持的又一重要目的。大部分国有企业改革的初衷是要转换机制，成为以盈利最大化为目的的真正的市场主体。而目前上市公司中普遍存在的国有股比重过高，股权集中等现象不利于投资主体的多元化和形成产权主体制衡机制，也不利于建立科学的法人治理结构，在国家股东控股甚至绝对控股而现行法律不能保护小股东利益的情况下，必然出现大股东侵占小股东利益的行为，而国有股本身的委托代理性质所产生的产权不明晰，权力与利益的不对等等问题导致代理费用极高、效率低下，只有大幅度降低国有股比率才能有效解决上述问题，建立起适应市场经济发展的规范的现代企业制度。国有股不减持国有企业永远是国有企业，跟上市不上市无关。从政府角度看：国有股减持就是资产的变现过程，此时减持需尽可能地降低变现的折扣率，尽可能地提高资产存量通过减持可能获得的收益。即如何在社会金融资源有限的情况下，政府将手中的这块国有资产尽可能低买个好价钱，这样，国有股减持过程中，在哪里卖、如何卖和卖给谁的问题都不重要了，重要的是能否卖得出去，能否卖个好价钱,这是从国有资产变现的角度考虑的减持，因此只有在深沪股市内的国有资产以及今后可能通过上市等手段陆续流入股市的国有资产这两块的减持，才和证券市场有关，但即使是这两块国有资产的减持，也并非一定要通过深沪股市解决。二、必舍其一：两种立场减持目的的不兼容性 不兼容性之一：如果追求减持收益，那么减持不必非的通过深沪股市是来解决，如果以在市场内解决并追求减持收益，那么减持一定导致利益纠纷。 不兼容性之二：假定为解决在市场内减持的纷争，政府寻找到了某一非常理性的宏观坚持原则，此原则可以保证政府可容忍的资产变现折扣并付诸统一施行，该原则必然是微观上严重损害股市的发展和规范的。 不兼容性之三：假定为解决在市场内减持的纷争，政府让利，而投资者寻找到了某一非常理性的宏观坚持原则，此原则可以保证投资者有兴趣作为减持方案的资金供给者而存在，并付诸统一施行，则该原则必然在实施中几乎成为多余的原则。三、对策：舍鱼而取熊掌也如果我们承认减持是为规范和发展股市服务的，那么减持的重点就不在于被减持的那部分国有资产的价格问题，此时减持不仅不应是政府从股市中筹集资金，而是政府是否能够着眼于资本市场的长期发展，以忍受上市公司不流通的国有股减持为代价，重新赢得投资者信心问题。以国有资产变现为目标函数的减持方案，关心的是减持后资产变现多少，即以减持收益最大化为目标并在此目标上制定减持价格；以发展和规范资本市场为目标的减持方案，关心的是减持后股市是否重塑了一个较为健康的微观基础，前者注重减持价格，后者注重减持规则。很明显，在市场经济中，价格是作为结果其本身并不重要也不可能加以调控，但形成价格的规则是极其重要的。试图推进国有股减持收益的最大化，其结果只能是：以消灭股灾为名义而制造出一个无法挽回的股灾来。此减持目的不能不放弃，我们唯一能够选择的目标函数，只能是：通过减持完善上市公司的治理结构；通过减持推进证券市场监管的规范化；通过减持使股市成为资本市场，而不是国有企业的避难收容所。 在国有股减持的价格确定上，首先要尊重国有股的形成历史，确立“不与民争利”的原则，要明确国有股在公司改制和股票溢价发行中已获得重要增值，应以每股净资产为基准，不宜过高，具体定价方法由以下公式决定： 每股价格=每股净资产*折价系数其中折价系数由资产盈利能力来决定，既可以大于1又可以小于1。假定为2元，现要减持1亿股需拿走2个亿的现金，在正常业绩情况下股价可以到5—6元，可批一个5000万的增发，价格定在4元，告诉投资者增发只是为了回购国有股，没有其它用途，则增发完毕便筹集了2个亿的资金，用这个2亿的资金恰好将1亿股的非流通股包括国家股买过来，2个亿的现金给国家拿走。公司是允许注销本公司股份的，如果用于库存股票是不允许的。有这么个特别的限定，以防止内幕交易，回购本公司股票不注销，以期日后卖掉是不允许的，这不符合公平的原则，有内幕交易的嫌疑，但用于注销是可以的，买回来再注销掉，将这1个亿非流通股注销掉，使总股本减少了5000万，流通股股本增加了5000万，非流通股股本缩小了1亿，总的说来是缩小了5000万股。若这家上市公司是1亿5千万的股本，5000万流通股减持后就变成了1亿的流通股。这样，总利润不变，每股收益上升了1/3，原来0.3元现在可能要上升到0.45元，因为流通股本扩大到１亿了。扩大了5000万的流通股对股价是会有影响的，股价是会下跌的，但是收缩了1亿了，使每股利润上升，这两者的动能是接近的，结果是可能会保持原来的股价，甚至会高一点。有人会问每股两元的价格国有资产是否会受到损失，其实，即使按每股净资产来设定减持价格，国有资产也不会流失。因为国有股市按评估后备高估的净资产值折价入股的，上市公司在发行流通股时又溢价发行，国有股从社会公众股那里分享了大量的溢价收入，大幅度提高了每股的净资产。据统计，国有股在上市评估是每股的净资产平均为0.68元，而现在每股的净资产平均为2.68元，也就是从溢价发行中获得了两元的收入，因此现在上市公司的每股净资产是大大高于实际价值的，按此定价或甚至低于此价但只要高于0.68元，国有资产都不会流失。“风物长宜放眼量”,如果将目光稍稍放远一些，至多5年，沪深股市中至少一半的上市公司并不存在减持问题，而现在存在减持问题的企业5年后，大约大多数也进入ST、PT行列中，根本丧失减持的必要了，现在如泰山压顶般重不可抑的问题，只要坚持资本市场渐进发展规范的思路，5年之后就可能仅仅是顺水推舟的问题。总之，国有股很难减持，但国有股又必须减持，让我们衷心祝愿：国有股减持，一路好走！ 参考资料：吴晓求《国有股减持与中国资本市场的结构性变革》 钟 伟《国有股减持：以渐进方式超越利益之争》吴 伟《国有股减持方案的比较与选择》
