爱华网国际舞台上的人民币议题与中国的抉择
人民币汇率问题从来没有象今天这样受到全世界的关注，人民币问题变得如此重要，以至于没有一个重大的国际财经会议可以回避这个问题。
一、日本前财长率先点火：在国际舞台提出人民币汇率问题
2003年2月22日，日本财长盐川正十郎在OECD七国集团会议上向其他六国提交提案，要求通过一项与1985年针对日元的《广场协议》类似的文件逼迫人民币升值。盐川正十郎指出：世界多数国家之所以会出现通货紧缩，是因为中国为增强其出口竞争力，人为将人民币维持在一个“弱势水平”所致。他认为，任何旨在有秩序、有效地刺激世界经济增长并扭转全球通货紧缩的政策都必须包括人民币汇率调整这一环节。日本“点火”后，人民币币值问题正式成为发达国家频频向中国说三道四的话题。
2003年12月，美国国际商务理事会中国委员会主席、德勤会计师行大中国业务主管合伙人关德铨向本报记者分析人民币升值的国际背景时称，在他看来，人民币升值的主要压力来自于美国政治的需要。
自布什上台以来，美国新增失业人员约达300万，其中来自制造业约250万人。而在一部分美国人看来，制造业工作机会的丧失是由于中国政府故意压低人民币汇率、鼓励廉价的中国商品出口造成的。美国国内，特别是以民主党为首的人士开始借此攻击布什政府。
2004年十一期间，中国央行行长周小川和财政部部长金人庆应邀参加西方七国峰会，这是中国财经高官首次受邀参加G7会议。峰会主要议题围绕汇率浮动制和油价等展开，人民币汇率制度再次受到挑战。
2004年11月27日，国家发改委以经济研究所名义发布了一份题为《调整货币政策、缓解资金紧张局面》的报告，报告首次承认境外游资在内地的大量存在。“今年上半年外债增长16%，达到2000多亿美元，其中接近50%属于‘游资’性质的短期债务。”同时公布的招商银行总行研究部的一份报告也指出：“在现行的结售汇制度下，为稳定人民币汇率，央行只能对进入中国的外汇有多少收多少，其结果是人民币投放量不断扩大。到今年五六月份，我国外汇占款达到34000多亿元，占到基础货币投放量的52%。”该报告还特别提到，“2003年下半年新增的1017亿美元外汇储备中，投机性外汇流入占60%。”
2005年1月，在瑞士达沃斯举行的世界经济论坛上，中国人民银行货币政策委员余永定说，中国经济正面临通胀，目前是人民币升值的适当时机，有关言论一度刺激远期人民币不交收合约(NDF)折让扩阔至近日高位4225点。接着中国人民银行发言人出来说话，指余的言论纯属个人及学术意见，不代表央行政策。同一个会议上，中国国务院副总理黄菊和中国人民银行行长助理李若谷也特意强调，中国只会按照自己的时间表来改革汇率机制。黄菊表示，为了改善汇率机制，中国必须维持汇率在一个合理而稳定状态。黄表示，中国将会采取按部就班的方式去放宽跨境贸易的限制，并逐步实现人民币的可兑换性，但并没有特定时间表。
2005年2月4-5日，G7(七大工业国)财长会议在伦敦举行，人民币再次成为媒体竞相报导的热点，中国央行行长周小川和财政部长金人庆也获得了英国财政大臣布朗的邀请。这是继续华盛顿会议之后，中国财经高官第二次参加G7财长与央行行长会议。会议公报指出：7国财长同应邀与会的中国财长金人庆和央行行长周小川就人民币汇率问题进行了对话。金人庆和周小川在对话中表示，中国将根据经济发展进程和金融体制改革进程，逐步完善人民币汇率的形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，并在有效防范风险的前提下，逐步实现人民币资本项目可兑换的方针。7国集团财长和央行行长对中国政府在这个问题上做出的努力和采取的步骤表示理解。7国集团包括美国、英国、日本、德国、法国、加拿大和意大利。中国、印度、巴西、南非的财政部长和央行行长应邀与会。南非前总统曼德拉也应邀出席会议。G7不是一个国际决策机构，只是一种磋商，也就是国际财经官僚的一次例行公事的豪华鸡尾酒会而已。可是，市场对于人民币的升值预期再度加强。而很多国际投行则认为，一年之后人民币汇率的浮动空间将扩大到5%。
2005年1月29日，美国金融家乔治.索罗斯在一个新闻发布会上表示，中国经济目前增长迅速，发展势头良好，西方国家不应在人民币汇率上对中国政府施加过多的压力。他说，中国资本市场有着严格的控制，国际投机资金不可能通过炒作和投机迫使人民币升值。
二、人民币为何成为一个敏感的国际话题？
众所周知，中国加入WTO之后，人民币早晚要调，这是中国经济全球化的一部分，也是中国经济走向开放市场化重要一步。增加汇率的灵活性，对中国经济本身有好处。人民币灵活性的最大好处，是让中国经济有更好的灵活性，能更好地分配资源，更好地实施货币政策。从经济周期的角度来考量，中国的资本价格偏低，存在长期结构性矛盾。这些构成人民币汇率变化的内因。
著名经济学家斯蒂格利茨认为，人民币升值是美国抛出的替罪羊。我们应该注意到很多来自美方的压力是美国的一种企图，那就是为了转移对布什政府失败的经济政策的谴责而强加于中国。现在美国有很大的财政赤字，财政赤字的出现意味着政府的开销大大多于收入，相应的还有一个贸易赤字，这两项赤字被称为“双胞胎赤字”。只要出现贸易赤字就肯定成为我们谈论的话题，也就是我们对中国不满的原因。因为中国是最为凸显的国家。这一情况与上个世纪80年代初期的情况极为相似，我们当时指责的是日本，现在换成了中国，但问题的实质不在中国，就像当年也不是日本的错一样，问题在于美国的财政政策。我们必须从中国的整体贸易地位来看，中国的顺差并不多，只占预期国民生产总值的百分之一，这并不是对汇率估价过低的标志。我还记得在亚洲金融危机的时候，我是世界银行的首席经济学家，当时美国的财政部和国际货币基金组织所发表的看法与他们今天所表现的态度是截然相反的，他们当时对中国说，人民币不要浮动，要让人民币稳定。
斯蒂格利茨还指出，汇率的波动对中国经济没有好处。如果中国真的让人民币升值的话，很有可能引发通货紧缩。升值的另外一个影响，就是更难创造新的就业机会，相对于游客在出国旅游时得点实惠，和让中国的经济继续强劲增长，每年为新增的劳动力创造数以百万的就业机会相比，这两者孰轻孰重呢？所以答案非常简单，增长和创造就业机会更重要。很多美国人逛超市看见中国产品，也许会在一瞬间有正是这些东西使我失去了工作的想法，但是他们还是会把这些东西放进自己的购物篮里。并不是很多人会说这样的话，他们也许会在一瞬间有这样的想法，但是他们接下来会怎么做呢？他们还是会把这些东西放进自己的购物篮里。为什么？因为中国的产品质优价廉。否则美国就不会从中国进口高达数百亿美元的商品。美国人觉得我们喜欢中国的产品，我们愿意从中国买它。制造业和一些工业强烈呼吁人民币升值，而一些金融行业却反对这种做法，因为这样会减少到中国做生意的机会。美国也开始认识到，在制造业方面并不具备相对优势，而恰恰中国在这方面有相对优势。有一种观点美国人很难适应，他们以为自己在各个方面都胜人一筹，但是贸易的原则不是说你在某个方面领先就行，而是要具有相对优势，做得比别人好，所以说你进口的东西相对而言是你不擅长的东西，而出口的是你相对擅长的东西。中国的相对优势在于制造业，而美国的优势在于高科技产业、电脑制造业，所以说美国应该认清这个事实，习惯这种事实，应该从无法与中国竞争的行业中撤出来，甚至从汽车制造业中撤出来，这是一个非常大的调整。
在2005年的世界经济论坛上，美国国际集团副主席雅各布·弗伦克尔在发言中指出，西方国家应当停止对中国人民币币值问题的纠缠，而应该将重点放在自身的改革上。美国应削减政府赤字，而欧洲应加快劳动力市场的改革。不幸的是，美国政府和国会目前都没有拿出切实可行的削减赤字计划。
由此可见，货币汇率的背后是经济，美国人不愿意自己做出积极的调整，这才是问题的本质。
三、对冲基金想在中国赌什么？
我们勉强实现人民币汇率稳定，外资特别是投机资本可不吃你这一套，他们会千方百计地交易人民币资产，通过做多人民币来套利。客观地讲，如果不是因为中国的汇率体制有问题，别人不会无缘无故地跑到中国来“狂赌”，中国又不是一个赌场，有什么可以“狂赌”的呢？要赌，就赌你的汇率体制发生变化。中国没有开放资本项目，外资就在境外做套利，过去三四年，境外资金一直就没有停止过在香港和新加坡的离岸人民币远期交易市场进行人民币的套利活动，他们主要是买卖H股和做人民币汇率的远期交易。另外，又千方百计地把一部分资金调入中国境内，购买人民币资产。他们企图通过内外两个市场的夹击逼迫中国政府做出有利于他们的抉择。
从国际经济和金融战略上讲，中国还没有把汇率作为一个有力的武器。相反，官方在这个问题上一直非常被动。我们是所有的官员在国际场合都在为“人民币稳定”做解释工作，众口一词，言之措措，好象中国在汇率问题上掌握了主动权。最近三年，主要发达国家一直在围逼中国、指责中国。一些国际组织也在给中国施加压力，中国做的最多的工作就是解释、解释、再解释。
按照历史经验，对冲基金能忍受的期限一般不超过半年，在1998年对冲基金落败香港就是一例。但为什么这次中国政府和以国际对冲基金为主的炒家的“苦战”进行这么长时间，对冲基金仍在坚持呢？许多国际炒家会采用双重炒作的方法：既炒人民币升值，又炒人民币资产升值。所以，即使国际炒家最终不能迫使中国政府屈服，只要人民币升值的预期能被炒旺，他们在港股和其它亚洲股市升势中获得的利益，也会大于在人民币炒作中的损失。
近期人民币升值压力形成的主要原因包括以下几个方面：
第一，中国经济增长强劲，长期看好，而且人民币资产的投资回报率高。中国继续保持着劳动力成本低和市场潜力大的相对优势，在中国投资回报率比较高。例如房地产，在目前的中国大约有30%-40%的毛利，引发国际资本竞相投资。中国对外资实行宽进严出的外汇管理政策，助长了投机资金进入。
第二，美元走势逆转和布什连任成功后所形成的美元颓势。美元指数自从2002年初的高点120点左右回落，目前徘徊在82-85之间，累计跌幅超过三成。布什连任成功后，美元再跌，反映市场继续看空美元。原因在于看空理据相当充足：布什过往四年已令美元跌势不止，而从其执政理念到内政、外交作为来看，未来四年支大于收的格局不易逆转，减税永久化、单边主义的反恐支出加上婴儿潮一代接近退休的支出高峰，都可能令已逼近一万亿美元大关的双赤字雪上加霜。过往四年，美元对欧元和澳元跌30%，但对东亚货币则跌不到10%。人民币作为紧盯美元的货币，仍在银行间市场内窄幅波动，升值的压力一直没有得到释放。
第三，汇率形成机制和市场化缺失。由于人民币汇率形成机制欠缺弹性加上市场化程度低，容易给人以偏离均衡价格太多的印象，特别是美元的大幅调整更加深了这一印象，使得擅长捕捉市场缺失的投机资金出现单边投机人民币升值的倾向，也加大了人民币升值的压力。
第四，宏观调控所引发的短期资金供求紧张问题。2004年4月以来，宏观调控的力度进一步加强，不少企业特别是中小企业出现贷款难，加上物价高企所引发的负利率现象，产生两个明显的后果，一是民间高利贷趋于活跃，储蓄分流。二是不少企业借外债周转，结汇成人民币以缓解流动性需求，即集中表现在短期外债大幅上升。
从制度方面看，外资最大的赌注押在中国改变人民币汇率体制方面。这个问题起因于中国的选择——是否要因为汇率问题而放弃中央银行货币政策的自主权。
当外国资本通过经常项目、资本与金融项目大量流入时，一方面，央行要为人民币币值稳定而干预外汇市场，进而产生相应数量的外汇占款和外汇储备的增加。在缺乏有效冲销手段的时候，货币供应被动扩张了；另一方面，为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，除了削减对商业银行的再贷款，央行开始自己“创造”负债，发行央行票据。央行为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵销。企业和个人将兑换来的人民币存在银行，银行存款增加，银行的贷款规模也相应增加，这又可能引起经济过热。央行只能通过大量发行央行票据进行对冲，来回笼市场上过多的流动性。到2004年5、6月份，外汇占款已达到34000多亿人民币，占到基础货币投放的52%。一般认为，当这个数字超过60%的时候，风险就已经很大了。现在央行面临的问题是：第一、外汇储备中美元所占比例太大，而美元汇率持续下跌。第二、央行不得不每天都面临接盘的压力。人民币升值压力已经深入人心，美元成了烫手的山芋，老百姓纷纷把美元兑换成人民币，央行必须购买这些美元。央行处于两难境地，一方面需要减少外汇储备；另一方面又不得不接受更多的外汇。
对冲基金的肆虐，助长了美元以外货币的升值，间接地增加了中国的压力。如果中国坚持与美元挂钩，中国的货币币值相对于欧元，及亚洲其它货币，也会随美元而贬值，会给这些国家带来压力。比如欧洲已经因为币值上升受到巨大的压力。这些国家反过来会压中国升值。令中国成为众矢之的。路透社的一篇分析指出，“中国如允许本币升值，也将减轻亚洲其它国家将本币兑美元维持在低位的压力。如此一来，欧洲国家承受的痛楚将减轻。第三季经济成长不佳的欧元区，正苦苦挣扎维持经济持续扩张。”这也正是全球对中国的压力点。对冲基金将这一压力放大了。复旦大学中国经济研究中心孙立坚指出，央行必须权衡，如果人民币升值，游资“套利”出逃后银行体系将遭严重打击，他甚至认为“可能导致金融体系的崩盘”。升值带来的加息压力会影响国债市场价格，进而影响银行资产质量，甚至可能使银行吸引外资战略伙伴、上市计划“泡汤”。
四、中国政府不会屈服于外来压力
过去的历史证明，中国政府不喜欢在外国的压力下作出一些屈服性的决定。中国人服软不服硬，美国人即深刻地认识到这一点。美国前财长鲁宾写的回忆录《在不确定的世界》中，引述了克林顿的一句话，称“中国还是很穷的时候，就敢跟苏联闹翻，现在已经这么强大了，更不会屈服外国压力”。克林顿政府对中国的政策一直是合作的，布什政府或多或少地延用了这一政策。近年中国政府在坚持按照自己的日程表的情况下，也加强了与国际社会的沟通。中国外交部发言人孔泉表示，人民币汇率问题是中、美之间，在过去一年甚至更长时间内一直保持沟通和交流的题目。
2004年11月28日，中国总理温家宝抵达老挝参加东盟10+3会议时说，中国不会因为其它国家的压力而放松人民币兑美元汇率，中国不会迫于外界压力对人民币重新估值。这是中国政府高层迄今对美元走软所发表的言辞最为强烈的讲话。他表示，中国是一个负责任的国家。1997年亚洲金融风暴暴发时，中国保证人民币汇率稳定，为化解危机作出了应有的贡献。人民币汇率升值与否，是重大的经济政策，中国将不会迫于外界压力而令人民币升值。在时间恰当的时候，中国才会考虑对人民币重新估值。如果国际社会继续对人民币进行热炒，这项措施就不可能出台。人民币汇率的调整，还需要有一定的条件。最重要的是要有一个稳定的宏观调控环境、健全的市场机制及健康的金融体系。还必须考虑人民币汇率变动对中国经济及社会产生的影响，以及对周边地区乃至世界的影响。11月29日，国际外汇市场上美元兑人民币一年期NDF(远期不可交割)合约报7.8865元，比上周五的7.8414元有所上扬。温家宝表示如果市场继续像现在这样对人民币进行投机，中国将难以推出汇率改革措施。只有在时机恰当时，中国才会调整汇率制度。在改变中国政府长期执行的人民币盯住美元机制前，必须要满足一定条件，包括稳定的宏观经济环境，健康完善的市场机制以及健全的金融体系。
2004年11月28日在海南三亚举行的亚太经合组织金融与发展项目2004年度论坛上，中国人民银行副行长李若谷也发表了关于人民币汇率的讲话。他指出，人民币汇率会在基本合理、均衡、稳定的情况下继续保持稳定。人民币汇率机制会进一步改革，但没有时间表，因为确实不知道应该用多少时间改革。
外管局公告明确指出，完善汇率机制是中国既定的改革方向和目标，改革是一项系统工程，必须稳步推进，不会一蹴而就，也没有具体时间表。完善汇率机制是中国自主的选择，必然会充分考虑中国社会、经济的承受能力，避免汇率大幅波动。但事实上，从多次表态将积极探索人民币汇率形成机制可以看出，我国政府已然意识到，即使从国内经济发展状况来看，人民币也已经存在升值的压力。在没有完成对银行体系清理之前，中国政府必然会牢记亚洲金融风暴的教训，避免过早开放资本账户管制，小心谨慎增加货币兑换性和汇率灵活度。
央行行长周小川指出，国有银行改革是汇率体制改革必须打下的微观基础，这些金融主体能否对汇率的波动做好准备和进行合乎理性的反应是很重要的。而我国目前尚未在国有银行改革方面做好准备。
五、中国政府的最终决策取向
“三选二”抉择：根据著名的“蒙代尔—弗莱明三角”理论，一个国家不可能同时实现独立的货币政策、资本流动（引进外资）和汇率稳定三个目标。最多只能兼顾其中的两个，即三取其二，放弃一个目标。就中国目前情况看，我们追求引进外资（资本流入）、人民币汇率稳定（目前事实上是被动贬值以刺激出口实现经常项目盈余），就要牺牲货币政策的自主权。该理论认为：在实行固定汇率和资本自由流动的组合下，央行的利率政策和汇率政策效果将会互相抵消。以中国的国情虽然不能完全套用该理论。但是，我们依然看到，2003年至2004年，央行通过无条件地收购外汇所发行的人民币基础货币占新增货币发行量的比例已经达到60%左右！致使中央的宏观调控政策受到巨大的挑战和冲击。如果人民币汇率政策不做调整，央行的压力还会更大。为什么形成这样的局面呢？因为就汇率基本原理来讲，一个国家国际收支平衡表的经常项目和资本项目都处于盈余的情况下，该国货币是需要升值的。作为一个大国，中国必须保持独立的货币政策，这是毫无疑问的。僵硬的汇率机制将会带来一个恶性循环。为了赚取外汇而实行人民币被动贬值，在某种程度上讲，是以牺牲中央银行货币政策的自主权为代价的。同时，中国已经选择了逐步实现资本账户自由化的道路。在这种情况下，中国迟早得让人民币与美元脱钩而自由浮动。人民币最终走向浮动其实是由国家整体发展战略决定，同时也是人民币国际化的内在需求。但是在实现充分浮动之前，国内金融体系的强健和市场建制的完整是必不可少的前提。
“外汇风险”规避机制：在一个市场化程度高的环境下，无论是对货币的升值还是贬值预期，其压力的形成及化解主要有赖市场供求从不平衡走向平衡来实现。但是在中国的现实约束下，一个最大的不同是市场化程度仍不够，外汇市场是割裂的，市场主体仍欠成熟以及承受风险能力较低。中国对外汇资源的认识，仍未彻底摆脱短缺经济和计划经济的思维定式，在汇率制度的选择上，主要还是基于服务于外贸的出发点，实际上是把本来应该由企业来对冲的外汇风险全部由国家来承担，这从长期来看是不利于企业成长和培育竞争力的。
外汇储备资源充裕为人民币汇率调整创造了物质基础。一般理论上认为外汇储备的最佳规模能够满足3个月进口需求，从GDP的比重来说，不超过GDP的10%为宜。而到2004年底，中国已大大超过这个比例。中国6099亿美元的外汇储备占GDP的比例已经超过35%。而且中国6099亿美元的外汇储备中，80%用来购买美国国债，同时，在吸引外资进入中国时，绝大多数的货币形式都是美元，这种单一结构增加了外汇储备的汇率风险。2004年，我国新增外汇储备达2067亿美元。就在这一年，我国实际利用外商直接投资606.3亿美元，全年贸易顺差319.8亿美元。2067亿美元减去贸易顺差与利用外资之和926.1亿美元后，剩余1000多亿美元从何而来？尽管不能简单地将这1000多亿美元归属为投机资本，但其数额与人民币升值预期却是正相关的。在升值预期作用下，居民个人纷纷将手中闲置外汇卖给国家。权威部门统计，2004年仅这一项净结汇即达数百亿美元。随着外汇短缺情况的逆转，多多益善的做法恐怕已不合时宜。政府角色应当由资源动员型变成资源配置型，而配置的手段无疑应主要通过市场来实现。换言之，外汇资源的极大丰富可能反过来推动汇率改革市场化进程的提速。正如体制外人民币的泛滥已经推动利率市场化迈出实质性的一步。有学者提出，1988年的商品价格闯关改革失败总结原因之一，就是当时仍然处于商品短缺状态，强行并轨自然引发各种投机倒把之类的不当行为，而此后商品的极大丰富则顺利、自然地跨越了价格的双轨差异，显示出市场的自然力量，类似的故事似有可能在货币领域上演。
