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摘要:货币市场是各国金融市场的重要组成部分，是调节各机构短期头寸的场所，它同时也是国家货币政策的实施的重要场所。通过比较英、美、日等发达国家建立货币市场的经验和政策措施，可以为我国货币市场的发展提供了一些借鉴。 货币市场是一种短期金融工具的交易市场，这些短期金融工具主要包括国库券、短期国债、商业票据、大额可转让存单、回购协议、银行承兑汇票等货币市场工具，还包括银行间同业拆借市场。货币市场是一个融通短期货币资金供给与货币资金需求的虚拟场所,借助于现代通讯手段，以弥补头寸不足和流动性资金不足为主要目的，其实质是以短期信用工具为交易对象完成短期货币资金融通,求得短期货币资金供求均衡。它是以资金供求为前提，利益寻求为动力，同业竞争和风险为约束，以金融工具价格发现为结果，从而使短期货币资源得到有效配置。在市场经济条件下，货币市场的功能集中表现在：(1)货币市场可以促进货币政策的实施，货币市场是中央银行贯彻货币政策的市场基础。发达的货币市场可以为货币政策的实施提供丰富的政策工具，并使货币政策迅速大面积的迅速扩散。 (2)货币市场构成了金融市场的基础。货币市场实现着金融市场融通短期资金的基本功能，反映市场资金供求的基本状况，它的发展可以推动资本市场的发展。(3)货币市场可以极大地促进现代金融制度和金融组织体系的完善和发达。一、货币市场在世界主要国家的发展状况和主要政策措施 从世界主要本主义国家金融市场发展来看，经过几百年的发展，货币市场结构的发展已经比较完整，包括银行同业拆借市场、商业票据市场、债券市场、贴现市场等在内的众多子市场平衡发展。美、英、日的货币市场是世界三个最发达的货币市场。在英国，传统的贴现市场和货币市场相互竞争、相互渗透，金融创新工具不断出现。美国的货币市场自由化程度最高，规模最大，境内外业务是严格分开的。相对而言，日本的货币市场则不如美英，由于政府的干预，资金是单向流动的，而且各货币市场的利率水平也是不一致的。(一) 美国货币市场 美国经济环境从70年代开始出现重大变化，通货膨胀率不断上升，利率波动不定，比如，在50年代，3个月期的美国国库券利率波幅在1—3.5%，而到了70年代，波幅就增大到4—11.5%之间，80年代更增加到5——15%之间，利率的大幅度上升（甚至到20%），使得长期债券的资本损失高达50%，回报率为负40%。由于这些情况的发生，使得金融中介机构发现向社会提供的传统金融产品不能带来理想的利润，更由于严格的法规制度的限定，比如美国联储规定的较高准备要求，美联储体系通过Q条款对定期存款规定了利率上限等，逼使新形势下金融中介机构拼命予以业务和产品的创新。美国自60年代掀起的金融创新浪潮，极大的推动了货币市场的发展，突出表现在货币市场涌现出许多新的工具，如大额可转让存单（CDs），出现了新的子市场，如商业票据市场、可转让存单（CDs）市场等。80年代后，美国货币市场与国际货币市场的关系日益密切，尤其是欧洲美元市场的迅速膨胀使得两者的关系更加复杂。 美国为了促进货币市场的发展主要采取了以下政策： 1．鼓励金融创新。美国是世界上金融创新最活跃的国家，美国早期的货币市场是指证券经纪人之间的短期拆款市场，随着美国市场经济的发展，必然会产生政府和其他经济单位对短期货币资金的大量供求，由于法律法规限制，美国银行进行了大量的金融创新，产生了大额可转让存单、回购协议、银行承兑汇票等金融工具。这些创新的金融工具加上短期国债、国库券和商业票据等传统金融工具，为货币市场提供了丰富的交易品种，这是活跃货币市场的前提。 2．建立专业化的多种金融工具子市场。美国货币市场是由众多的子市场组成。主要包括政府证券市场、联邦资金市场、商业本票市场、可转让银行定期存单市场、银行承兑汇票市场、回购市场与欧洲美元市场。这些发达的子市场都各自专门经营一种类型的金融资产,为其主要参与者提供专门的服务。如联邦资金市场成为大商业银行和金融公司调整它们流动头寸的主要手段，它作为货币市场最富有流动性的部分,对美联储扩大或紧缩货币供应量反应迅速，美联储把其市场利率变化视为货币政策的一种指示器,被市场参与者密切关注。而联邦证券市场却是政府筹集短期资金的有力场所，也是联邦储备银行实施公开市场操作之主要场所。美国货币市场的多样性，使市场充满了竞争与活力，拓宽了融资渠道，调动了各经济主体的参与积极性；同时市场的专业化使得美国货币市场向着深层次发展，为部门经济的发展起了巨大的推动作用。 3．完全开放金融市场，使其参与者充分竞争。美国货币市场是完全竞争的公开市场，货币市场上几乎所有证券价格与利率完全由相应的供求状况决定。美联储用诸如公开市场操作这种间接的经济手段对货币市场加以干预。证券发行多采用公开招标方式发售，各参与者自由竞价，如国库券的发行。在美国很多大的企业都可以按照相关法规要求自由发行商业票据，经过权威的信用评级机构进行评级，在充分考虑期限长短、风险大小、供求状况等因素后按质定价。并且凡是符合条件的参与者都允许进入各子市场进行交易活动。 4．建立配套的发行市场与流通市场。在美国货币市场上，除了联邦资金市场与回购协议市场无流通市场外，其他的子市场都有与发行市场配套的流通市场，这样可以便于各种金融工具的日常买卖，达到调剂短期资金余缺、发现价格、为投资者保值理财的目的。在美国尤以政府证券市场、银行承兑汇票与银行可转让定期存单市场最为发达。发行市场与流通市场是货币市场运作的“两条腿”，缺一不可。 5．发展机构投资者尤其是货币市场基金 政府和银行等金融机构是传统货币市场的主体，他们在货币市场上大量供给和获得资金，促进了货币市场的发展。但最引人瞩目的是美国货币市场基金的发展，它为中小投资者进入货币市场提供了有效途径，货币基金的功能类似于银行活期存款和支票存款账户。基金持有者可以依据其持有基金的价值签发支票，但基金的收益远高于银行活期存款和支票存款账户。货币市场基金最早由美国创立，这与美国具有发达、完善的货币市场以及丰富的货币市场工具是分不开的。美国货币市场基金深受投资者的青睐，其资产规模、基金数量都呈现一种稳步增长的态势。 美国货币市场基金余额由1977年的不足40亿美元，增长到1978年的近100亿美元，1979年超过400亿美元，1982年达到了2300亿美元，到1993年底为5000亿美元，1977——1993年间的年均增长33%。特别是在80年代，货币市场基金的增长速度更是惊人得快，因为在整个80年代，不管是免税形式的货币基金还是不能免税形式的货币基金的资产余额，几乎均呈45度线的增长趋势，到1989年7月底不可免税形式的货币基金的资产余额达3240亿美元，几乎同时，银行承兑票商业票据、国库券和余额分别为620亿美元、4930亿美元和4140亿美元。所有这些变化都有利于货币市场基金的快速发展，其资产在1991年达到5000亿美元。1996年大约有650家应税基金，250家免税基金，总资产大约为7500亿美元，８０％以上为纳税的资产。其股份大约占所有金融中介资产的４％，而且在所有共同基金（股票基金、债券基金、货币市场基金）总资产中占２５％以上。1997年达到１万亿美元。2001年达22853亿美元，货币市场基金数量达1015只，投资者账户4720万个，是货币市场基金发展史上的巅峰。2002年，净资产规模调整为22720亿美元，基金数量下降为989只，投资者账户4540万个。可见货币基金的相对规模，以及在市场中所占的位置。货币市场基金的发展对促进货币市场的发展可谓功不可没。 （二）英国货币市场 英国货币市场的发展有200多年的历史。货币市场分为贴现市场和平行市场两个主要组成部分。在贴现市场上金融机构以折价形式买卖未到期债券和票据，西方大多数国家的货币市场上，都是工商企业向银行贴现，银行向中央银行再贴现。英国则不然，各种票据的贴现和再贴现都在贴现市场通过贴现公司进行。英国贴现市场的主要职能是集中银行的暂时剩余资金，在最大限度内加以运用，同时消化国库券和公债，达到相互融通资金的目的。平行市场主要是是银行同业拆借市场，大额可转让存单市场，回购协议市场等。 英国货币市场的发展主要有以下措施：其一，发展贴现银行和贴现公司，贴现市场在货币市场中具有独特性，伦敦11家贴现行是贴现市场的核心。英格兰银行对这一市场进行直接控制和指导，也是政府实施货币政策的场所。贴现行是英格兰银行作为最后贷款人的唯一对象，其放款数量一般能满足贴现行对资金的实际需求。贴现市场通过获得英格兰银行的这种流动性保证反过来又保证了银行系统流动性的稳定。贴现银行成为英格兰银行与商业银行之间的缓冲器，也是英格兰银行向商业银行及投资者传导其货币政策意图的渠道。其二，发展平行市场，使其自由发展，扩大市场参与。平行市场是银行同业拆借市场，大额可转让存单市场等，从1996年开始金边证券回购市场也正式运作，该市场包括回购协议市场和金边债券借贷市场，它是一种批发的专业市场最低交易金额在100万英镑。目前的市场参与者有清算银行、大的欧洲银行、贴现行、金边债券造市商、国际证券公司。该市场参与者或者直接交易或者通过经纪人来交易。回购协议利用中央金边债券局清算系统进行交易的结算。1997年11月，金边回购协议金额达720亿英镑，金边债券借贷达240亿英镑。③ 在货币市场信用工具中，国库券是重要的信用工具之一，其市场利率也是货币市场的重要基准；国家对平行市场没有干预，利率变化完全由资金供求决定。其三，货币市场上国内业务与国际业务浑为一体,表现出货币市场的开放性与国际性。英国伦敦拥有世界上最大的欧洲货币市场，在世界范围内融通资金，必然要对国内的货币市场进行渗透。 （三）日本货币市场。 亚洲国家中，随着几次金融改革的进行，日本的货币市场最近几十年有了突飞猛进的发展。日本货币市场发展的主要措施有： 其一，鼓励金融创新。金融创新在日本的货币市场构成体系发展中也发挥了十分重要的作用。在70年代以前，日本的货币市场很不发达，市场交易工具和交易范围都远不如美国。但进入70年代以后，伴随着金融创新，货币市场迅速发展。除原来市场更加规范化外，其它新子市场不断建立和发育。1970年货币市场体系中增加了票据市场，1971年增加了东京美元市场，1979年增加了日元可转让存单市场，1985年又增加了日元计价银行承兑汇票市场。市场信用工具不断增加，市场构成体系不断发展。可见,金融创新构成了一国货币市场构成体系不断完备的重要推动力量。 其二，70年代末，日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革。在金融改革过程中相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、大额定期存单转让市场、银行承兑票据市场等货币市场。 其三，日本允许货币市场向各类投资者开放。 日本的货币市场分为银行间市场和公开市场。银行间的市场只有银行可以参加，包括银行同业市场和票据买卖市场，以及从1987年起开放的东京美元拆借市场。在公开市场上，个人、企业、政府都可以参加，它包括债券回购市场、大额可转让存单市场、无担保票据市场、政府短期证券市场、短期国债市场以及以日元计价的银行承兑票据市场。据1995年统计资料，日本货币市场交易总额达107万亿日元，其中主要比重如下：银行同业市场36.2％，票据买卖市场占9.3％，债券回购市场占10.5%，可转让存单市场22.8%，短期国债市场占11.4％，无担保票据市场占9.8%。 日本货币市场虽然得到了巨大发展但是日本的货币市场与英美相比，其发达程度和公开程度还存在差距。由于各货币子市场的参与者的差异以及中央银行对其干预程度的不同，使日本货币子市场的利率水平不一；中央银行只能依赖部分货币子市场执行货币政策，货币政策的履盖面和传导途径不如英美国家；英美都有发达的国债市场为中央银行进行公开市场操作和调控经济提供条件,而日本虽有类似于英美国库券性质的日本短期政府债券，但其发行方式不是公开招标方式，而是定率公募。由于发行利率限制在低于市场利率水平和日本银行再贴现利率水平之下，使短期政府债券失去吸引力，日本的短期国债市场尚未真正形成。中央银行只能利用短期证券来稳定货币市场的季节性波动,而无法利用它来执行货币政策。 二、各主要国家发展货币市场政策总结。 根据上述分析,就货币市场本身的建设而言, 我们可以总结国外发达市场经济国家的货币市场共性特征如下： 第一，鼓励金融创新，不断开发和创新信用工具，开拓货币市场的广度和深度。体现货币市场发达程度的一个重要标志就是市场交易对象的多样化和丰富性。信用工具的多样化,不仅可以带动货币市场结构体系的改善,而且使人们有条件对各子市场上各种信用工具的风险与收益进行比较并做出选择，其结果必然使市场交易深度不断拓展，交易规模不断扩大。 第二，建立一个子市场多元化的市场体系。每个子市场各司其职，专门经营一种类型的金融资产，并为其主要参与者提供专门的服务，同时各个子市场之间又相互关联，形成统一体。只有这样，才能从多个方位发挥货币市场融通短期资金的功能；也才能方便中央银行在几个子市场上配套利用不同的信用工具实现货币市场的功能，贯彻货币政策的宗旨，体现货币政策的取向。 第三，降低市场准入条件。应允许所有合格市场主体介入相应的每一个货币子市场,使货币市场成为一个众多主体参与的市场。在准入条件明确的条件下，只有货币市场交易主体数量的增多，才能增加每一子市场资金的供求渠道，使整个货币市场资金融通渠道更加畅通，交易进程加快，交易成本降低，市场效率提高。 第四，货币市场应该逐步发展成一个开放的市场。只有在开放货币市场条件下，才能使竞争机制被充分引入，也才能使市场的流动性增强。但货币市场的开放不可避免地要加大市场风险，因此，开放的同时，还必须强化金融监管，以防范金融风险。
