爱华网作者:徐怡丹／文
它们一边快速扩充市场份额，一边大口吃进35.88元的海通股票，以激进的“高投资杠杆”重仓股票。一旦一个环节出现问题便会导致资本金缺口。国内将巴菲特投资理念奉为圭臬的人不少，而复制其经营模式的鲜有。伯克希尔的成功在于将积极的投资策略和保守的经营杠杆相融合，保险业务资产与资本1.68倍的杠杆率使得巴菲特可以安心的利用低成本的浮存资金，加上自己在投资上的独具慧眼，最终成就了“股神”的美誉。 反观中国的保险公司，特别是财险公司，在牛市时，资本金的增加和高投资收益的吸引会诱使公司放松警惕，采取激进的扩张策略，以博取更高的投资收益，结果是保险成本的上升和承保业务的亏损；而保险业务的亏损又进一步增加了投资业务的压力，使投资策略更加激进，结果在熊市时出现巨额投资亏损，致使资本金不仅没能跟上业务扩张的步伐，还出现了大幅抵减，被迫进行再融资，如此恶性循环。 过分地注重规模的扩张，承保业务和投资两个轮子双高杠杆所带来的风险放大，力图同时实现高杠杆与高收益，结果是经常性的偿付能力不足，这种颇有投机意味的经营策略使得保险机构成为了这一轮经济波动过程中的重灾区。 失意的赌注 去年11月，海通证券以每股35.88元的价格，向八家机构投资者定向增发7.25亿股，其中太平洋资产管理公司、华泰资产管理公司、泰康资产管理公司和平安信托四家保险系公司共拿下3.68亿股，占增发总量的51%。在海通证券2008年年中推出分红配股方案后，三家保险资产管理公司持股数增至5.8亿股，成本价降至17.9元/股。 而随着一年“解禁期”的到来，这笔当时被寄予厚望的投资，成为了资本市场上的“炮灰”。一家保险资产管理公司的相关人员对记者透露，除个别保险机构通过大宗交易平台成功抛售了一部分海通股份外，剩余中小保险公司从二级市场抛售的股份还不到其持有量的20%。按最新收盘价计算，华泰资产管理公司所持海通证券带来超20亿元的账面亏损，而太平洋资产管理公司、泰康资产管理公司和平安信托的浮亏各约14亿元。 12月29日海通还将面临一波“小非”解禁高潮，除权后持股成本仅为1.44元/股左右，海通股价可能还将下行。据了解，目前参与中小保险公司不得不选择忍痛割肉，因为过度的股票投资带来的损失逼近了保监会的偿付能力底线，他们必须通过变现的方式来解决流动性的风险。 投资海通证券只是一个缩影。上述保险资产管理公司人士对记者透露,其所承接的中小保险公司委托投资在股票上基本是全线缩水，“基本都是三四千点进来的，碍于偿付能力压力有不少割肉斩仓的。”可见通过海通证券所爆发出的巨额亏损并不是个案。2007年以来，保险资金跟风股票投资，甚至还有中小保险公司为一只股票动用数十亿资金，风险集中程度可见一斑，而随着股市的深度调整，他们也为此付出了惨重的代价。 三家上市保险公司情况也让人忧虑，2008年上半年的投资亏损就达数百亿元，吞噬了20%以上的资本金。2008年中期，中国平安由于投资富通等浮亏权益投资损失，冲减了300亿元资本金，导致财险业务偿付能力充足率从上年末的181.6%下降到111.8%、寿险业务偿付能力充足率从287.9%下降到121.3%，低于150%的保监会规定。2008年10月，中国平安公布将157亿元的隐性亏损从资产表挪到利润表上，直接扣减三季度利润，并由此产生20亿元以上的亏损。它不得不通过增资追加200亿资本金来解决偿付能力的问题。由此可见激进的投资策略所带来的投资风险在很大程度上威胁着资本金的安全。 被动的循环 由激进的投资策略所引发的血案只是牛熊市循环中的一部分，使保险公司，尤其是财险公司，陷入泥沼的还有其高杠杆经营策略，即用较低的资本金来撬动较高的保费收入，将偿付能力充足率仅仅控制在“及格线”上。 高经营杠杆的好处是它能够帮助保险公司快速扩大市场份额，并提高净资产回报率，但它却并不支持积极的投资策略。双高的循环使得风险扩大，一旦一个环节出现问题便会出现“拆东墙补西墙”，最终导致资本金缺口，不得不通过增资来弥补。 2007年，香港上市的中国人保财险的保险业务开始出现亏损，费用率从上年的29.5%上升到33.8%，综合成本率由98.9%上升到102.1%，年内承保亏损14.3亿元，只是由于高额的投资收益使利润实现了大幅增长而掩盖了亏损的困窘。保险业务亏损的主要原因是：保险公司为了有更多资金可以用于投资业务，积极拓展承保业务，尤其是以投资为导向的万能险更成为各家保险公司的主打产品。激进扩张的一个必然结果是成本的失控，这种失控在财险业务方面表现更加突出。
2008年中期承保亏损20.87亿元，保险亏损的压力转嫁给了投资部门，但不幸的是，由于资本市场的波动，投资仅录入6.7亿元，不足以平滑承保的损失，公司税前利润从上年同期的50.4亿元下降到-5.3亿元，同时使偿付能力充足率从上年末189%降至120.3%，进入重点监控区。显然此时再通过提高固定收益比例，减少权益类比例并不能解决问题。 相比于上市公司，中小保险公司的情况更为严重，没有经过上市融资，其杠杆率普遍在10倍以上远高于国际同等公司的水平，今年以来有多家保险公司进行增资来缓解如此窘境，其中有不少是2007年刚刚进行过增资的。其中都邦保险和华泰财险就在保监会上半年点名的面临偿付能力不足的风险，对比二者在海通增发中的激进出手，可谓典型的负循环。 适度去杠杆 巴菲特的成功之处在于伯克希尔在经营过程中牢牢遵守着积极的投资策略并配合保守的资本杠杆，保险业务资产与资本之比控制在1.68倍，以此避免在低谷时被迫清仓或迫切融资。 根据贝塔策略工作室合伙人杜丽虹对美国保险公司的研究，在保证支付需求的情况下，投资资产的高风险可以帮助公司博取高收益，但高风险的投资策略要求更高的资本拨备，以避免熊市中被迫斩仓或资本不足，从而抑制了有限资本下的市场份额扩张和股东回报率提升；反之，低风险的投资资产虽然会降低投资收益率，但也会相应减低风险资本需求，提高杠杆率的同时放大市场份额。这是保险公司投资策略选择的约束。 保险公司，尤其是财险公司，主业亏损、投资业务高波动，一到低谷就融资的经营模式必须改变。 对于中国的保险公司特别是财险公司来说，在控制权益投资上限上应该与综合成本率挂钩，综合成本率越高，权益投资比上限应越低。 其次，权益投资比应与偿付能力充足率下限呈正相关关系，即权益投资比越高，要求的偿付能力充足率也应越高，保险公司应该为自己高风险的投资资产主动留出充足拨备，以防公司整体过度扩张和过度投机。否则，不如选择保守投资策略下聚焦保险业务的稳健扩张。 此外监管机构也应该就监管的指标进行调整。目前保监会只确定了一个统一的相对宽松的权益投资比上限，而没有考虑不同公司保险业务盈利能力的差异；同样，保监会也只设定了一个统一的偿付能力充足率下限，没有考虑不同保险公司间投资结构和投资风格的差异，这种相对粗放的规定给了那些激进的公司可乘之机。在偿付能力的监管上，应该不仅仅对保险公司负债进行准备金的计提，对投资资产的风险也应该进行拨备，从而抑制目前高杠杆带来的风险。
