爱华网加息与股市
文/郑友林
我们可以从理论、实证、技术三个层面来谈加息对股市的影响。
第一层面：理论解释。加息对股市的负面影响主要表现在三个方面。
第一，企业财务成本提高。贷款利率的提高，导致企业财务成本相应上升。利率上升，不仅会增加上市公司的借款成本，而且还会加大上市公司获得必需资金的难度，这样上市公司就不得不削减生产规模，而生产规模的缩小又势必会减少公司的未来利润，最终导致上市公司估值水平的下降。在加息趋势形成之后，企业负债越多，贷款利率提高导致的财务成本越大，故对于资本负债率高的上市公司会构成巨大影响。
第二，利率上升时，企业赢利预期下降。投资者据以评估股票价值所在的折现率也会上升，股票价值因此会下降，也会使股票价格相应下降。从目前中国的企业利润情况看，是上游提供原材料的这部分企业获得巨额利润，但下游企业的利润情况没有改进，甚至在恶化，加息后对企业利润的影响会否呈富者越富，穷者越穷的情况。分行业来看。加息对资产负债率较高的行业，比如钢铁、水泥、电解铝、房产、建筑、外贸公司、汽车企业、造纸、印刷、传播与文化等综合类行业的影响较大。其中，房地产受加息的冲击是最大的，房地产行业资金需求量大，贷款利率提高，将增加该类公司的成本，另外，目前在买房者的资金来源中，贷款也占了很大比例，因此，升息对房地产销售也会起负面作用。此外，贷款利率提高加重企业利息负担，减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响，股票价格必然会下降。再比如，汽车制造是比较典型的资本密集型行业，通常需要较为雄厚的资本支撑，因而汽车制造商的资产负债率往往较高。目前我国汽车制造企业资产负债率普遍维持在60%～70%之间。高负债意味着较多的利息支出，而利息上升使资金运用成本增高，导致生产总成本提高。在既定的价格水平下，成本提高就意味着利润被侵蚀。因此，加息将进一步压缩已经在逐步缩小的生产者利润空间，对汽车制造商的生产经营产生负面影响。这只是对整个行业面上的分析，对于其中资金充沛的公司，升息的影响也可能不明显。除负面影响外，也有行业能因加息受益，如银行等金融机构，升息将吸引更多存款，扩大其业务规模。
第三，资金转移分流。利率上升时，一部分资金可能从股市转而投向银行。升息吸引资金分流，历来证券市场总是把升息作为利空看待。因为存款利率提高，一部分并不十分忠于证券市场的资金会选择离开股市，选择存银行。本次升息幅度并不高，还不足以极大地转移投资者的注意力。但是，加息不是一步到位，今后还会继续加息，投资者加息预期上升。此次加息宣告了降息周期的结束，并拉开的连续加息的序幕。全世界利率变化表明，正如经济具有周期特征，利率调整也有周期性。从1996年至2002年，就是我国的降息周期。期间共连续8次下调银行利率。现在，是加息的开始，也是降息周期的结束。
第二层面：实证分析。大市未必反向运行。
虽然，从简单的理论上讲，加息不利于股市；但就中长期而言，利率升降和股市的涨跌也并不是简单的负相关关系。中长期股价指数的走势不仅仅只受利率走势的影响，它同时对经济增长因素、非市场宏观政策因素的反应也很敏感。如果经济增长因素、非市场宏观政策因素的影响大于利率对股市的影响，股价指数的走势就会与利率的中长期走势相背离。
我们也不能将利率与股价运动反向变化绝对化。在股市发展的历史上，也有一些相对特殊的情形——加息与股市走势出现背离的情况。比如美国在1978年就曾出现过利率和股票价格同时上升的情形，当时出现这种异常现象主要有两个原因：一是许多金融机构对美国政府当时维持美元在世界上的地位和控制通货膨胀的能力没有信心；二是当时股票价格已经下降到极低点，远远偏离了股票的实际价格，从而使大量的外国资金流向了美国股市，引起了股票价格上涨。在香港，1981年也曾出现过同样的情形。目前国内经济界有相当多的观点认为当前加息不宜过重，因此，后续是否会有渐进式的动作还有待观察。而由于此次加息的幅度较小，所以对当前股市的影响不会太明显。
加息至少向市场传递了两种信号：一是宏观调控可能将更多地采用市场化的和价格控制的手段，这有助于投资者增加对市场环境的信心，并更加注重成本的核算和收益分析。二是加息周期可能即将展开，而且今后仍可能是中长期资金利率上调幅度高于短期，这使投资者不仅要关注当前的经营成本问题，更要在中长期投资决策中考虑未来可能增加的成本。
第三层面：技术分析。1300点越往下走，就越是机会。
目前，股市处在关键的技术点位，而且是处在1300点附近。往上往下都有可能。从技术角度看，往下的可能性要大一些。熊市对利空消息存在放大作用。牛市是利好消息的放大镜，而熊市则是利空消息的放大镜。而目前的股市处于熊市之中是不容置疑的，大盘一跌再跌，个股价格屡创新低，甚至就连允许券商发行短期融资券、保险资金直接入市这样一些利好消息也都难以激发起市场的热情。
但是，如果往下行，也只是短期的，反而具有积极意义。因为它不是下降的开始，而是经过三年下降之后的最后下降，所谓物极必反，正是这个意义。
我国从1996年5月进入降息周期的拐点，股指也进入上升周期，利率与股指的走势发生了5年的负相关关系。但2001年7月，在利率没有进入升息周期的情况下，股指开始了下跌的趋势。分析其原因，我国非市场宏观政策因素的影响大于利率对股市的影响。人们对非流通的国有股将进入市场流通的担心和恐惧导致了股市投资的风险和收益发生了非对称的变化。从这个角度来看，由于我国目前非市场宏观政策因素仍然有比较大的不确定性，所以，利率对股市的影响不能够成为研究和预测股市中长期走势的主要因素。短期而言，大盘已在1300点附近获得较为有力的支撑，因加息影响而出现大幅下挫的可能性并不大，短线或许将走出一波先抑后扬的行情。
最后说一点，每一轮加息，都是一次大浪淘沙，那些资金势力雄厚，管理运作规范的公司，就是投资者要关注的重点，也许，在它们中间，可以发掘大黑马。
总之，投资者在投资决策时不应过分看重加息对市场的影响，但也不可等闲视之，相应的风险防范也应该做到位。投资者的重点还是要放在上市公司的基本面研究，对债务过高的上市公司要采取减仓和斩仓措施。
首发于《招银财富》2004年12月号
