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内容提要：本文在讨论金融市场动态开放对风险冲击的影响、风险冲击的实现途径以及风险冲击危害的基础上，作者提出，可以通过建立一个集风险预警机制和风险调节机制于一体的风险冲击控制系统，来最大限度地防范或削弱风险冲击对我国经济安全的影响。
关 键 词：金融市场 动态开放 风险冲击 预警机制 调节机制
作者简介：薛宏立（1972、1－），男，山西太原人，经济学博士，中国光大银行资金部。研究领域：国际金融与投资、风险管理、金融市场等。电话：68098093，68098643（O），地址：北京复兴门外大街6号中国光大银行资金部（100045），E-mail：[email protected]
在目前经济全球化的形势下，各国之间的经济联系日益增强。如果一个国家由于历史积累或其发展中的固有缺陷形成了不稳固的经济基础，或者由于执行错误的经济政策形成了脆弱的经济结构，其经济就很容易受到外部冲击的影响，这种影响甚至有可能严重到危及国家经济安全。本文主要讨论在外部冲击难以避免的情况下，如何通过建立一个集风险预警机制和风险调节机制于一体的风险冲击控制系统，来最大限度地防范或削弱风险冲击对我国经济金融安全的影响。
1. 动态开放[①]与风险冲击
1.1 风险冲击的实现途径
在相互依存的国际经济环境下，来自经济体外部的风险冲击是导致内部平衡和外部平衡发生矛盾的一个重要因素。风险冲击可以分为很多种具体类型，下面的分析主要侧重于非一般性的货币性冲击——金融危机。我们从资本流入和流出两方面来考察风险冲击的实现途径（见表1.1）。
表1.1 风险（货币）冲击的实现途径
具体的分析见上表1.1，在此不作重复，仅就中国的实际情况做一简单分析。实际上，中国曾经经历过资本持续流入和流出两个阶段：（1）持续流入阶段。1994-1998年间，我国的一年期存款利率持续高于美国，最高时达10.98%，利差高达5%。而1994年人民币汇率并轨时，人为贬值达13.33%。这种人为的过度贬值在市场形成汇率的基础上必然形成人民币汇率的升值反弹。因此，使国际资本形成人民币汇率必然在两三年内保持稳定甚至升值的预期。汇率预期升值收益加上高利差收益使得国际套利资本获得高额风险报酬，促进了国际资本的流入，给人民币带来了现实的升值压力，仅1994年就升值4.6%；（2）持续流出阶段。1999－2001年，中央银行为了刺激国内经济，多次调降利率，先从4.77%降为3.78%，又从3.78%降到2.25%，再加上20%利息税的征收，实际上使利率收益下降为1.8%，远低于美国利率。而美国又接连5次加息，使得中美利差逐渐扩大，实际利差已经升到4.7%。美元连续升息，而人民币利率几次下调，这就扩大了美元与人民币之间的利差，形成了资本外流的压力。我国为了扩大内需，不但无加息的可能，反有下调的需要。再者，由于我国宏观经济走弱，经济增长放缓，内需不足，外需又不甚旺盛，下岗失业增加等等，再加上亚洲金融危机时人民币相对周边货币升值，这些因素都会促使预期人民币汇率贬值。预期贬值加上美国高额利差的诱惑，将导致投机资本持续外逃，给人民币汇率带来现实的贬值压力。
1.2 风险冲击的危害
风险冲击的程度不同，其危害程度也不同。一般性的风险冲击，其带来的危害相对较小。但如果一般性风险冲击转化为金融危机，其危害后果将相当严重。
下面我们以90年代以来发生的墨西哥金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融危机的其中7个国家（地区）为对象，从以下5个方面来考察其危害（见表1.2）：
表1.2 部分危机国家（地区）所承受的金融危机损害后果
注：（1）GDP损失幅度一栏除墨西哥外，其余数据均为1998年的实际值；（2）“－”表示数据无法得到。“1”表示1997年数据；“2”为1999；“3”为1993；“4”1995。
资料来源：National accounts and World Bank data and World Bank staff estimates，以及部分学者论文中数据。
（1）货币贬值幅度。受到金融危机冲击的国家其货币贬值幅度都在30％以上，但香港地区除外，香港在亚洲金融危机期间成功地维持了港元对美元的联系汇率制不被攻破。
（2）股市下跌幅度。危机期间各国股票市场受到重创，股市下跌幅度均在30％以上。据估计，亚洲金融危机时，整个亚洲股票市场1997年股票市场价值损失约为4000亿美元。
（3）GDP损失幅度。受金融危机的冲击，危机各国经济受到沉重打击，金融危机演变成经济危机，有些国家甚至出现政治危机。爆发金融危机的国家，GDP损失都达到10%以上。比如亚洲各国（地区）发生危机后的1998年GDP增长率普遍在－5％以下。
（4）失业率增加幅度。危机发生后失业率都上升，增长率均在14％以上，最高的是韩国，1998年的失业率比1996年几乎上升了2.4倍，达到6.8％。
（5）贫穷人口增加幅度。危机发生后贫困人口增长率均在14％以上，最高的仍然是韩国，1998年的贫困人口比率比1996年几乎上升了100％。在东亚5个危机国家中[②]，1996－1998年，生活在1美元／天（以1993年的购买力平价衡量）的国际贫困线以下的居民增加了1000万，使东亚5国的贫困人口从危机前的5510万增加到危机后的6510万，即金融危机使贫困人口增加了18.1％。
对于中国来讲，开放金融市场后，资本的大量流入流出都会引起相当大的风险，不容小视。比如随着资本大量流入，将会引起货币和信用急剧扩张，通货膨胀压力加大，导致实际汇率上升和国际收支中经常项目恶化。如果短期资本流入过多，更会使金融市场乃至整个金融体系出现突发性危机；短期内大量资本流出，会使外汇储备急剧下降，加重对外债务负担，货币贬值预期增强，危及金融和经济安全。
如果这些风险一旦演变成现实的金融危机，不管上面任何一项危害后果，中国都很难承受得起。
1.3 动态开放：以可控性降低风险冲击的可能性
（1）金融市场开放将增大诱发风险冲击的可能性
对于中国目前遭受金融风险冲击的可能性，钟伟、巴曙松、高辉清、赵晓（2002）进行了主观评估后认为：中国金融体系总体风险严重尚未失控，但可控程度面临挑战[③]。作者同意这种观点。但他们同时认为，中国开放资本账户（金融市场）的风险并不如人们想象中的那么大，此类风险已基本提前释放（钟伟、巴曙松等，2002）。作者对此不敢苟同。
综观80年代以来的历次金融危机，几乎无一例外地起源于外部因素，即外部因素导致危机前大量流入的资金又在短期内大量流出。我们以近20年的四次金融危机为例，来做一下具体分析：①1982－1983年的拉美金融危机，起因于美国利率及贸易条件的大变动和石油危机；②1994－1995年的墨西哥金融危机，起因于发达国家经济好转使国际资本市场利率上升，导致短期资本大量流出；③1997－1998年的亚洲金融危机，起因于美元对日元汇率大幅升值和国际投机资本攻击；④1998年的俄罗斯金融危机，起因于亚洲金融危机的扩散和石油价格急剧下跌。
当然，作者在此强调外部因素并不是说外部因素是引发金融危机的唯一原因，而是说，金融市场开放打开了外部因素引发金融危机的直接通道，增大了风险冲击的可能性。以中国为例，在亚洲金融危机爆发之时，中国之所以没有受到直接的风险冲击，其中一个重要的原因就在于资本项目下的管制（金融市场不开放）阻隔了国际和国内之间资本的自由流动（樊纲，1998）[④]。但是，随着中国加入WTO，资本项目下的管制成本越来越大，将导致我国部分资本交易事实上的放开（鄂志寰，2000）[⑤]，中国金融风险的可控性降低，受到风险冲击或自身爆发金融危机的可能性越来越大。
（2）动态开放（具有可控性）降低诱发风险冲击的可能性
应该说，引发金融危机的因素很多，主要的五个因素是：外债过度且结构失调、金融体系的脆弱性、政策瑕疵（僵化的汇率政策和利率政策）、宏观经济失衡和过早开放金融市场（Alexandre Lamfalussy，1999；世界银行，2000；穆怀鹏、蔡浩仪等，2001）。
图1.3 1990－2001年中央财政债务依存度
注：中央财政债务依存度＝［当年中央财政债务发行额／（当年中央财政支出＋当年中央财政债务还本付息支出）］×100％。
资料来源：《中国统计摘要2002》、财政部2000年财经统计资料，经作者计算得出。
对照中国的情况，我们来分析一下。其中的两种情况在中国并不存在，即外债过度且结构失调以及宏观经济失衡。但是，这里要注意三点：一是虽然我国的外债数额不大，但必须小心短期外债的突然上升。例如2001年和2002年的短期外债数额突然上升、超过500亿美元（2000年前不到200亿美元），短期外债比例已经超过25％的国际警戒线达到30％以上；二是外资银行的境外负债已经纳入到外债范畴，目前的问题将是如何控制外资银行的境外融资（因为对外资银行不能采取行政命令和计划手段硬性控制，最多只能是比例控制），这是一个很棘手的问题；三是必须小心中央财政债务依存度的大幅攀升（见图1.3）。
其中的另外两种情况，即金融体系的脆弱性、政策瑕疵（僵化的汇率政策和利率政策）在中国均存在，而且相对比较严重。
最后一个因素，也是引发金融危机与否最关键的一个因素，就是金融市场的开放问题。说它最关键，不但指其本身，还因为它涉及到金融体系脆弱性和政策瑕疵这两个因素。上面已经分析过，金融市场开放（主要指过度开放）会造成中国金融风险的可控性降低。如果我们采取“动态开放”战略，一方面“动态开放”并没有（或者说很小）降低风险的可控性，另一方面，关键在于它能为我们改造金融体系的脆弱性和弥补政策瑕疵提供宝贵的缓冲时间，从这方面来说，也降低了诱发风险冲击的可能性。
我们知道，一方面风险冲击多多少少都与央行的利率和汇率政策瑕疵有关；另一方面是风险冲击会对国家经济安全造成极严重的危害，中央银行对此责无旁贷。
因此，作者认为，央行监管不仅仅只存在于风险冲击来临时。也就是说，不能到了已经发生金融危机，中央银行才运用货币政策和汇率政策来缓解风险冲击的影响和危害。作者所说的央行监管应该是广义的风险监管，应该是一个整体性的防范和缓解风险冲击危害的风险控制监管系统。该系统至少包括三个子系统，即风险冲击的保障系统（另文论述）、风险冲击的预警系统和风险冲击的调节系统。通过这个风险控制系统，我们想要达到的目的是：降低冲击的可能性，缓解冲击的严重性，提高实施冲击调节的现实性与能动性。
2. 风险冲击的预警机制：先行指标体系
2.1 建立风险冲击预警机制的必要性
不管对于遭受过风险冲击的东亚国家，还是尚未受到风险冲击的中国，建立风险冲击预警机制都是必要的。
对于泰国、俄罗斯等受到过危机冲击的国家来说，外部冲击还会重演[⑥]，因此需要预警机制。重演的理由有两个：
（1）随着危机记忆的淡化，私人资本的流量和流动性可以恢复到危机前的状况。虽然探讨过很多限制资本流入的措施以减少资本流量的波动和对短期资本流入的依赖，但这些方法的可行性和有效性尚存疑问，而且本地区很少有政府急于采取这些措施。
（2）虽然大多数危机国家都不太可能再实行固定汇率，但危机前那种让汇率稳定的政策倾向显然没有改变。例如，1999年上半年，当政府大力干预由市场驱动的本币对美元的升值趋势时，外汇储备大幅度上升。要维持投资者对东亚的信心，很难想象东亚会出现完全由市场决定的汇率制度，因为他们会像过去一样强烈考虑出口竞争力的因素。而一旦投资者的信心出现反向运动，它们可能又要捍卫汇率以保护那些借外币的债务人。
上述分析意味着外部因素导致的冲击（不稳定性）将会重演。在近期，新的冲击对金融市场的破坏程度不会达到1997年的水平，因为资产价格下降了，借款者和投资者都很小心。但是，两个原因使得风险冲击的后果不容小视：（1）由于危机使银行和公司的实力被削弱，即使是金融市场上程度稍轻的波动，都会给它们的资产负债表带来严重影响；（2）公共债务的大幅度增长，限制了政府在未来拯救行动上的规模和能力。
对于中国来说，以目前中国的金融体制现状，如果开放金融市场，那么遭受到风险冲击几乎是肯定无疑的事情。因此，中国也有必要在动态开放的过程中，在完善和改革金融体制的过程中，建立自己的风险冲击预警机制。
2.2 先行指标体系的确立与实证分析
当然风险冲击的预警机制不会凭空而来，我们需要根据所考察的拉美、墨西哥、东亚和俄罗斯四次金融危机发生前各国（或地区）的国内经济、国际收支和汇率等情况（见表2.1），来选择并确定我们预警机制的先行指标体系。
表2.1 四次金融危机发生前国际收支、汇率情况和国内情况变动比较表
资料来源：Alexandre Lamfalussy（1999）and World Bank（2000）以及作者搜集的一些材料。
在此，我们选取先行指标的原则有三个：（1）主因性原则。结合导致金融危机的5大原因来选择（5大原因包括外债过度且结构失调、金融体系的脆弱性、政策瑕疵、宏观经济失衡和过早开放金融市场）[⑦]；（2）代表性原则。所选取的先行指标至少在四次危机中的三次表现显著，比如自由的管理框架（见表2.1），至少在墨西哥、东亚和俄罗斯三次危机中表现显著（在拉美危机中表现不显著），就可以选为先行指标；（3）可测性原则。所选取的先行指标要容易度量和推广使用。
根据以上原则，我们选取的先行指标体系如表2.2所示，共包括6大类10个指标，并分别按照其在风险冲击中的作用（基于作者的主观评估）赋予不同的权重。它们分别是：（1）宏观经济失衡指标两个：财政赤字指标（权重5％）和经常项目赤字指标（10％）；（2）外债指标两个：短期外债指标（20％）和外债余额指标（10％）；（3）金融脆弱性指标两个：银行不良资产比率指标（5％）和银行对外债务指标（10％）；（4）政策瑕疵指标两个：汇率制度指标（15％）和利率水平指标；（5）资本开放指标（10％）；（6）外部冲击指标（10％）。每个指标都规定一个国际警戒线（P），该国际警戒线赋值为100，并规定一个最高定值限制，那么指标Y的最终定值＝Min{权重×Y／P，最高定值}。如果分别以C1，C2……C10代表10个指标的最终定值，那么一国在t时刻确定的未来遭受金融危机冲击的风险值 将可以表示为
（2.1）
表2.2 风险冲击预警机制先行指标体系及赋值权重
我们先用此项先行指标体系来考察墨西哥、泰国、韩国、马来西亚、印尼和俄罗斯发生危机前的风险值，再来讨论 取值的经济学意义（风险度量范围）。
表2.3 部分危机国家危机前风险冲击先行指标体系的取值比较
注：（1）“＊”表示数据为估算数。每一个国家两栏数据的上面一栏为实际值；下一栏为最终定值。
（2）墨西哥数据为1993年；俄罗斯为1997年数据；其余均为1996年数据；
（3）表中数据如有冲突时，以IMF和World Bank数据为准。
资料来源：IMF Financial Statistics，World Bank Data，BIS
Data，National Data，以及部分学者论文数据。从表2.3可以看出，经过作者运用公式（2.1）计算，墨西哥、泰国、韩国、马来西亚、印尼和俄罗斯等6个国家危机发生的前一年（或半年），其冲击风险值分别为139.0、131.5、127.9、112.3、122.6和132.6，均高于100.0。因此，我们从中可以得出这样一个结论：如果一个国家的冲击风险值高于100.0，那么该国今后12－24个月内受到风险冲击（发生金融危机）的概率几乎等于100％。
现在，我们可以来讨论 取值的意义。对 的取值范围，作者认为做如下的一个粗略划分，相对比较可取。
取值范围之一：0＜ ≤50.0，表示一国金融体系基本运行平稳，该国在今后12－24个月内受到风险冲击的概率小于30％。
取值范围之二：50.0＜ ≤100.0，表示一国金融体系基本运行正常，但局部风险正在积累，需要小心防范，在今后12－24个月内受到风险冲击的概率大于30％，小于80％。
取值范围之三：100.0＜ ≤150.0，表示一国金融体系运行已经不太正常，风险积累已经快要到达临界点，如果有外界直接冲击发生，那么该国在今后12－24个月内受到风险冲击（发生金融危机）的概率将大于80％。
2.3 中国的风险冲击值：预警指标体系的预测
我们把上面的风险冲击预警机制先行指标体系应用于中国的风险值估计，来预测一下中国未来受到风险冲击的概率。风险值估计结果见下表2.4。
表2.4 中国风险冲击先行指标体系的取值与风险度量（t＝2002年）
注：1表示顺差但记为负号；2表示人民币汇率被低估10％左右（高盛公司估计值）。
资料来源：《中国统计摘要2002》和国家外汇管理局网站统计数据，数据经作者计算处理。
从表中估计结果，我们可以得出这样的结论：
结论之一：在中国金融市场尚未开放的情况下，直接的外部冲击难以影响国内经济，中国金融体系的风险值为44.67（见表2.4），表明封闭条件下的中国金融体系基本运转正常，未来12－24个月发生金融危机的概率不到30％，但某些局部风险也已开始累积。这个判断与第2章模型的推论结果是一致的。
结论之二：如果中国金融市场目前已经开放（非动态开放，不具有可控性，因此指标⑨最终定值为10），且在遇到直接的外部冲击情况下，中国金融体系冲击风险值达到64.67（见表2.4），表明风险累积的速度上升，未来12－24个月发生风险冲击（金融危机）的概率是44.67％（运用插值法计算得出）。
结论之三：如果中国金融市场未来的开放方式采取“动态开放”形式，增加风险的可控性（指标⑨最终定值为5），那么在没有外界直接冲击的情况下，中国金融体系的风险值为49.67（见表2.4），表明中国金融体系在开放的情况下基本运行正常，未来12－24个月发生金融危机的概率不到30％。
我们还可以根据结论三再推下去，比如，如果中国再改革目前的钉住汇率制为真正的管理浮动汇率制（强调浮动），那么动态开放时中国金融体系的风险值将从49.67降为44.67，风险降低到金融市场封闭时的情形，得到的却是金融市场开放的收益。
3. 风险冲击的调节机制：中央银行的货币政策
3.1风险冲击的自动调节：利率－汇率联动的缓冲机制
风险冲击的实现途径主要是资本的流动，资本流动是趋利行为，那么所谓风险冲击的自动调节（利率、汇率的缓冲）主要是通过利率或汇率的自动上升或下降，从而降低资本流动的预期收益率，达到降低资本流动的数量或扭转资本流动方向的目的。
（1）利率缓冲机制
假定汇率固定，利率为市场化利率，资本自由流动，风险冲击为由于国内货币市场收益率高于国际市场收益率导致的短期资本流入。在上述假定条件下，利率缓冲机制表现为：在大量短期资本流入的情况下，央行为维持汇率不变，保持外汇市场均衡，必须大量买入外汇，向市场投放人民币（基础货币），在央行不采取冲销措施的情况下，货币市场必然资金供给增加，收益率下跌导致国内收益率减风险贴水低于国际收益率，短期资金流出，风险缓解。
（2）汇率缓冲机制
假定利率为管制利率，汇率自由浮动，资本自由流动，风险冲击同样为高收益率导致的短期资本流入。在上述假定条件下，汇率缓冲机制为：在大量短期资本流入的情况下，外汇市场供大于求，本币升值，同样数量的外汇换得的人民币数量减少，再加上升值后的贬值预期导致风险贴水增加，因此国内预期收益率下跌到等于或小于国际收益率，短期资本停止流入或者反向流出，风险缓解。
（3）利率－汇率联动的缓冲机制
假定利率市场化，汇率市场化，资本自由流动，风险冲击同样为高收益导致的短期资本流入。在上述假定条件下，利率－汇率联动的缓冲机制为：在大量短期资本流入的情况下，一方面，外汇市场供大于求，本币升值，同样数量的外汇换得的人民币数量减少，再加上升值后的贬值预期导致风险贴水增加；另一方面，资本流入导致国内短期资金市场资金供给充裕，利率下跌。因此，两者效应叠加致使国内预期收益率快速下跌到等于或小于国际收益率，短期资本停止流入或者反向流出，风险缓解。
风险冲击的自动调节是一种市场行为，它虽然能够起到作用，但存在两个缺陷：一是市场的自动调节速度相对较慢，当它起作用时，对国内经济已经造成一定的伤害（比如资本大量流入已经形成通货膨胀压力）；二是自动调节属于事后调节，不能通过事先预防性调节来避免风险冲击。
3.2 风险冲击的政策调节：干预方式与政策工具
根据蒙代尔－弗莱明模型，我们可知，在浮动汇率制和资本自由流动条件下，货币政策调节外部平衡的效果较为理想，财政政策调节内部平衡的效果则相对理想，因此，在此我们主要讨论货币政策（在讨论非冲销干预方式时，会辅以财政政策）。
（1）单一政策：利率
一般来说，货币当局在干预外来冲击时，很少主动变动汇率水平，主要变动的只有利率水平。在货币市场上，中央银行可以通过变动基准利率引导同业拆借利率水平，以此增加和减少对金融机构的资金头寸，调控货币供应量。而同业拆借利率的变动又会直接影响到外汇市场上短期汇率的确定，也会影响到资本市场上资金流动。
本币汇率（间接标价法）
图3.1 利率对汇率影响的利率拉弗曲线
但是，本国利率变动对资本流动的影响作用是有一定限度的。比如说，在大量短期资本流入的情况下，可以通过降低利率来降低预期收益率，但降低幅度有限（幅度区间为［0，i］）。如果投机者预期人民币升值幅度远远超过区间幅度，那么即使利率降为0，对短期资本流入也不会起到作用；在大量短期资本流出的情况下，可以通过提高利率来吸引资本不再流出甚至重新流入。但是，实际上会存在一条“利率拉弗曲线”（Eichengreen，1999）[⑧]，适度的利率增加会加强货币；但若过度，势必损害银行和企业的金融条件，导致信心衰退，货币削弱。也就是说，存在一个适度的利率高点I0，在此之前的利率增加幅度要大于货币的预期贬值幅度，资本预期收益率上升，吸引资本不再流出；在此利率高点之后的利率增加幅度会小于货币预期贬值幅度，资本预期收益率不升反跌，资本加速流出（见图3.1）。
（2）冲销干预：货币政策工具的配合
在国内经济发展要求利率政策和汇率政策都要保持稳定并且遭受资本流动冲击的情况下，我们实施冲销干预政策。这里的货币政策工具有两个：一是发行中央银行票据或储备债券；二是买入或卖出外汇。
在资本流入情况下，央行买入外汇形成储备，同时发行以储备增加数目为基数的中央银行票据[⑨]或储备债券，发行票据或债券的收入作为央行买入外汇的人民币资金来源，而央行在外汇市场投放的人民币基础货币又被债券市场的资金回笼中和掉了。汇率既未升值，也未引起（货币供应量增加、利率下跌所导致的）通货膨胀压力，达到了冲击干预目的。
资本流出情况下，央行卖出外汇获得人民币，同时同等数量买入中央银行票据或储备债券放出基础货币，外汇市场上基础货币回笼被债券市场上的基础货币投放所抵消，利率和汇率均保持稳定。
（3）非冲销干预：货币政策（汇率政策）与财政政策的配合
发展中国家面对资本流入所采取另一种选择是非冲销政策，采取这一种策略的国家以阿根廷和1994年7月以后的巴西为代表。它们的宏观经济政策的首要目标是降低通货膨胀率。因此，以汇率机制来抑制通货膨胀为其主要政策选择（如果这时采用降低利率的政策，会增加通货膨胀压力），外资流入引起的通货膨胀压力主要通过采取紧缩的财政政策来消除。财政政策实施的目的在于抵消货币扩张对总需求的影响。如果资本流入已经引起了广义货币量扩张，那么，总需求的扩张影响能够通过财政紧缩来抵消。
（4）政策调节的缺陷
风险冲击的政策调节虽然相对于自动调节来说有许多优点，比如可以做到冲击前预防干预、冲击调整速度快、主动性强等，但是也存在一些缺陷：
缺陷之一：政策干预有一个适度范围，超过适度范围（例如高利率），不但不利于风险调节，反而会加重危机的程度。东亚金融危机就是一个活生生的例子，当呈现出金融危机的迹象时，资本流向迅速发生改变，资本大规模外流，为留住资本，东亚国家政府或货币当局则实施更加紧缩的经济政策，结果加重了经济金融危机的程度。
缺陷之二：如果是信心丧失的资本逃逸型风险冲击，政策调节基本无效。也就是说，不管货币当局把本国的资产收益率调升到多高，投机者已经丧失信心，资本逃逸不能被遏制。
3.3 风险冲击调节的最终手段：与市场相连接的资本控制
（1）征收资本流入税：限制短期资本流动
我国已经采取了一些鼓励长期资本流入的措施，比如扩大资本项目的可兑换范围、积极引入FDI等；也采取了一些对证券投资开放但限制短期资本流入的措施，比如QFII。
随着直接的资本控制手段的日遭非议，与市场相连接的间接资本控制手段将逐渐浮出水面，并被广大发展中国家开放金融市场时所采用。征收资本流入税就是其中的一项措施，几个国家（如智利、哥伦比亚和巴西）的实践已经证明这种方法的可行性。
所谓征收资本流入税，就是对短期外国资金流入征税（不仅仅对流入银行系统的外国资金征税），其目的主要是为了抵御由于过度依赖短期外资借入所导致的混乱。在根据投资工具的类型区别投资期限困难的情况下，对短期投资的持有其征税将比对特别投资工具征税有利。比如，智利一直要求所有非股票外资流入携带一年的无附息存款[⑩]。另外，短期资本税的税率并不是固定的，短期资本过度流入时，提高税率；不存在过度流入问题时，降低税率甚至到0。我们可以把短期资本流入税形象地比喻成一把雨伞，下雨时，撑开它；不下雨时，把它收起来。
当然，对资本流入单独征税并不能解决新兴市场国家的金融问题，但它能提供一种鼓励改革的稳定环境（Eichengreen，1999）。实证结果表明，智利式的存款要求（即征收短期资本流入税）对资本流入总水平没有影响，对资本流入的成份结构有重大影响，即与它们过去的贷款水平相比，向更长期的外国贷款转换（Cardenas and Barrera，1997；Valdes-Prieto and Soto，1997；Gregorio，Edwards and Valdes，2000[11]）。图3.2表明，实施或加强存款要求（即征税）后，智利的短期外债比例显著下降。
图3.2 智利的短期外债占总外债的比例（1988－1997）
资料来源：Eichengreen. 1999. Toward a New International Financial Architecture。
此外，可以征收托宾交易税。但对中国的外汇市场交易来说，托宾税目前还不适合，因为目前我国外汇市场的交易费用已经较高，如果再征收托宾税，那将对国内外汇市场的交易效率造成严重的打击，也将间接增加普通厂商的融资成本，得不偿失。
需要注意的是，这样的资本管制措施短期内相对比较合理有效，长期内会由于金融市场的参加者迟早会设计另一套方法逃避资本流入税而失去作用。不过，一定时间内，只要逃避是有成本的，征收资本流入税将减低经济对短期资金借入的依赖性。
（2）投资“总库” ：对外证券投资的总量控制
金融市场的对外开放是一种交换，而不是单纯的引进，因此资本流入有选择的自由化应该与资本流出有选择的自由化相结合。近年来，我国也开始鼓励企业“走出去”，进行对外直接投资。并且也在酝酿推出合格的境内机构投资者（QDII）实施对外的证券投资。
除了这些措施以外，作者认为，还必须考虑普通投资者对境外资产的投资需求，对动态开放中的资本流出实施必要的引导和控制。因此，作者在此提出投资“总库”制度。
所谓投资“总库”，即货币当局根据居民对国外资产的需求、居民持有的外汇储蓄总额和国家外汇储备额来敲定对外投资总量，这个总量即投资“总库”，“总库”中的投资品种包括外国政府债券、企业债券等。然后，当局委托投资“总库”管理公司发行以“总库”中的债券及其收益为原生物的投资“总库”债券。债券以美元（或欧元）为面值发行，债券收益也以同种外币结算。发行采取招标方式发行，债券可以转让或者管理公司予以回购。
实行投资总库制，即满足了国内投资者对国外资产的需求，又控制了国内资本的流出规模和资产转换数量。它是一种与市场相连接的资本控制工具创新。
（3）明确宣布的“临时资本管制”：最后一招
中国应该在金融市场开放时明确宣布：如果发生金融危机，中国将实行临时资本管制。
这样做至少有三点好处：一是传递一种信息，即中国虽然允许短期资本进入金融市场正常套利，但不允许短期资本在国内兴风作浪；二是既符合透明度原则，又增加了政府的可信度，不会让投机者抱有可趁之机的幻想；三是迅速而果断地实行外汇管制是对付金融危机的最有效手段。尽管外汇管制有种种弊端，与市场自由化相悖，但在金融危机这一非常时刻，政府就应当采取非常措施（Krugman，1998）[12]，因为它可以迅速隔离国内外金融市场，使国内金融机构得以喘息的机会，允许其重组及恢复市场信心等。
主要参考文献
（1）Alan C Stockman And Lee E Ohanian, 1993, Short-Run Independence Of Monetary Policy Under Pegged Exchange Rates And Effects Of Money On Exchange Rates And Interest Rates, NBER Working Paper No. 4517.
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Risk-warning ＆ Risk-regulation System against Risk Shock of Dynamic Opening
Abstract：Based on analysis of impact of dynamic opening on risk shock, routes of risk shock, damages of risk shock, author argues that we can creatively structures a risk-shock controlling system in the dynamic opening of financial market, combining with risk-screen system and risk-warning system and risk-regulation system, and farthest watch and weaken the influence of risk shocks on Chinese economic safety by using the risk control system.
Key Words: Dynamic Opening；Risk Shock；Risk-warning System；Risk-regulation System
[①] 所谓“动态开放”，即合理决定开放的速度模式、原则、顺序，并依据外部形势与全球金融一体化进程，结合本国经济发展要求，弹性掌握开放时机和开放进程。具体来说，金融市场“动态开放”有四个内涵：（1）开放的速度 —— 渐进型；（2）开放的原则 —— 金融市场对内的开放不能慢于对外的开放；（3）开放的顺序安排原则 —— 管制的放松或解除应当始于以实际经济活动为背景的资本交易，然后逐渐过渡到价格易变的金融性资本交易；（4）开放的调控机制 —— 弹性制。
[②] 东亚5个危机国家是：泰国、印尼、马来西亚、韩国，再加上表中没有的菲律宾。
[③] 钟伟、巴曙松、高辉清、赵晓 ：《中国金融风险评估报告》，《财经界》2002年08月29日。
[④] 樊纲：《东亚金融危机的教训：政策、制度与危机应对》，《国际经济评论》1998年第2期。
[⑤] 鄂志寰：《加入WTO将导致我国部分资本交易事实上的放开》，《经济学消息报》2000年5月12日。
[⑥] World Bank, 2000, East Asia： Recovery And Beyond, A Policy Research Report, Washington, D.C。
[⑦] 对5大原因的分析参见1.4：动态开放：以可控性降低风险冲击的可能性。
[⑧] Eichengreen. 1999. Toward a New International Financial Architecture. Beijing Press. P129。
[⑨] 除外汇市场干预外，我国使用过的的冲销干预工具主要有三种：收回央行再贷款、国债正回购和发行央行票据。
[⑩] 1992年5月至1998年5月期间，要求的存款是其资本流入的30％。1998年6月，为了应对国家经常项目赤字的增加，政府通过将存款比例从30％降低到10％，以寻求吸引更多的外国投资。当年9月，政府将此比例降为0。
[11] Gregorio, Jose, Sebastian Edwards, Rodrigo O. Valdes. 2000. Control On Capital Inflow: Do They Work? Journal Of Development Economics(63)1:59-83。
[12] Paul. Krugman .1998, “Saving Asia: It’s Time to Get Radical”, Fortune, September 7, 1998。转引自李剑：《国际金融市场不稳定性及其道德风险——东亚金融危机的信息经济学分析》，《经济研究》1999年第4期。
