爱华网内容提要：国际资本集中流入，引起一国信用扩张、给货币升值造成压力，加速经济泡沫的形成；集中流出则会造成本币贬值压力，引发债务危机、货币危机，加剧经济紧缩。本文通过国际资本流动机制的分析，找出风险产生的关键环节及影响因素，有针对性地提出了风险防范和危机化解的措施。关键词：国际资本流动 机制分析 风险防范 危机化解 国际资本流动主要有国际信贷、证券投资和直接投资三种形式，不同的形式有不同的流动路径、环节，影响因素和风险亦各不相同。国际资本流入或流出会对一个国家的金融体系甚至整个国民经济造成影响。因此，分析其运行机制，找出风险防范和化解对策，是用好这把双刃剑的关键。一、国际资本流动的机制分析 由于直接投资不会引起一国金融市场的大幅度波动，对实体经济的负面影响也不明显，我们把分析的重点放在国际信贷、证券投资两种形式上。 1、国际信贷 当外国资本以国际信贷的形式流入某个国家，即以增加某国银行对外负债的形式流入某个国家时，该国银行的外币负债增加，同时，通常表现为该国银行在外国银行存款的外币资产也相应增加。即：（国际信贷↑）→（某银行境外外币负债↑、某银行存放外国银行外币↑）。如果该国中央银行从该国银行购买外币，那么，该国银行本币的存款准备金将增加并出现超额存款准备金，该国银行将会增加本币贷款。这样，外国资本流入导致该国中央银行外汇储备的增加、本币贷款的增加和本币供给量的增加。即：央行购买外币→（存款准备金↑）→本币贷款↑，经济扩张。如果该国中央银行不从该国银行购买外币而允许居民持有外币存款，那么，该国银行将会增加外币贷款。这样，外国资本流入没有导致该国中央银行外汇储备的增加，但导致对本国居民外币贷款的增加和外币供给量的增加，给本币升值带来压力。即：某银行存放外国银行外币→对本国居民外币贷款→货币兑换→本币升值。 国际资本的频繁流动造成借贷市场和利率的波动。如前所述，当国际资本流入时，将导致银行贷款的增加和货币供给量的增加。货币供给量的增加在其它条件不变的情况下导致利率的下降。相反，国际资本的流出导致利率的上升。这样，如果发生了大规模的国际资本净流入，利率将出现一个下降的过程；反之，利率将出现一个上升过程。因此，国际资本频繁流动造成利率的波动。 如果国际借款流入而导致这些国家的银行发放贷款时，它们能根据借款人偿还贷款的能力决定贷款的利率，针对可能出现的呆帐预提足额准备金，避免贷款过分集中在那些对于资本流动较为敏感的部门，当国际借款偿还导致这些国家的银行收缩贷款时，它们可以比较从容地解决资金调拨问题。但是，对于中央银行监管不力，银行体系不够健全的国家来说，国际资本流动将给金融体系造成较大的风险。拉美和亚洲一些国家的经验教训表明，当国际资本流入而导致国内资金较为充裕时，银行为了扩大贷款往往会把资金贷给利润率较低的企业或信用级别较差的借款者。当国际资本流入而导致这些国家的银行发放贷款时，它们往往盲目扩大银行信贷而且银行信贷分配不当，使银行贷款扩展到偿还能力不高的债务人。一旦国际资本流动发生逆转，这些国家的银行往往因流动性不足而陷入困境，从而不得不求助于中央银行提供资金，危及金融体系的稳定。 2、 证券投资 当外国资本以债券投资、股票投资的形式流入某个国家时，外国厂商或居民需要把外币兑换为本币，以用于投资。如果该国中央银行从该国银行购买外币，那么，与上述分析相同，本币贷款和本币供给量将增加。如果该国中央银行不从该国银行购买外币并允许居民持有外币存款，那么也与上述分析相同，外币贷款和外币供给量将增加。 国际资本的频繁流动造成股票市场和股票价格波动。当国际资本以股票投资的形式流入某国时，将刺激该国股票的需求和引起该国股票价格的上升。当国际资本以卖出股票的形式流出某国时，将增加该国股票的供给和引起该国股票价格下降。 在股票市场上，外国投机者通常寻找股票价格指数偏高的时机同时在股票市场、股指期货市场、股票期权市场上抛售股票现货、股指期货和股票期权，以获取股票价格下跌的差价。股票市场的投机将出现两种可能性：第一，如果外国投机者获得成功，那么，该国股票价格暴跌，该国股票持有者将遭受损失。这样，企业将会减少投资支出而居民则会减少消费支出，从而导致社会需求的减少。第二，如果该国政府采用大量买进股票的方法来反击投机，即使可以保持股票价格的稳定，但由于政府使用可以流通的本币买进了不能流通的股票，该国货币供给量将会减少。因此，大规模的股票投机往往对该国国内经济产生收缩性影响。 二、风险的形成与危机的爆发 从理论上看，国际资本流动，即使是投机性的国际资本流动，也可以有助于金融市场的稳定和金融资产价格恢复均衡状态。以借贷市场为例，当某国借贷资金供不应求而导致利率上升时，国际资本为了取得更高的收益率而涌入该国，该国借贷资金的供给将增加，从而使利率回复到原来的均衡水平。然而在现实的世界上，由于金融市场的信息不对称和不充分，市场的参与者不可能作出准确的反映。例如，当借贷市场的利率上升时，市场的参与者有可能作出过度的反应而把大量资金投向该国的借贷市场，从而有可能导致该国借贷市场的利率大幅度下降。又如，当某国出现轻微的政治或经济动荡时，市场参与者有可能过于敏感地产生不利于市场的预期而把大量资金撤离该国的借贷市场，从而有可能导致该国借贷市场利率大幅度上升。同时，金融市场不是完全竞争的。当规模巨大的机构投资者在某国的金融市场上掀起投机风潮时，有可能导致该国金融市场和金融资产价格的动荡。 不仅如此，国际资本的频繁流动造成外汇市场和汇率的波动。不论国际资本流动采取银行信贷还是采取直接投资和证券投资的形式，都涉及货币的兑换，从而对外汇市场产生影响。当外国资本流入某国时，在外汇市场表现出来是外币的供给增加或本币的需求增加，在其它条件不变的情况下导致外汇汇率降值和本币汇率升值。相反，当外国资本流出某国时，将导致外汇汇率升值和本币汇率降值。这样，在发生大规模的资本净流入时，本币汇率将持续升值；反之，本币汇率将持续贬值。因此，国际资本流动还造成汇率的动荡。
更为严重的是外汇市场上的金融投机。外国投机者通常在某国币值高估的时候借入该国货币，然后同时在即期外汇市场、远期外汇市场、外汇期货市场、外汇期权市场同时抛售该国货币，以期待在该国货币汇率下降以后回购该国货币来偿还该国货币贷款，从而获取该国货币汇率变化的差价。受到投机性冲击的国家中央银行通常采用的反投机方法是动用外汇储备买进本国货币，以减轻本国货币汇率的波动幅度。由于国际市场上的游资高达7-8万亿美元，国际大鳄实力雄厚，调度资金便利，受到冲击的国家很难应付。这样，在外汇投机中将发生两种重要的现象，投机者方面：借入币值高估的某货币→抛售某货币→某货币贬值→购回某货币→偿还某货币并获取价差；受冲击国：借出币值高估的货币→购买货币外汇不足→货币贬值→收回货币并损失价差。外国投机者在该国大量借入该国货币，导致该国借贷资金的需求增加和利率的上升，会对该国的消费需求和投资需求产生抑制作用。由于中央银行使用外汇买进本币，该国货币供给量在短期内出现收缩。如果该国中央银行允许居民持有外汇，该国货币供给量收缩将持续下去。 外国投机者的资产组合极其复杂，投机技巧高超，往往在国际信贷市场、证券市场、外汇市场多管齐下，而且手段极其狠毒，令受攻击国防不胜防。大规模的投机对金融市场的波动有助涨助跌的作用，加大金融市场波动幅度，加速经济泡沫的崩溃，其结果往往是债务危机的爆发、固定汇率的崩溃和经济的被迫收缩。收缩的过程是痛苦的，利率的上升、国民收入的减少、失业和通货紧缩都将不期而至。 1982年，墨西哥因为无力按期支付国际银行的贷款利息和偿还部分债务本金而发生金融危机。由于自己无力应付，不得不求助于美国。 1994年12月，墨西哥被迫宣布放弃固定汇率制。到1995年初，比索兑美元贬值已达60％。危机的后果是严重的，在爆发危机的不到一个月的时间里引发了日益严重的经济萧条。1995年国民生产总值下降7％，通货膨胀率上升近 50％，就业人口的25％面临失业，工资购买力丧失55％，250多万人进入“超贫 ”的行列。 新世纪拉美国家再次爆发了金融危机。2001年底，阿根廷陷入金融危机导致社会动荡和政府频繁更替。2001年12月，阿根廷政府宣布停付1410亿美元外债后，又使阿根廷政府陷入了信用危机。持续已久的经济危机使阿根廷的金融系统受到严重打击，比索兑美元贬值近70％。国际上大多数贷款机构都已经拒绝向阿根廷提供贷款。 始于1997年7月的亚洲金融风暴更是震惊全球。这股“风暴”由东南卷向东北，直袭韩国。发生危机的各国经济普遍陷入衰退，经济发展速度大幅度下降。1998年东南亚各国的经济增长率为-0.4％至-0.8％之间，是30年以来经济情况最差的一年。这次危机不仅给亚洲经济造成了严重的损害，还波及到世界整体的发展。1998年全球经济增长速度从4.1％下跌到2.1％。 比较而言，发达国家的危机往往是自身矛盾积累的结果，而发展中国家的危机则更多的带有国际资本冲击的影子。但它们深层次的原因是相同的，那就是宏观经济政策的失误、经济运行机制的不协调、微观经济主体的脆弱和行为的不理性。三、风险防范与危机化解 从现代货币经济体系和运作机制方面分析，金融危机是由于金融流通的相对独立化，形成与实物经济系统相对立的货币经济系统，并且两者背离的结果。所以防范风险和化解危机要从机制分析入手，抓住风险形成的关键环节，既要努力发展实物经济，又要健全自己的货币经济系统，力求标本兼治。 １、对冲性货币政策。如果汇率体制缺乏灵活性，外汇储备越多，越要避免名义汇率升值。外汇储备增加会引起货币扩张，为了遏制货币总量的扩张，克服总需求膨胀，应采取对冲性货币政策。可供采用的对冲政策措施有三种：一是公开市场操作。它有两个突出优点：一是减缓了因购买外汇而造成的货币信贷扩张，同时又不增加银行体系的负担；二是限制了银行体系在资本流动方面的媒介作用，降低了因为资本突然外流对银行体系的冲击。然而，公开市场操作会抬高国内利率，进一步诱发资本流动。二是准备金要求。提高准备金率会降低货币乘数，也会抵消中央银行因为干预汇市而引起的货币扩张。但是，增加准备金使发展中国家的金融自由化趋势发生逆转，阻碍了信贷资源的有效配置。长期下去，会引起金融脱媒化。这种政策也将进一步刺激资本流入。三是公共部门存款管理。这种政策措施是将公共部门存款或养老金存款从银行部门转到中央银行。 ２、加强银行监管，健全金融体系。虽然发生银行危机的国家都有宏观经济方面的原因，但是，银行自身因素却是更直接的原因。如果银行在内控机制和市场纪律方面存在纰漏，加强银行监管则可起到亡羊补牢的作用。监管能够重塑操作环境，强化市场纪律，促进内部治理。例如，通过精心设计进入门槛和业务范围就会改善运营环境；选拔合格的所有者和管理者，淘汰不合格的管理者、所有者甚至整个银行；要求所有者自担风险，制定适当的贷款评估、分类规范和会计标准，能够改进内部治理；建立健全信息披露制度，确保市场参与者掌握充分信息，保证市场制裁的落实，也就强化了市场纪律。 尽管银行监管有局限，但是，在资本流入期间，这种政策在降低因贷款猛增、资产价格膨胀而引起的银行风险方面仍然有特殊的作用。由于银行贷款增加最多的国家往往就是后来爆发危机的国家，信贷膨胀但没有引发危机的国家是银行体系得以加强的国家。Andrew Crockett认为，健全的金融体系有利于经济的平衡增长，银行体系的强健有助于出口不利时内需的扩大，发展长期投资的金融机构和本币债券业务、扩大内需、减少对国际市场的倚赖至关重要。 3、紧缩财政政策。紧缩财政支出，特别是公共支出，减少总需求，降低资本流入的通货膨胀效应。这类政策的优点如下：一是政策操作成本较低；二是可以替代汇率调整政策充当稳定器，削减公共支出可以限制实际汇率升值，因为非贸易品在公共支出中有举足轻重的作用。但是，财政政策缺乏应对资本流动的灵活性，它涉及立法和政治考虑，比较复杂。更何况，作为反周期的财政政策很可能同税收和支出的长期目标相冲突。所以很少有国家在资本流入期间实行财政紧缩政策。 在资本流动出现波动迹象时，采取先发制人的财政紧缩政策也是很有必要的，因为它有助于把核心收益和支出隔离出来。而且，即使出现了资本流动的严重波动，财政收支需要进一步紧缩，但变动幅度将会更小。这种办法的另一个优点是不需要对税收和支出进行大幅度调整。 4、国际资本流动的管制。（１）资本管制。二战后新成立的IMF曾赋予各成员国资本管制的权力。当时的美国代表怀特(Harry White)和英国谈判代表凯恩斯，尽管分歧甚多，但在控制资本跨国流动这一点上却毫无二致。这有两点深刻原因：第一，怀特和凯恩斯均认为，资本外逃将破坏二战后福利国家税收与金融政策的自主性。凯恩斯强调，如无“资本控制”，有产阶级不会接受福利国家的政策。 第二，怀特和凯恩斯均认为，国际贸易自由化与国际金融自由化是有冲突的。 一般说来，在经济扭曲的情况下，资本管制能够增进福利。因为资本管制实际上是在内外利率间加楔子，因此，在固定汇率制或有管理的汇率制下，它有助于货币供应量控制。资本管制是政府获取收益的工具，也是降低政府债务清偿成本的手段。但是，要让资本管制支撑相互冲突的货币政策和汇率政策的话，它就会无能为力，它对国际收支危机起不到防范作用。 限制资本流动的办法有两类，一类是数量控制的办法，规定资本流动的规模；第二类是税收（如交易税）或类似税收（不给国外借款的储备金支付利息）办法。这种措施成功地降低了国内利率，减少了短期资本流动；但是长期实行这种政策就会损害本国金融的竞争力。 尽管在２０世纪９０年代资本管制对消费、经常账户和实际汇率的影响很小，但是它能够降低资本流动的总规模和改变它们的期限结构。事实上，智利、捷克和马来西亚在实行资本管制的一年中，其资本账户就分别缩减了７．６、３．５和１５．１个百分点。而且，资本管制对吸引长期资本、防范短期资本有理想的效果。智利、哥伦比亚和马来西亚在实行资本管制之后，短期资本流入大幅下降。这是一个重要的政策结论。墨西哥和亚洲金融危机表明，短期债务是资本流动发生波动和逆转的主要决定因素。 （２）鼓励资本外流。如果资本管制的目的是减少资本的净流入，那么取消资本外流的限制也可以达到同样的目的。危机过后的东南亚国家采取了更加开放的政策，如韩国放松资本外流的限制以鼓励韩国企业对外投资；泰国、智利和哥伦比亚也有类似的考虑，它们现在允许外国直接投资者将资本和利息汇回母国，取消了出口结汇制，对居民旅游换汇不再规定上限。 5、恰当的政策搭配。以Krugman为代表的一些经济学家认为，货币危机来源于国内经济政策与固定汇率之间的矛盾。 如果某个国家试图通过发行货币来为财政赤字筹资，那么国内扩张性的货币政策必然会导致通货膨胀。出口产品价格上升，竞争力下降。为了维持出口，货币必然贬值，和固定汇率发生冲突。在这种情况下，国际金融市场上的投机者会判断该国货币即将贬值，从而发动攻击。当金融投机集团大肆抛出本币之机，该国中央银行为了维持汇率稳定只好动用外汇储备来打一场几乎是毫无希望的汇率保卫战。最终耗尽了外汇储备之后，汇率体制全线崩溃。 “三难选择”是当今国际经济体系的内在特性。所谓“三难选择”，指的是下述三个目标中，只能达到两个，不能三个目标同时实现：①各国货币政策的独立性；②汇率的稳定性；③资本的完全流动性。 实行固定汇率制的国家，将汇率的稳定作为政策目标之一，不仅无法利用汇率政策来实现内外均衡的调节，而且还易受到外部经济的冲击，特别是在国际资本流动特别巨大的今天，固定汇率制实际上为投机者提供了一个只赚不赔的好的投机机会，因此，除非实行资本管制，否则，固定汇率制将成为一国遭受经济冲击的潜在诱因。相比之下，浮动汇率制似乎更有优势。由于汇率的自由波动，一国政府不仅可以减少一个政策目标(汇率稳定)，同时还增加了一个政策工具(汇率政策工具)，这样，政府在实现内外均衡的经济目标时，可以更加从容。 6、国际合作。目前发展中国家汇率所面临的风险极为巨大。流入发展中国家的国际资本对于发达国家的利率变化极为敏感，而后者完全处于发展中国家的控制之外。艾其格林等人的一项最新研究成果揭示，从1975年到1992年，100 个发展中国家的银行危机的触发，与发达工业化国家的利率（简称“北方利率”）变化密切相关。“北方利率”每增长 1％，“南方”银行危及的可能性就增长 3％。 这是因为国际资本（尤其是证券资本）流入主要是在“北方利率”降落之时，一旦“北方利率”上升，国际资本就有可能掉头回转。不完全信息经济学告诉我们，货物市场和金融市场的“市场失灵”程度不同，后者更受“道德风险”和“逆选择”的影响。因此，“北方利率”的上升，不仅提高资本回转的可能，而且增加了对“南方”银行的“逆选择”：高利率只吸引过度乐观的“南方”借款者，从而加剧金融危机的爆发。 为了维持经济调整和债务重组的良好秩序，国际社会有必要允许在界定明确的条件下暂时停止向所有债权人支付款项。一种行之有效的方法是，通过IMF《约定条款》(Articles of Agreement)将其作用予以公开明确，并允许在债务重组过程中停止有关诉讼。之所以这样做，当然不是永久性地改变债权人的权利，而是限制债权人在可能损害债务国重组进程或不必要的情况下提出诉讼，并进而迫使所有的债权人接受普遍的程序。米切尔8226;康德苏认为，这种初步设想应该可以与解决危机的其他合作性的措施协调一致。在日益全球化的金融世界里，债务人支付能力的早期恢复同样关系到债权人的切身利益，所以债权人也有必要关注那些有序的、谨慎的调整措施和债务重组方案。 世界银行首席经济学家斯蒂格利兹（Joseph Stiglitz）则进一步指出，“有一借主，必有一债主。外国债主在很多情形下是边际贷款人（marginal lender）”。 可见，外国投资者也须对危机负一部分责任。四、对中国的启示 中国是一个正在深化改革、扩大开放的发展中国家，上述分析结果在某些方面可以给我们一些启示。 1、在固定汇率或者联系汇率制度下，充足的外汇储备是应对国际投机的重要手段，保持经常账户顺差、警惕国际收支逆差对于维持本币汇率稳定至关重要。我国的人民币目前尚不是国际储备货币，不能直接作为国际清偿手段，我们现阶段还不能放松外汇储备的管理。 2、银行不良贷款必须得到根本性解决，不仅要尽快消化存量，更要在健全金融体系、控制增量上下功夫，建立良好的信用制度。 3、国际资本大量流入时，要防止货币、财政政策的过度扩张可能造成的经济过热，可采取适度从紧的货币、财政政策，延缓和防止经济泡沫的形成；反之则反向操作，防止资产价格急剧贬值，陷入金融危机。 4、资本市场要进一步在开放中发展，开放的步伐要循序渐进，和我国金融监管的能力相适应；发展本国资本市场，增加投资和风险转移的工具。如发展金融期货等。 5、把实行浮动汇率作为长期目标，逐步放宽人民币汇率浮动范围。主动实行浮动汇率可以将汇率风险消化在日常生活中，避免贬值或者升值压力的积累而引发货币危机。 6、优化产业结构，增强产业竞争力；扩大内需，减少经济对外暴露。
