爱华网股票市场的制度深化功能及对天津利用资本市场的启示
南开大学金融学系 李学峰
原文发表于《天津日报（财经e览）》2004年7月9日
伯利和米恩斯（1929）提出了两权分离有可能导致公司业绩下降的假说。然而，自伯利和米恩斯提出问题后的几十年间，美国经济却处在了前所未有的最高水平。对这一问题的解释，M·布莱尔（1999）指出，这是由于股份公司两权分离“所产生的效率超过了它的成本”。而这一效果的达到则源于股票市场对产权制度的创新性安排及其所引致的公司治理结构改善。
一、股票市场的制度深化功能：产权经济学的研究
现代产权理论所研究的基本问题之一即是在交易费用大于零的情况下产权制度安排对效率的影响；产权制度安排的核心内容即是产权界定和产权交易。产权界定清晰与否及其是否可交易，是影响经济效率的根本性因素之一。而股票市场的重要功能之一，即在于促进了产权界定的清晰，同时便利了产权交易。
首先，股票市场的重要主体之一——股份制公司，其本身即是企业制度的创新性安排，这一创新性安排的核心即在于资产权利的股份化。权利的股份化一方面通过股份公司和股票市场特有的制度安排，如股票认购制度、股权登记制度和股权托管制度等，使产权（股权）界定达到了前所未有的清晰程度；另一方面，权利股份化过程中的关键环节——资产证券化，则为界定清晰的产权提供了精确量化的范围和边界。
其次，股票市场则是市场经济体制中最为规范和高效的产权交易市场：一方面，股票市场为产权交易提供了组织良好、公开透明、运行高效的交易场所和机制，这也正是大量的产权（股权）交易发生于股票市场的原因所在——据统计，1998年全球购并额达2.5万亿美元，到1999年底则上升为3.4万亿美元，而其中90％以上是直接或间接通过股票市场完成的。另一方面，产权交易是否顺利并最终取得成功，其中最为关键的因素是交易价格的确定。价格是否科学、合理，既涉及到交易过程中各方面利益的确定是否公平，又涉及到交易（如公司重组）后的效率是否能够提高。而价格的科学合理，其最客观的评判标准或最有效的参照系，即是资本市场价格。正如资本资产定价模型所揭示的，股票市场价格不仅是对公司目前经营状况的反映，更是包含了对公司未来经营的预期。也就是说，从长期上、趋势上来看，股票价格是对资产最科学的定价安排，从而也是最有效率的、交易成本最低的定价机制。
由以上分析可见，资源配置要达到比较静态最优（帕累托最优），其基础在于产权界定清晰；而资源配置要达到动态最优，其前提则在于产权的顺利交易。股票市场天然所具备的重要功能，即是使产权界定更为清晰，并同时使产权交易能够顺利进行。
二、股票市场的制度深化功能：公司治理结构的考察
历史事实表明，股份公司的出现要先于股票市场的建立。在股票市场这一制度安排出现之前，股份公司一般是由少数大股东共同出资，并经过由其所控制或组成的董事会聘用经理人员进行经营管理。其特点在于：第一，由于局限于少数股东出资，从而股东大会与董事会往往是合一的，或者更明确地说，此时的股份公司只有名义上的股东大会。第二，虽然此时董事会往往也聘任经理层，但此时的经理层受到了数量有限的股东们的超强控制，甚至，经理层本身即是股东自己，或是股东的代表。由于这两个特点，一方面此时的股份公司“两权分离”还只是形式上的，即存在着所有权与经营权不分；另一方面，由于受到单个股东实力的限制，此时的股份公司规模有限，并大都离不开政府的支持，即存在一定程度的政企不分。
然而，股票市场的出现，则改变了上述的公司治理结构，使现代企业制度演进为更为复杂的组织形式：一方面投资开始社会化和分散化；另一方面在股份公司内部则建立了股东会、董事会、监事会等组织机构或机制。由此导致了伯利和米恩斯所称的真正意义上的两权分离，即所有权在股东，而公司的实际控制权则在职业经理手中；并使真正意义上的现代企业制度及其公司治理结构得以建立。
三、股票市场的制度深化功能：来自中国的经验
以上对股票市场发展与制度深化关系的理论研究表明，股票市场本身具有制度深化功能。从微观层面看，股票市场的制度深化功能在现实中的一个重要表现即是深化了国有企业改革。
首先，在股票市场产生之前或者在国有企业成为上市公司之前，国有企业只是一种两权合一、政企不分、缺乏各种监督与激励机制的名义上的企业。而股票市场产生之后，成为上市公司的国有企业则开始向现代企业制度转变。这一转变的表现，即是使国有企业建立起了股东大会、董事会、监事会等控制、监督与制衡机制，从而为企业绩效的提高打下了制度基础。
其次，股票市场发展对国有企业改革深化作用的另一重要表现，即国有企业改制上市后，其股权结构也产生了重大变化。这一则表现为了股权多元化，二则表现为国有股比例的逐步降低。众所周知，在国有企业改制、上市前，基本是国有股一统天下；而随着国企改制及股票的发行上市，则出现了国有股、法人股、个人股等并存于同一家公司的股权多元化，同时使国有股一统天下的局面得到了初步改善。
最后，根据本文第一部分从产权理论角度的研究，我们认为股票市场发展对中国国有企业改革的更为根本性的促进作用，在于它为国有企业的产权界定和产权交易给以了巨大的支持和促进。一方面，国有企业存在的一个明显缺陷即是产权界定不清，并由此而导致了产权主体缺位。而股票市场产生后，一则迫使国有企业在上市之前要进行改制与重组，而正如上文的研究指出的，这一改制、重组和资产证券化的过程，即是一个产权界定清晰化的过程——至少法人股中的一部分——民营法人股是产权清晰的。二则国有企业上市后，又造就了大量的产权清晰的个人资本所有者，从这一意义上看，国有股权比例下降的过程，也即是产权界定走向清晰化的过程。
另一方面，股票市场的产生与发展，为国有企业的产权流动与交易提供了机制和渠道。由表1可见，随着我国股票市场的发展，股市中发生的企业重组数量，无论是绝对数量还是重组公司数量占全部上市公司的比重，总体上是趋于上升的，这充分反映了股票市场促进产权交易顺利进行的机制与功能。
表2 1993－2000年上海股票市场（A股）购并重组事件
资料来源：李学峰，2004：《股票市场发展与企业投资支出研究》，载《财经研究》第5期。
四、对天津利用资本市场的启示
至今为止，理论界对股票市场功能的考察，多集中于股市的融资功能、信息传递功能，以及由上述功能所导致的资源配置功能，对这些功能的研究和揭示无疑是必要和重要的。本文的研究则揭示了股票市场的另一重要功能——制度深化功能。
表3 至2003年底天津市利用股票市场的现状
资料来源：根据《中国证券报》网站数据计算整理。
从理论上讲，提出并研究股票市场的制度深化功能，有助于我们从一个新的视角对股票市场给以更为深入的考察；从现实而言，股票市场的制度深化功能启示我们，对一个地区而言，其对股票市场的利用程度越高，则越有利于该地区的经济改革、制度创新和经济增长。
表2显示了天津市利用股票市场的现状。从表中可见，天津市上市公司的质量是较高的，其平均每股收益和平均净资产收益率都远远高于全国平均水平。也就是说，天津的上市公司为我国资本市场的健康发展做出了贡献。然而，天津地区利用资本市场的程度却是较低的，其个股数和流通市值都不到全国的2％。本文的研究启示我们，提高天津市利用股票市场的程度和效率，是深化天津市的制度创新、加快天津地区经济发展的一个重要方略。
