爱华网继中石化、招商银行等巨型企业上市以后，近日中国联通集团在内地发行50亿A股的申请，已获中国证券会股票发行审查委员会正式投票通过，近期将开始上市前的非正式推介和为期两周的路演，预计9月底即可上市。 市场预期届时集资额肯定超过中石化A股118亿元的规模，约在125亿元至160亿元之间。受此消息的影响下，9月9日 以来沪深两市股指继前期连续阴跌两个多月后再度下探，留下了向下跳空的缺口，也创下了6.24行情以来的新低，成交量也恢复到了年内的地量水平。 股市为什么总是谈“容”色变？表面上看，股指水平取决于股票市场供求力量的对比，在股票需求不变或者增长不快的条件下，过快的市场扩容节奏和扩容规模必然导致股票市场供过于求和股市低迷的结果。受此推断的影响，扩大股市需求力量，培育和发展机构投资者成为最近两年证券监管机构的工作重点，于是数目众多的新基金纷纷出笼，老基金也大规模扩容；为了提振股市，有关权威人士甚至建议将城乡居民8万亿元储蓄资金赶入证券市场，并认为这有利于建立货币市场和资本市场之间的联系，推动银行业的改革和恢复证券市场的信心；供给方面看，证券监管部门对于媒体猜测的扩容节奏加快总是适时地 “辟谣”，称“扩容高峰不会出现”等措辞，希望静悄悄地将新上市企业放入股市而又不会引起市场的警觉和过度反应。 我认为，证券监管部门将中国股市推断为简单的供求关系式的思维及其政策是根本错误的。对于一个拥有8万亿元人民币居民存款和公认全球最具成长潜力的大国，1200多家的上市公司的不足1/3的股本供给，实在不应该令数10亿公众谈“容”色变！可见原因并不在于市场扩容节奏的加快，而是市场提供给公众的股票根本不能物有所值－－无论是一级发行价还是市场交易价格。 出于上市公司股票价格畸高一般都是上市公司造成的假定，许多“有识之士”突破了证券监管部门对中国股市“供求说”假定的局限，将中国股市低迷的原因归结为上市公司不具备投资价值的结论。这是一种极为朴素而自然的推断！在我国，上市公司本身的问题的确十分严重，上市公司上市的初衷解决资金不足问题，但根据对2001年新发行新股募集资金投资情况分析发现，目前发行新股募集资金尚未使用完毕的60多家公司中有70%的公司将资金存入银行，且每家公司存入银行的金额也少则几千万元，多则亿元以上。而一项研究报告表明，目前沪深近1200家上市公司中，真正具有可持续发展潜力的还不足两成，相当一部分上市公司依靠关联交易和重组维持生存，而且公司诚信水准普遍低下。 问题的原因在于，为什么监管部门一而再、再而三地出台监管措施并加大对违规企业的处罚力度，而绝大部分上市公司屡教不改呢？难道法人的理性真的赶不上一个自然人的理性吗？我认为，根子在于现行的股票发行体制和分割的市场交易制度! 现有股票发行体制的一个最大的弊端就是让上市公司的发起人以很少的实际出资，占有了极大的股权，而公众以极大的出资占了很少的股权，在董事会里根本没有发言权。发起人出资的依据是上市前的评估值，而不是原账面价值，这样造成发起人资产通常在100%左右的升值 ，再按每1至1.6元折为面值为人民币1元的股票，而向境内外发行的社会公众股则按照数倍高于国有股和法人股的认购价格。这样就出现了像用友的王文京以5500万元（评估值）控股净资产达10亿元企业的“以小控大”奇观，王文京也因此由一介穷书生一跃成为中国富豪排名靠前的亿万富翁，创造了中国股市“一夜致富”的神话。这种在IPO（股票首发）阶段就实现了利益的再分配的发行体制，虽然保证了发起人资产没有被稀释而是大幅度增值，但广大公众股东的利益在发行阶段就已经大打折扣，为其未来的投资失败埋下了伏笔。 对于上市公司而言，无论是国有的还是家族式民营企业的，上市的最大成功之处是以较小的筹码，融到了巨额的不用归还的资金，而且是几乎没有发言权的资金。这样的企业能否利用这个机制发展企业，从理论上看是有疑问的。在“以小控大”的股权结构下，大股东对中小股东利益的剥夺动机刺激了上市公司实施大规模关联交易和过度投资的强烈动机。我国大量的上市公司由于“以小控大”以及由此引致的“一股独大”股权结构，公司被控制在大股东或高层经营人员手中，一个效率很低甚至会明显亏损的关联交易和投资项目，只要大股东或经营层的私人利益足够高，能够抵消其应承担的现金流收益损失，对他们而言就是有利可图的，从而不可避免地造成剥夺中小股东利益的各种现象，而真正的企业经营则被放到了一边，这样的上市公司又怎么能够具备持续发展潜力？！ 在上市公司股票的价格反应层面，由于大部分股票不能流通，出于投机的本能动机，中国股票市场变成了“博傻”的市场－－明明知道股票不值卖的价格，也没有投资价值，但是只要有人买，我不是最后砸在手里的那个人，我能出手，我就买。股票就像“烫手的山芋”，只要不“烫”了我的手，我就能赚钱。至于上市公司是不是分红，不仅不关心，而且不希望分红。如果上市公司有0.5元的未分配利润，就有很多想像空间，在市场上可能就反应出10元的价差。如果分了0.5元，损失10元钱，无疑是得不偿失的。而且0.5元如果分配，还要交纳20%的税，实得0.4元，而股市上得到的10元是不用上税的。不仅公众普遍存在投机心理，不愿意分红，机构投资者也在投机，而且“黑庄”行为不断发生。在混乱的交易规则下，庄家和散民以及各自之间比赛看谁跑得快，看谁比谁更聪明！ 一边是不能认真经营的上市公司群体，一边确实畸高的股票价格，实体经济与虚拟经济的巨大偏离是造成中国股市极高风险的内在原因。被政府部门寄予厚望的国有股减持方案，也因减持后可能导致的市场价格与现行价格的落差引致的巨大风险而被迫搁浅。如果证券监管部门继续和公众股东做这种“犹抱琵琶半遮面”和“猫捉老鼠”的扩容游戏，则股市的长期低迷势不可免，而目标价位则可能是低于发行价1倍左右的每股净资产价值－－这意味在目前的股票发行和流通体制下，越是长线投资，越是可能血本无归！
现在看来，真正可能具备投资价值的是那部分按净资产定价的非流通股特别是国有股部分，尽管其中蕴含了大部分从公众股东发行价中“剥夺”的部分，现在看来没有谁会对发起人的那部分“溢价”提出什么异议。这部分非流通股应该卖给谁？我不赞成将国有股划拨给社保基金择机抛售，或者在上市公司外部转让的现行做法，因为这对于按发行溢价购买股票而没有决策权的公众股东而言显然太不公平。为什么国有股可以低价卖给包括国外机构在内的外部投资者以利于其控股企业，偏偏不能以同样价格卖给公众股东助其摊薄成本？而把一部分国有股划拨给社保基金似乎只考虑了城市职工的历史贡献，却把几十年来农民低价出售农副产品高价购买工业品转移给城市工业的巨额利益一笔勾销？总之按照现行方案万难两全。 为了从根本保证上市公司这一现代企业制度典范能够发挥其经济增长领头羊作用的发挥，稳定和发展资本市场在优化资源配置方面的功能，需要从完善资本市场、股权结构、公司治理和投资者法律保护等方面采取措施。目前最迫切的问题是要实行新上市公司的全流通问题，而老的上市公司保留国有股低价减持的权利，实行新老两种办法，老公司逐步通过回购、低价向公众股东配售等办法过渡到全流通体制，这样将从根本上降低上市公司“壳资源”或股票发行价格和由此诱发的过度投机机制，避免在发行阶段形成的大股东“以小博大”股权结构的形成和偷窃小股东利益问题的发生。 从长远看，应尽快开放和完善包括创业板市场、柜台交易在内的股票市场体系，不得以如宏观控制、国有企业融资等各种借口用行政控制替代市场制度，确保股票的可交易性功能的实现；转换证券监管部门的职能，使其从上市资格审核、上市额度和上市节奏控制等行政控制职能根本转变到监督管理上来，拆除公司上市的行政障碍；建立股东大会议案中的中小股东否决制度，杜绝大股东“一意孤行”损害小股东利益的“合法”制度；完善以董事会为核心的公司治理机制，强化强制性信息披露制度，完善保护包括小股东在内的投资者权利保护法律和司法制度。
