爱华网有理由相信，美元在未来一段时间内仍将保持强势，但这对于周期性行业而言却是个不折不扣的坏消息。从动态估值水平来看，周期性行业还没有明显的优势。现在还不是投资周期性行业的最好时候。
戴爽 赵媛媛 杨伟聪
随着近期石油、钢铁、有色金属的小幅反弹，市场于是形成这样一个看法：应当重点关注前期“超跌”的周期性行业，认为这些行业已经跌过了合理价值，显得非常“便宜”，一旦经济基本面转暖，将会有巨大的反弹空间，所以有必要提前布局这些周期性行业。具体来讲主要有钢铁、有色、煤炭这些跌幅巨大的行业。
但问题是，上述假设是以经济好转为前提的，而至于经济何时能真正走出低谷还不得而知。而且较为尴尬的是，目前美元走势依旧强势，但国际主要大宗商品价格不跌反涨。这为周期性行业走势又增添了一道迷雾。 美元地位仍难以撼动 或将继续“高估” 美元仍然是占到了全球64%的外汇储备,而且美元仍然是外汇交换中达到了60%的量,而且美元占到了61%的世界贸易,而且在短期内可能这种情况不会发生变化。从全球角度看，华尔街金融市场对于全球经济非常重要，美元对金融市场更为重要。当金融危机扩散至全球后，美元并未如一些人预料般迅速崩溃，其国际储备货币和国际交换手段的地位反而得到了强化；美元兑欧元、英镑等主要货币出现了大幅升值，兑人民币也出现了短期的止跌现象。也就是说，美元正因全球资金从高风险资产中流出和融资套利交易的解除而获益。政府公债和政府直接担保的按揭贷款债券更普遍出现升值。对于美国金融体系逐步走向稳定，推动疲弱的经济逐步复苏，具有关键性的意义，亦显示美国经济具有良好弹性。美国作为世界经济火车头的领导地位，在今后相当一段时间内仍不会动摇。 自08年7月份以来，美元兑欧元升值近20%。按购买力平价理论计算，目前北欧货币、英镑、欧元兑美元汇率存在不同程度高估。但按美元指数中的六种主要货币权重计算，美元指数目前还有约18.5%的升值空间。降息幅度预期和大范围去杠杆化进程决定了当前主要货币汇率。投资者的避险意识持续上升，日元资产套利交易大量平仓，造成资金流出高息货币及新兴市场，回流美元、日元资产，这种趋势仍将延续，利好日元和美元。奥巴马当选美国新任总统，短期利好美元。与麦凯恩更激进的“自由贸易”主张相比，奥巴马当政后更有望出台大规模的财政刺激方案。短期对美元利好，因为这在一定程度上显示出美国政府在危机管理能力上更为主动；积极的经济刺激方案有助于美国经济及早走出衰退阴影。但长期来看，不断上升的预算赤字和贸易保护主义风险，不利美元汇率。贸易逆差收窄有利美元短期走势，长期将重回贬值通道。美国9月份贸易逆差大幅收窄4.4%，为2007年10月以来的最小水平，贸易逆差的收窄也强化了美元汇率上涨势头。疲弱经济数据无碍美元走势，避险情绪有望继续支持美元。在当前环境下，疲软的美国或欧洲数据均会加剧市场中对于经济衰退的担忧，促使投资者为避险而追捧美元，为美元带来支撑。 由此可以推断，美元在未来一段时间内仍将保持强势，但这对于周期性行业而言却是个不折不扣的“坏消息”。 周期性行业的静态估值的确有一定优势 通过对历史数据的考察我们发现，周期性行业（钢铁、有色、化工、汽车）与抗周期性的行业（食品饮料、零售、高速公路、医药）在本轮周期（2006—2008）中估值水平的变化情况基本相同，均表现为一个倒“V”字型的形态，并且图形的两端非常的对称，也即是说当前的估值水平大致回到了本轮周期的初始状态，均接近于历史最低估值水平，但并没有发现周期性行业的估值水平跌至历史水平之下。所谓的周期性行业的低估，是基于目前周期性行业的静态PE和PB都低于抗周期行业PE和PB的认识，周期性行业的平均静态PE和PB分别为13倍和1.6倍，抗周期性行业的平均静态PE和PB为20倍和3.2倍。这表明周期性行业的静态估值的确有一定优势。 对周期性行业的动态估值仍存疑虑 判断估值水平高低的另外一个关键性因素是利润增长的情况，只有利润的高速增长才能够为高估值水平提供合理的估值基础，否则高估值就如同镜花水月一般，终将破灭。 市场对周期性行业的2009年盈利增长过于乐观 我们提取了前面8个行业08年、09年两年的预测市盈率数据（价格以12月24日的收盘价计算，EPS取各分析师预测值的平均值），如下表所示： 从表中可以看到，除去钢铁行业09年的预测PE要高于08年以外，其他所有行业09年的预测市盈率相比08年都出现了不同程度的下降，这也意味着除钢铁行业外，市场上的分析师认为其它行业09年依然有相当程度正向的隐含盈利增长。 然而，基于对2009年实体经济仍然处于下滑阶段的认识，我们对于上市公司08、09年的盈利预测并不如其他机构那么乐观。我们估计，08年全年和09年全年工业类上市公司的净利润增幅分别为-18%和-25%，而全部上市公司08年净利润增速约为2%，09年则会出现负增长，预计降幅约为10%。基于这样的判断，周期性行业的隐含增长明显显得过于乐观了一些，未来出现向下修正的可能性非常高，而抗周期性行业的隐含增长则显得更可靠一些。按照我们对净利润增速的估计，周期性行业2009年的动态估值水平为15倍，抗周期行业的估值水平为20倍，周期性行业的动态估值水平优势并不那么明显。 周期性行业计提存货减值准备会企业净资产 即便不按照PE对周期性行业进行估值，而是按照PB来给周期性行业进行估值，我们认为高存货带来的减值风险也不容小觑。当前高存货的形成一方面是由于厂商在年初普遍预计原材料价格还要上涨，所以在高位采购了大量原材料；另一方面，则是由于下半年需求的陡然消失导致销售放缓，产成品的库存激增。 数据显示，2007年前三季度有可比数据的1394家上市公司的存货价值为11033亿元，而2008年前三季度这1394家上市公司的存货价值为16011亿元，同比增长45%。分行业来看，周期性行业的存货增长要明显高于非周期性行业，以钢铁和零售行业为例： 随着大宗商品价格的持续暴跌，2008年中前期大量积累的存货显然面临着很高的减值风险，特别是周期性行业中的采掘业和制造业的存货减值风险尤为突出，所以我们认为这些周期性行业目前看起来很“低”的PB估值水平可能面临调整。 现在不是布局周期性行业的最好时候 综合以上的分析，我们认为人们之所以会形成周期性行业已经“超跌”的概念，更可能是因为周期性行业在本轮下跌中的跌幅要明显高于抗周期类的行业所致，但从动态估值水平来看，周期性行业还没有明显的优势。周期性行业的盈利最为糟糕的时期可能还尚未到来，当前的盈利预测显得过于乐观，再加上历史上（2001—2005年）周期性行业的估值水平普遍经历了一个平缓筑底的过程，布局周期性行业并不用操之过急。 对于当前的投资策略，我们仍然坚持认为以“防御”为主的配置思路，选择抗周期性的行业作为主要的配置方向，或许2009年上半年周期类行业可能会出更低的估值水平，接近历史估值低位（具体数据见表1）时可以适当介入。对于主要配置的抗周期类行业也需要注意估值水平是否存在高估，这里一个朴素的想法是不应当高于上一轮周期的中值水平，下面列出了一些典型的抗周期类行业的中值数据，供参考： 作者单位：联合证券
