爱华网通过操作股票积累的收益来对冲风险，这一做法是否真的保险？毕竟过去的数据测算只是参考。联合证券作为第一个吃螃蟹的券商会一鸣惊人还是伤痕累累？
作者:饶婷婷／文
虽然国内还没有任何的期权工具，但是通过买卖股票也能够实现模拟期权的效果，这被称之为期权模拟技术，现在，这一技术被应用于国内券商理财产品的设计中。不过，业内人士对该产品的风险对冲效果尚有疑问。
创新 近期，联合证券推出两款理财产品—“稳健抄底”与“稳健减持”，这两款产品的设计都是基于期权模拟技术，但模拟卖出的期权的类型不同。 据介绍，稳健抄底产品针对的主要是手上有资金，希望低于现价买入目标股票，又担心股价上涨后两手空空的投资者。其具体实现方式是：由投资者为某股票设定一个买入的目标价位和投资期限，到期后如果股价没有跌到目标价，投资者在拿回初始资金之外，还可以获取一定的增厚收益。如果到期后股价低于或等于目标价，则投资者账户上的资产为按照初始资金与目标价计算的既定数量的股票以及一定比例的增厚收益。 稳健减持产品则相反，该产品针对的是手上有股票，希望以高于现价的目标价卖出，又担心一直涨不上去，眼睁睁看着股票贬值的投资者。同样是由投资者为其手上的股票设定一个卖出的目标价位和投资期限，如果到期后股价没有涨到目标价，客户可以额外获取一定的增厚收益；如果股价涨到目标价甚至以上，则以目标价全额卖出。投资者还可得到一笔增厚收益。 值得注意的是，股价是否达到了目标价是以产品到期日这一时点为准的，即使在投资期内股票曾经达到目标价，但在到期日却没有，也视为抄底或者减持失败。 “但是如果在投资期内股价达到了目标价，投资者有权提前中止该产品。”联合证券新产品开发部一位产品经理解释说。 诱人的增厚收益 细究这款产品不难发现，增厚收益是化腐朽为神奇的砝码，也是这款模拟期权产品的核心。由该产品的收益回报组成可知，无论抄底或减持是否成功，投资者在拿回原本的资金和股票的同时，账户上都会多出一笔 “增厚收益”。增厚收益的多寡自然是产品吸引力的决定性因素。 实际上，对于投资者来说，如果购买了稳健抄底产品，就相当于卖出了一个认沽期权，购买稳健减持产品相当于卖出了一个认购期权。这笔增厚收益就是卖出期权获得的期权费。因此，投资者获得的增厚收益，也即期权费的多少与股票波动率、产品期限(越长增厚收益越高)、标的股票以及目标价等因素有关。 不过，上述产品经理强调：“由于实际上并不存在期权的买方，我们只是在投资期限内，如一年的时间里通过买卖股票模拟出卖出期权的效果。” “无论投资者是期权的买方还是卖方，发行方都是要做对冲的，否则便是对赌。”申银万国金融工程分析师杨国平分析说，“如果是在香港市场，有发达的场内期权和场外期权，对冲方便，相应的产品价格也比较低，但在国内只能通过股票买卖来做对冲，成本会比较高。” 杨国平认为，对冲成本太高会降低发行方的利润，而且目前市场上的波动率很高，更加大了对冲的难度。因此，现在并不是此类产品发行的好时机，而股指期货推出以后会降低成本，情况能够有所好转。 然而，从联合证券的一份测算数据可以看出，假设一款稳健减持产品标的证券的现价为12元，目标价是15元，波动率为60%保持不变，运作期限为一年，那么，其预期的基准增厚收益为1.84元每股，而当目标价调整为18元时，预期的基准增厚收益下降为1.16元每股。如果目标价为12.5元，可以获得2.68元每股的增厚收益，相当可观。 除此之外，在抄底或减持不成功的情况下，联合证券也以万科为例做过一笔测算，2007年11月20日，万科的复权价是20.69元，如果投资者以25元为减持价，一年后，虽然存在股价下跌带来的减持不成功风险，但仍可以获取增厚收益3.85元每股，相当于18.6%的收益率。 同样，如果投资者在一年前拿出1.5亿元希望以15元的价格抄底万科，一年后抄底成功，以15元买入共计1000万股。虽然抄底抄在了山腰上，但通过稳健抄底产品，一年之后账户上有1000万股万科和2409万元的增厚收益，收益率为16.06%。 而且据联合证券新产品开发部产品经理透露，模拟测算时采用的是单向0.5%的费用，现实中大约只有0.2-0.3%，因此成本的因素是被充分考虑的。 对冲悬疑 据联合证券新产品开发部产品经理透露，目前这两款产品主要运用于联合证券的定向资产管理业务。业内人士普遍认为，对于有定向资产管理业务资格的券商来说，这一产品的发行不用证监会审批，只需报备即可。 据记者了解，这两款模拟期权产品的收费模式主要有两种：一是固定费率，券商只按一定比例收取管理费；另一种是固定费率+浮动收益，券商除收取一定的管理费外，还可以与客户分享预期收益以上的部分。 “在第一种收费模式中，客户可以拿到增厚收益的全部，但是管理费的费率肯定会高一些，第二种模式会把管理费降到很低，例如只收取很低的成本费用，但会与客户谈在预期收益以上部分的分成。具体采用哪种模式都是大家协商出来的。”联合证券内部人士称。 “无论采取何种收费模式，发行方肯定是要赚钱的。尤其是在前期给出的测算收益很高的情况下，‘赔本赚吆喝’的可能性不大。”一位券商业内人士认为。 对于联合证券提出的用股票买卖做对冲，除了成本问题，上述创新券商衍生品部门负责人还认为，回放数据只能用作参考，据此做出的模式是否能在未来仍旧有效值得怀疑，过去一年的最优方案在今后一年未必是最优
