爱华网作者:张彤／文
12月5日，ST贤成(600381)披露定向增发预案，拟通过收购大股东西宁国新持有的煤炭资产，以向煤炭资源行业转身。然而，此次收购明显物非所值。 购资产不如买股票 ST贤成拟收购的资产包括西宁国新持有的云贵矿业80%的股权、光富矿业80%的股权、云尚矿业90%的股权、华阳煤业38.78%的股权及自然人张邻所持的华阳煤业10%的股权。上述标的资产预估值为6.9亿元，ST贤成计划以不低于3.41元/股的价格，定向发行2.02亿股股票。 实际上2008年之前，上述目标资产均不属于西宁国新。西宁国新收购云贵矿业和光富矿业80%的股权是在2008年1月，收购云尚矿业90%的股权及华阳煤业38.78%的股权的时间分别为2008年7月和11月。 虽然收购价不详，但西宁国新此后利用重新评估采矿权的方式使目标资产净值迅速膨胀，随后将资产转让给上市公司，从无到有不足一年。 2008年1-11月，云贵矿业、光富矿业、云尚矿业及华阳煤业的营业收入分别为3155.64万元、1901.59万元、1459.55万元和3420.67万元，合计9937.45万元，净利润分别为1124.77万元、683.72万元、568.30万元和922.09万元，合计3298.88万元。 按ST贤成拟收购股权比例计算，目标资产2008年1-11月的净利润合计为2408.06万元，即全年净利润约为2600万元左右，收购市盈率相当于27倍左右。而目前，煤炭类上市公司的动态市盈率平均不足15倍。 假设煤炭类上市公司10-12月净利润为零，以1-9月净利润为全年净利润保守估算，目前金牛能源、兖州煤业、西山煤电、平煤股份、兰花科创、大同煤业、上海能源、神火股份、潞安环能、开滦股份等的动态市盈率约为6-10倍，平均为8倍；国投新集、露天煤业、中国神华、中煤能源的动态市盈率不过17倍，远低于ST贤成的27倍收购市盈率。 若用这6.9亿元购买市盈率较高的中国神华、露天煤业等公司股权，则仅以2008年1-9月净利润计算，ST贤成应享有的利润当在4000万元以上；若购买的是市盈率较低的金牛能源、平煤股份等公司股权，应享净利润则在8000万元以上。 此外，由于近期国际煤炭石油价格持续走低，钢铁水泥电力等行业对煤炭需求下降，导致国内煤炭价格下滑。而煤炭价格下滑，会对ST贤成拟购资产有多大影响呢？ 可从华阳煤业1-11月盈利数据看出端倪。华阳煤业是ST贤成控股子公司，持股51.22%。1-6月，华阳煤业营业收入1825.76万元，净利润为960.80万元。据此推算，7-11月，华阳煤业营业收入为1594.91万元，净利润却为-38.71万元。可见，煤炭价格下滑可能对ST贤成拟购资产的盈利能力产生重大影响。 评估价严重偏高 截至2008年11月30日，ST贤成拟购资产净值为6.29亿元，按预估值6.9亿元计算，增值率仅有9.7%，似乎收购溢价并不高。然而，2008年11月，云贵矿业、光富矿业、云尚矿业股东分别将采矿权经重新评估后，对三家公司进行了增资，增资后余额计入公积金。 公告显示，目前四家公司保有资源储量合计为7226万吨，可采储量为3920.37万吨。按此次ST贤成拟收购的股权比例计算，目标资产保有资源储量合计为5165.95万吨，可采储量为2886.54万吨。 日前，恒源煤电公告拟收购大股东持有的任楼煤矿、祁东煤矿和钱营孜煤矿，三家煤矿拥有资源储量合计108701.91万吨，其中可采储量53093.47万吨，采矿权合计估值24.92亿元。虽然上述采矿权估值是ST贤成拟购目标资产估值的3.61倍，但可采储量是其的18.39倍，相比之下，ST贤成拟购目标资产估值明显偏高。 近期盘江股份及ST金瑞也拟购煤炭类资产。其中盘江股份拟购大股东持有的土城矿、月亮田矿、山脚树矿和金金佳矿，四家煤矿拥有资源储量合计122360万吨，其中可采储量70108.36万吨，预估值49.14亿元，其可采量为ST贤成拟收购的目标资产的24.28倍，但预估值仅为ST贤成拟购目标资产的7.12倍。 ST金瑞拟收购的西海煤炭拥有资源储量约为15000万吨，可采储量约为9400万吨，可采储量约为ST贤成拟购目标资产的3.26倍，而预估值仅为5亿元，远低于ST贤成6.9亿元的收购价格。 根据上述可采储量计算，ST贤成拟收购的目标资产平均每吨资源采矿权评估值约为20-23元，而恒源煤电、盘江股份及ST金瑞收购的目标资产每吨资源采矿权评估值分别约为4.69元、7元和5.32元。 相比之下，ST贤成的收购价格是其他上市公司同类收购的3-5倍。 重蹈覆辙？ ST贤成原名白唇鹿，以纺织为主业，2001年上市后业绩一直呈上升趋势。但2004年黄贤优成为实际控制人后，ST贤成开始进行产业结构调整。然而ST贤成在新项目、新行业的论证、投资、开发、建设及对外担保等方面，决策不断出现错误，投资失误连连，致使公司经营严峻。 2005年和2006年，ST贤成累计巨亏8亿元以上，2007年和2008年1-9月，虽然扭亏为盈，但主要是凭借冲回以前年度预提的负债。
此次购买大股东资产虽然承载着主业转型的重任，但在拟购资产价高质次的情况下，ST贤成会否重蹈覆辙呢？
