爱华网宏观调控思路正发生微妙变化
文/郑友林
一、解读中美首次加息公告
中国人民银行（以下简称“央行”）的加息公告指出：
针对近期经济金融运行中仍然存在的一些矛盾和问题，为了巩固前一阶段调控成果，人民银行报经国务院同意，决定上调人民币基准利率。上调人民币基准利率有利于进一步发挥经济手段在资源配置和宏观调控中的作用；有利于防止企业过多占压资金，缓解部分企业流动资金紧张状况，减少资金体外循环；有利于优化经济结构，提高经济效益，保持国民经济持续、快速、协调、健康发展的良好势头。
笔者手头有一份美联储（FED）2004年6月30日首次加息的公告，不妨拿来研读。
本委员会相信，即使在在这次行动以后，货币政策立场仍保持宽松，加之生产力强劲增长，将继续为经济活动提供支撑。联邦公开市场委员会此前两次会议期间的经济发展状况表明，产出仍以强有力的速度增长，劳动力市场状况也在改善。虽然即将公布的通货膨胀率会有所升高，但最近几个月物价上涨的部分原因还是暂时性的。
本委员会认为，未来几季实现经济持续增长和物价稳定的上档和下档风险大体相等。潜在通货膨胀仍将处于相对较低水平。委员会认为，可以按慎重有序的步伐取消宽松货币政策。但是，委员会将在必要时对经济前景的变化作出反应，以维持物价稳定。
对照中美两份加息公告，发现了一些区别：第一，决策程序上，美国是由公开市场委员会决定是否加息；中国是由人民银行报经国务院同意，决定上调人民币基准利率。二者的区别在于，美国的公开市场委员会是由经济专家特别是金融专家组成，而中国的决策则是由政府官员做出。第二，FED加息是透明的，讲明了是“按慎重有序的步伐取消宽松货币政策”；中国的加息公告对此没有提及。第三，FED以维持物价稳定作为最重要的政策目标；而中国的央行要兼顾许多因素，对维持物价稳定目标没有专门涉及。
当然，事后周小川解释说：“保持币值稳定是货币政策的第一位目标，同时要考虑到经济增长、就业、国际收支平衡等问题。”
二、CPI走势才是加息的决策依据
关于利率调整的决策依据，有很多不同的说法，最流行的说法是为了防止房地产泡沫。按照周小川的解释，资本市场和房地产市场都并非央行进行货币政策调整的主要参考因素。从当前上市公司所属行业、总市值、新增筹资的规模等指标来看，中国资本市场对宏观经济的代表性还不够高，资本市场的起落同宏观经济的联动关系也不是那么紧密；而房地产价格也不能作为宏观经济政策的主要决策依据，是因为目前的房地产市场发展中，存在房改的特殊因素。此外存款下降、资金体外循环的因素也并非利率调整的决定性因素。
判断采取什么样的货币政策，主要还是要看整个宏观经济的走势，包括看CPI（消费物价指数）和PPI（生产者价格指数）这样的指标。另外，央行比较关注劳动力成本的上升。
统计数字表明：2004年6-9月，CPI分别为5.1%、5.3%、5.3%和5.2%。可见，CPI连续四个月保持在5%以上才是加息最直接的原因。
国内此番价格上升，主要决定因素有三：粮价上涨、投资过热和能源紧缺。这说明价格问题，人为的因素只是一部分。对于以房地产为主的投资过热，加息是正解。对于能源短缺，汇率调整，人民币适度升值或许才是解决办法。至于粮食涨价，在中国主要还是由老天决定。
三、宏观调控越来越精细化和市场化
在关于是否加息的争论中，反对加息的力量始终非常强大，理由有四：一是加息后银行将首先压缩企业的流动资金贷款和票据贴现业务，这会使企业面临生产资料价格剧升和财务负担加重的双重压力，搞不好又是新一轮的银行坏账，和今年加快银行改革的目标相左；二是加息可能刺激投机资本，造成热钱更汹涌地进入，给人民币带来更大的升值压力；第三，加息属于“一刀切的总量政策”，其直接效果不但制约投资，还制约消费，恐怕难以解决经济过热中的结构性问题；第四，物价走高主要受粮价上涨影响，粮价油价的涨跌非货币政策所能调控，因此各国央行调整利率依据的都是剔除了粮油价格后的核心物价指数，而中国的核心物价指数并不高，只有百分之一点几。此时加息，很有可能打击经济增长。
赞成者认为，必须启用利率加息抑制经济过热。这意味着运用经济手段、运用常规的货币政策手段进行宏观调控。吴敬琏主张，运用利率杠杆调控经济时，最好按照各市场经济国家通常采用的办法，频繁地微调利率，而不是要么长期不调，要么一调就来一个大跨度的调升或是调降。因为宏观经济调控是短期调控，像公开市场业务的调控，几乎是每天都应研究它的松紧力度，利率的调控当然不能每天进行，但也不能好几年都不动。所以，比较多的频繁地微调是比较好的办法。
如果按照反对加息者的逻辑，利率是不能动的，剩下的就是行政手段和数量工具。其实，定性分析得出的结论，如果没有数量依据，是无法证明真伪的。
中央银行选择了加息，而且是比较小幅度地加息。是基于观察的需要，检验市场对加息的敏感性。在利率的调整幅度问题上，两方面的因素比较重要：一方面，小幅上调存贷款基准利率，以观察利率政策的实施效果；另一方面，密切关注CPI、PPI以及经济走势。中国的CPI走势具有明显的季节性：往往在春节前上升，春节后开始下跌。一般来说，3月至6月，CPI环比呈下降趋势；8月以后到年末，CPI开始呈上升趋势。去年9、10、11月CPI上升势头非常强劲，今年下半年CPI环比虽然仍有可能是正的，但是只要增幅小于去年，全年的物价涨幅就将趋于回落。因此，综合考虑物价涨幅回落和经济适当冷却这两方面因素，如果利率调整幅度过大，震动比较大，容易出现风险。我们是否把这种选择看成是中国的央行正在“按慎重有序的步伐取消宽松货币政策”呢？
四、加息决策顺应国际大趋势
中国货币政策的最终决定权是在国务院。利率调整的决策程序一般是：由央行货币政策司提出调整利率的建议，经行长办公会议同意后，提交货币政策委员会讨论；如果提议获得多数票通过，再提交给国务院，由国务院常务会议作出最后决定。
9月23日，国务院总理温家宝曾在公开表示：中国是否加息要看宏观经济情况以及通货膨胀走势。
10月22日的国务院常务会议上，温家宝总理强调“固定资产投资规模仍然偏大”。单纯的行政调控手段已不能实现宏观调控的目标。提出要继续贯彻落实宏观调控的政策措施，综合运用多种手段，更多地采取经济和法律手段，发挥市场机制作用，巩固宏观调控的成果。
央行此次加息，一方面吻合国务院常务会议提出“更多地采取经济和法律手段”的精神，另一方面也显现出了国家将更多运用市场化手段来实施宏观调控的动向。加息有利于进一步发挥经济手段在资源配置和宏观调控中的作用。
从整体上看，这次加息顺应了国际上普遍上调利率的趋势，而且出台时机恰当，标志着中国将更多地采用经济手段来实施宏观调控，这有利于中国经济的平稳运行。
这次加息，标志着中国暂时告别了廉价资金时代。
首发于《招银财富》2004年12月号
