爱华网作者:孙旭东/文
2008年第三季度报告业已公布完毕，相关数据印证了我们在分析半年报时的判断，“显忧”更加明显了。在三季报公布的10月份，上证指数狂跌24.63%，创出14年来最大的月跌幅。在这种时候，我们认为投资者更应该关注上市公司的基本面。三季报显示上市公司存在公司治理（财务舞弊）、经营和业绩不透明等多种业绩风险，投资者须小心提防。 业绩下降明显 根据我们对数据可比的1591家A股上市公司的统计，2008年前三季度它们实现归属母公司所有者的净利润（以下简称为“净利润”）合计7713.83亿元，同比增长10.17%，这个增幅低于上半年19.32%的增幅，表明上市公司三季度的业绩下降明显。其中，非金融业上市公司三季度实现的净利润仅为1285.78亿元，同比减少了7.15%。 在分析半年报时，我们使用了“经营利润”（营业总收入—营业成本—营业税金及附加—销售费用—管理费用—财务费用—资产减值损失）这一指标，当时帮助我们从上市公司看似还不错的业绩中发现了问题。现在，这一指标更能揭示问题的严重程度——2008年前三季度非金融业上市公司实现的经营利润同比下降了16.24%。 继续分析下去形势就更不乐观。2008年前三季度非金融业上市公司的毛利率为18.88%，而上年同期为21.82%，下降了将近3个百分点。毛利率的下降是一个很严重的问题。从表面上看，由于前三季度非金融业上市公司的营业收入同比增长28.50%，使得在毛利率下降的情况下毛利总额仍然增长了11.22%，但如果未来社会总需求下降，则上市公司的营业收入也将不可避免地下降，其经营业绩会雪上加霜。 从行业角度来看，主要是公用事业和化工这两个行业的公司业绩降幅最大。在这里，我们采用的是申银万国一级行业分类标准，申万没有对一些ST类公司划分行业，我们称为“主业不明”。这些主业不明的公司前三季度净利润同比增加了13.48亿元，但能否持续显然大有疑问。 关注上市公司个体 行业分析可以帮助我们看清楚一些问题，但我们认为对上市公司个体的分析更为重要，一个简单的理由是：有时候，一家或几家公司对整个行业甚至上市公司整体都能产生重大的影响。 表1显示，综合业的净利润增幅最大，然而这主要是ST盐湖（000578.SZ）一家公司的贡献。2008年前三季度ST盐湖实现净利润14.29亿元，而上年同期亏损5317万元，公司净利润同比增加了14.83亿元，占到整个行业净利润增加额的91.61%。ST盐湖的业绩之所以能突飞猛进，其实完全依赖于重大的资产重组，而这种成功不可能代表整个行业。 一个相反的例子是农林牧渔业，行业业绩的下滑主要受*ST九发（600180.SH）的影响。前三季度行业净利润同比减少2.07亿元，而*ST九发减少了12.23亿元，是行业整体的5.92倍。对*ST九发我们还将在下文做详细分析，但可以肯定的是这家公司业绩下降主要是公司治理风险或者说财务舞弊的结果，而非反映了行业情况。 更大的公司如中石油（601857.SH）和中石化（600028.SH），则有可能对上市公司整体产生影响。非金融业上市公司前三季度“营业税金及附加”总额为2026.02亿元，同比增加了891.35亿元，增幅高达78.56%。然而中石油和中石化两家公司的营业税金及附加增加额就达到了765.50亿元，占整个非金融业上市公司的85.88%。 从更深的层次来说，关注上市公司个体的理由是经济衰退阶段更有助于我们发现具有长期竞争优势的企业。晨星公司股票研究部负责人帕特·多尔西在《股市真规则》一书中这样说：“尽管处在一个有吸引力的行业对企业会有帮助，但是赶超对手标准的战略往往更重要。有许多卓越的公司根植于不引人注意的行业里......根据研究表明，当企业试图建立竞争优势时，企业的战略比企业所处的行业更加重要。” 风险纷至沓来 与上半年相比，上市公司业绩存在的风险进一步暴露，如我们在一季报分析中提到的上市公司证券投资问题（参见本刊今年第18期《上市公司追逐证券投资之谬》），半年报分析中提到的存货增长过快的问题（参见本刊今年第34期《中报业绩“优中之忧”》。这些问题已经成为媒体报道的热门话题，我们不再赘述。 本期，我们从资产减值损失的角度来观察上市公司面临的风险。前三季度非金融业上市公司资产减值损失高达401.29亿元，同比增长3.68倍，显然，这是一个比较严重的问题。 对投资者而言，上述10家公司揭示的风险可分为三类：公司治理（财务舞弊）风险、经营风险和业绩不透明的风险。 所谓经营风险，主要体现在企业产品或原材料价格大幅波动，使得企业的存货出现大幅贬值，甚至殃及企业的现金流，中石化（600028.SH）、宝钢（600019.SH）、鞍钢（000898.SZ）和万科（000002.SZ）均属于此类。万科的情况我们已专门做过分析，这里不再讨论。中石化在三季报中是这样解释资产减值损失大幅增加的：“主要因为国际原油价格上涨，国内成品油价格受控，库存原油成本上升引起的原油减值所致。”宝钢则这样解释，“今年下半年以来，随着镍价的大幅走低，不锈钢产品价格亦出现大幅下滑，公司对不锈钢原料和不锈钢产品计提的跌价准备增加9.7亿元。” 类似的情况还有很多，如媒体日前报道国内磷肥行业由于国际硫磺价格跳水而瞬间崩溃，诸如此类的事件值得投资者和企业经营者总结经验教训——在原材料和产品价格波动巨大的情况下，如何有效地防范各种风险？众所周知，金融衍生工具的本意是对冲风险，然而现实中，却往往因为企业的投机行为而成为导致风险的根源。那么，上市公司中是否也会有企业经营者试图在商品市场的大幅波动中投机获利却事与愿违呢？如果有，投资者如何防范这种风险？如果没有，经营者又该如何提高经营水平？ 所谓业绩不透明的风险，主要体现在上市公司不披露导致损失的原因，使得投资者难以预测公司未来的业绩，对经营者的经营水平做出正确的评价。以中石油为例，这家公司前三季度资产减值损失最大，增幅亦相当可观，其中二季度损失734.1亿元，三季度损失570.3亿元。然而在三季报中公司却只做了这样的解释：“资产减值损失增加的主要原因是本集团本期计提了资产减值准备。”很感谢中石油为投资者上了一堂会计课，但投资者应该不会满足于这样的解释，他们还想知道公司为什么计提巨额资产减值准备。然而即使是在半年报中，中石油的信息披露也不能令投资者满意。根据会计报表附注，公司上半年的资产减值损失主要是因为对固定资产计提了590.5亿的减值准备，其中对机器设备计提529.7亿元，至于为什么会有这么多的机器设备损失，半年报中却没有提及。 公司治理风险体现在*ST九发和ST宏盛身上，其中又以*ST九发（600180.SH）为甚。 治理风险有迹可寻
前三季度，*ST九发亏损13.88亿元，在季报公布前的9月11日，青岛市中级人民法院已经受理了33位中小投资者起诉公司“虚假陈述”一案，而公司已于9月28日被烟台市人民法院裁定破产重整。我们认为，投资者与其在事后通过法律手段讨回损失，不如在投资前做好风险防范功课。 *ST九发巨亏的主要原因是对资产计提各种减值准备，但并未披露各种资产的具体计提金额，我们分析后认为主要应是其他应收款。2007年年末公司的其他应收款余额高达9.89亿元，到三季度末只剩下8467万元，而公司前三季度收到的其他与经营活动有关的现金只有238万元，据此可以断定其他应收款的减少并非因为收回而是因为计提减值准备。 其实，在这个案例中投资者本可避免或减少损失。尽管证监会是在7月底对*ST九发下达行政处罚决定书，认定公司存在虚假陈述和重大遗漏等违法行为，但早在2007年4月底*ST九发公布2006年年度报告后投资者就应该警惕了。2006年年报中，*ST九发披露其此前年度存在重大会计差错，包括虚增利润、少记资产和负债（见表3）。 按说在发现上市公司存在这样恶劣的行为后，投资者就应该对其敬而远之，何况*ST九发2006年亏损1.16亿元，与2005年净利润2655万元的业绩相比下滑甚多（当然2005年业绩的真实性也是可疑的），然而在年报公布后，其股价却在1个月内上涨了27.16%。 之所以重点讨论*ST九发，是因为我们担心类似的问题会再次发生。这家公司最大的问题是向关联方提供资金，这些资金最终成了坏账。前两年股市、楼市火爆，很难说没有其他上市公司像*ST九发那样成为关联方的提款机，而以股市和楼市现在的低迷状态，这些款项能否收回、能收回多少都要打个大大的问号。 *ST九发的启示 *ST九发向关联方提供资金的具体方式是在2005、2006年向关联方签发银行承兑汇票23笔，金额为7.2亿元；商业承兑汇票4笔，金额为8050万元。上述票据并未记账，票据到期付款时也不及时入账，且补记入账时，错误地冲减了短期借款、应付账款等其他科目。平心而论，这样的方式是极为大胆的，但也很有效。著名财务专家飞草（夏草）曾总结“揭黑三宝”，其中“高现金高负债”为其中之一，而*ST九发由于隐瞒了负债，其2005年末资产负债率仅为44.77%（未更正前的报表），并不算高。飞草本人也是在*ST九发公布2006年年报后才质问为什么公司隐瞒占资6亿，审计师还敢发表干净的审计意见。 总结*ST九发这一案例，我们向投资者提出以下建议： 首先，如果有可能，远离不具备投资价值的上市公司。帕特·多尔西在《股市真规则》中建议投资者购买股票前对上市公司作一个十分钟测试，其中一个问题是：净资产收益率能保持10%以上，并且有合理的财务杠杆吗？这是一个很有效的问题。尽管*ST九发2004、2005年存在虚增利润的情况，但即便如此，其净资产收益率也还是从2003年的8.39%下滑到6.94%和4.47%（按2005年年报未更正前数据）。 其次，对上市公司更换会计师事务所的行为要加以警惕。*ST九发2004年年报的审计师为上海上会会计师事务所，2005年年报更换为本乡本土的山东正源和信会计师事务所，而一个有趣的现象是正源和信审计*ST九发2005年、2006年和2007年年报的注册会计师每年都不相同。 当然，上述建议都是治标不治本的方法。防范治理风险的最大责任在监管部门，监管部门应当要求上市公司以银行为单位披露其向银行借款（包括应付票据——银行承兑汇票）的明细情况，这样才有利于银行和投资者发现上市公司隐瞒负债的现象。
