爱华网在持续低迷的行情下，国资委果断出手，注资“两航”。一时间央企整合成为市场焦点。而更为重要的是，在经历了一轮残酷的下跌后，央企整合的明显提速，似乎也在向市场传递某种积极的信号，即在产业资本的眼中，目前的A股市场已经具备了显著的吸引力。
张忆东 李彦霖 9月以来，国资委、证监会不断就央企上市公司回购股票发布相关支持政策。在市场低迷的情况下，央企回购成为支撑市场的一股重要力量。再联系到上周，国资委注资“两航”，“央企”概念再度被市场关注。 很显然，与央企整合相比，央企注资无疑更加直接，可有效应对资产负债率高且现金流紧张的燃眉之急，拓展了央企整合的范畴，从而成为时下A股市场上的一大新生热点。更为重要的是，在经历了一轮残酷的下跌后，央企整合的明显提速，似乎也在向市场传递某种积极的信号，即在产业资本的眼中，目前的A股市场已经具备了显著的吸引力。 注资与重组拓展企业成长空间 在震荡行情下，资产重组是为数不多的重要投资主题之一，其中又以央企整合背景下的资产注入最具确定性，也最有投资价值。 利润增厚效应 不论从动机还是从能力的角度，央企的资产注入确实能够给上市公司带来一次性的每股收益增厚。首先，从动机上看，央企作为国有资本控股企业，不太可能在资本市场上出现大股东欺压中小股东的情况，因此，无论是注入资产的定价，还是所需支付对价，都会向有利于资本市场稳定的方向倾斜。其次，从注资规模来看，央企可注入资产的潜力还十分巨大。2007年底央企总资产达到14.79万亿元，净资产6.58万亿元，而央企旗下上市公司总资产仅为4.3万亿元，净资产1.3万亿元。第三，从注入资产的盈利能力来看，央企资产注入将提高上市企业盈利能力。2007年底央企的总资产利润率达到6.74%，净资产收益率达到15.15%，均高于央企旗下上市公司4.46%和14.54%的水平。并且考虑到资产注入之后的协同效应，拟注入资产未来的盈利能力可能会有进一步的提升。 值得长期投资的协同效应 需要注意的是，资产注入虽然只是上市公司的一种外延式扩张，但由此引发的协同效应却能够带动上市公司的内生性增长。协同效应首先体现在资产整合之后的产业链延伸以及一体化效应；还表现在减少关联交易，改善公司治理，提升市场对上市公司的估值水平等诸多方面。 在国外，协同效应提升上市公司价值的案例比比皆是。波音公司1996年12月15日收购麦克唐纳.道格拉斯公司，提高了技术竞争力，拓展了产品线，提升了战略地位，虽然1997年由于并购整合产生的摩擦成本使EPS出现一定下降，但其后协同效应不断发挥，EPS得到大幅提高，公司股价也不断走高。 对于央企而言，向上市公司注入的资产往往原先就在同一集团旗下，实际控制人相同，并购产生的摩擦成本远低于国外的并购，产生的协同效应也更大。比如，中国船舶通过定向增发，收购集团旗下上海外高桥造船厂，澄西船舶制造厂和广州文冲造船厂之后，成为拥有造船、修船和船用柴油机制造完整产业链的的造船企业，一体化效应突出，协同效应将逐步体现。协同效应对上市公司的正面影响远大于一次性的利润增厚，后者只是静态地估计了资产注入给上市公司带来的收益，而前者则是动态地评估了上市公司的良好发展前景。 央企整合——稳定资本市场的额外使命 为什么我们最关注央企的整合？关键在于趋势确定性高。首先，整合央企的集团主业资产、推进现代企业制度的建立，以做大做强企业集团，这是既定的政策方针。其次，央企乃是由国有资本控制，一定程度上被赋予了稳定资本市场的额外使命，可以免受“大小非”减持的过多冲击和恶意圈钱的压力。具体而言，我们格外关注央企，存在以下理由： 1、央企整合进程加速 未来两年将是央企整合的高峰期。到2010年，中央企业缩减到80家到100家是国资委的既定目标。而截至目前，中央企业共有150家，较06年末仅缩减9家。因此，未来的两年半年间，央企还需减少50-70家，这一数目相当于过去6年缩减数的总和。 央企整合的重要思路是扶优助强，先整合后上市。具体而言，通过强强联合、以强并弱、非主业资产向其他央企集中、科研院所并入产业集团、以及央企的内部整合等措施，培养30-50家具有较强国际竞争力的大公司大企业集团；支持央企上市，具备条件的实现整体上市；不具备整体上市条件的，逐步把优良资产注入上市公司。 央企整合有利于央企下属上市公司获取各类资源，实现快速的外延性增长，从而带来额外的投资价值。央企集团层面的整合是为了调整央企的布局与结构、实现央企 2、大小非解禁的避风港 大小非解禁始终是悬在市场之上的达摩克利斯之剑，它导致金融资本与实业资本对市场定价权之争，是使得市场估值重心大幅下移的一个重要原因。 但是，央企则是另外一种格局。国资委在《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》中明确规定，国有股股东连续三个会计年度内转让上市公司股权超过5%（股本规模在10亿股以上的为5千万股或者3%）的，需报国资委审批，未达到这一比例的则需备案。考虑到中央维护证券市场稳定的意愿，央企股权被减持的可能性很小。更何况出于国有经济要对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力的目标，这些行业与领域完全可以成为大小非解禁的避风港。 实际上，在今年3月份的央企负责人会议上，李荣融就曾表示，要从维护投资者利益的角度出发增持或减持上市公司国有股，并依法合规转让。“中央企业是负责任的企业，明白自己的价位，离开自己价位太高，应提示投资者有泡沫，所以把手中一部分股份转让，这是提示投资者。抛也好、收也好，不是为了捞钱，是希望及时提示投资者。中央企业不炒股，而是要把自己做强做大，为投资者提供持续的良好回报。”据此可以判断，央企并不存在大小非解禁威胁。 3、市值管理猜想 尽管李荣融在3月份曾明确表示，暂时不考虑将市值纳入央企考核指标体系。但随着央企整体上市节奏的加快，市值管理的市场猜想日益强烈。同资产收益率、净利润等财务指标相比，市值不仅能反映企业现在和过去的经营情况，还能反映市场对企业未来的预期，而这种预期很大程度上根源于企业现在和过去的决策，因此，能更直接的体现管理者为股东创造最大价值的目标。可以预计，市值最终将纳入央企考核指标体系。从长期来看，这有望为央企上市公司带来长期投资价值。 央企整合新动向 央企整合政策新动向——联合重组 12月15日，国资委主任李荣融指出：2009年中央企业要抓住当前境内外资本市场调整机遇，加快控股上市公司资源整合，已实现部分资产上市的企业，要加快把优良主业资产注入上市公司，实现主业板块或集团整体上市。积极探索国资委直接持有整体上市中央企业股权。国资委还将继续推进资产经营公司试点，组建新的资产经营公司。央企要围绕主业，加快推进强强联合、上下游整合等多种形式的联合重组。加大对子企业的清理整合力度，坚决把管理层级压缩到3级以内。 央企整合有望成为2009年并购重组大潮的先行者
2009年很可能出现如同1998年国企改革时期并购重组般的大机会。全流通格局渐成、股票价值低估、政策鼓励，将推动产业资本（上市公司或者非上市公司）利用二级市场进行战略布局、行业整合。 首先，价值低估加强并购的意愿。08年A股市场已初显端倪，比如海螺水泥收购冀东水泥等同业上市公司股权，茂业系举牌渤海物流等，这些案例中被举牌的公司具有价值低估及大股东持股比例较低的特征。 第二，在全流通格局下，通过二级市场并购可能性加大。股权分置改革对价的支付，使得不少公司大股东持股比例被稀释，有的公司大股东绝对持股比例甚至低于20%，容易成为被收购的目标。同时，出于反收购的目的，大股东回购的动力也在增强，以加强对公司的控制权。 第三，从政策上看，国家正着力推动行业整合。《商业银行并购贷款风险管理指引》发布为并购贷款开闸，从而，给行业整合者提供资金援助。在近期出台的一些救经济措施中，包括“扩内需、保增长”十项措施，也多次提出，推动行业兼并重组，提高企业的竞争力，消化过剩产能。 在国资委的积极推动，以及可能的商业银行资源倾斜下，央企整合有望成为2009年并购重组大潮的先行者。 央企整合新思路：压缩管理层级 此次，李荣融的讲话，透露了国资委整合央企的又一条新线索：加大子企业的清理整合力度，坚决把管理层级压缩到因此，对于这些已经上市的央企曾孙公司，未来可能面临两条路径：一是，作为央企资产整合的平台，整合同一央企控制下的同级公司，从而提升成为孙公司、子公司，极端的情况则是整体上市。这可能给相关上市公司带来极大的外延式增长机会。二是，一些与央企主业不相关的资产，则可能股权被出售。
