四川双马千股千评免疫股 *ST双马-爱华网

　　作者:陈臣／文

　　4月份一次晨会上，华夏大盘精选基金经理王亚伟对新疆板块表现出浓厚兴趣。在他看来，到2010年，新疆人均GDP将达到全国平均水平，这预示新疆地区将有一个快速发展的阶段。虽然国内经济增长速度将有所下滑，但是新疆区域经济发展也不会受太大影响，对经济下滑相对“免疫”。在此背景下，在新疆地区具有区域垄断优势的水泥股或煤炭股将从中受益。于是，天山股份和青松建化便进入王亚伟的视野。凭借新疆组合的出色表现，二季度华夏大盘精选收益率排名从一季度231位一跃升至第六位。

　　王亚伟的逻辑同样可以运用到四川省的灾后重建。在如今房地产市场不景气、固定资产投资增长放缓的背景下，四川有可能成为又一块对宏观经济调整“免疫”的区域。这之中，四川本地水泥股*ST双马(000935)将受益。

　　免疫力突显

　　三季度通常是水泥销售旺季，价格往往会上涨。然而，今年三季度水泥价格并未上涨，尤其是华东有些省份，水泥价格甚至下跌。

　　一方面，这反映出市场需求正不断下降，再一方面，煤价上涨又不断侵蚀着水泥企业利润。2007年至2008年上半年水泥产品需求最旺盛时，水泥企业成本转嫁能力较强，而如今已难以实现。

　　三季度，海螺水泥每吨成本同比上涨29%，销售价格同比增速仅18%：华新水泥煤炭采购成本环比提高32.46%，水泥价格仅上调6.25%。显然，水泥销售价格上涨难以消化成本上涨的压力。同期，冀东水泥毛利率为26%，环比下降0.22个百分点；华新水泥毛利率为21%，环比下降0.3个百分点；海螺水泥毛利率为25%，环比下降了6个百分点，甚至低于一季度水泥销售淡季的毛利率水平。

　　四川却是另一幅景象。汶川大地震之后的重建为水泥业提供了巨大需求，同时“蜀道难”的地理环境，也为四川省内的水泥企业搭建一道天然屏障，使之免受外界冲击。这导致四川省内水泥供给不足，价格飞涨。一些靠近四川的周边水泥企业将水泥运至四川，即使在运费近200元/吨的情况下，依然有利可图。

　　在这种情况下，位于四川江油的*ST双马业绩表现突出：前三季度实现净利润5492.6 万元。公司预计年内将累计净利润约为4800万元到5700万元(不考虑四季度保险公司营业中断险赔付的情况下)。这与行业龙头盈利能力下降形成鲜明对比。三季度，*ST双马毛利率达到29%，环比提高了0.65个百分点，较2007年底3.98%有质的提高，销售净利率水平也达到了11.78%，两项指标均超过了海螺、华新等行业龙头。

　　*ST双马在江油和宜宾拥有三条生产线，其中位于宜宾的水泥生产线并未受到地震破坏，江油的两条生产线则损毁严重。据了解，江油生产线曾在6月中旬复产，但在8月中旬的余震中由于磨坊倒塌再次停产，公司预计在11月下旬可复产。此外，*ST双马在江油和宜宾地区新建了两条生产线，预计在2010年和2009年完工。

　　据国家发改委发布的灾后重建总体规划，适宜重建区主要是北到江油南到大邑县，包括都江堰、德阳和绵阳地区，*ST双马的主要市场正位于重灾区和适宜重建区。据中国水泥协会调研测算，2008年至2010年，四川省水泥实际需求量分别为9890万吨、10193万吨和9086万吨：受灾六市州未来水泥需求量分别为7075万吨、7300万吨和5958万吨。据此测算，2008年和2009年是四川省水泥需求高峰期，与四川省现有水泥能力相比，将有超过4000万吨的水泥产能缺口。四川水泥协会秘书长杨渝蓉预计，今后1至3年四川水泥市场将很繁荣。

　　营业中断险凸现管理能力

　　事实上，*ST双马已由拉法基控股56.81%。正因如此，三季度，*ST双马管理费用和销售费用均较上年同期降约38.85%和83.39%。

　　2004年，中国财经大学中国企业研究中心主任刘姝威曾对海螺水泥和拉法基作了一次对比。2003年，海螺水泥的销售毛利率是41.95%，低于拉法基25个百分点。刘姝威认为，拉法基低廉的生产、管理和运输成本是一般水泥企业所无法企及的。

　　拉法基水泥生产的热耗比普通水泥生产工艺的热耗低50%，电耗低15%，生产管理人员仅为普通水泥生产技术的1/8。正是由于拉法基技术上的绝对优势，2003年拉法基的能耗降低2%，燃料成本净节约6亿欧元(约合60亿元人民币)。

　　入主*ST双马后，拉法基便将*ST双马纳入到集团采购体系中，成功降低了生产成本，在克服了原料、燃料成本上涨的压力下，提高了公司毛利率。在今年地震发生前的一季度，*ST双马的毛利率就已经从去年同期还为负值大幅提高达到了17.42%。

　　同时，拉法基的风险管理意识也应是众多国内企业的榜样。在5.12地震后，*ST双马的部分厂房倒塌，生产停止，影响了其二季度近一半的生产经营时间，但由于此前*ST双马购买了财产保险和营业中断险，其二季度单季营业利润反由一季度1113万元增到1549.9万元，而同期绝大部分国内企业却由于没有购买保险而遭受了巨大财产损失。

　　营业中断保险是指保障企业在遭受物质财产损失时，由于重置或修复受损财产造成“营业中断”而带来的利润损失：项目包括毛利润损失(即由于营业额减少、营业费用增加所致的毛利润损失)、工资损失、审计师费用等。国内投保该保险的企业寥寥无几。

　　*ST双马购买的营业中断险自损失发生之日起，最长不超过12个月。也就是说，2009年5月之前，*ST双马由于生产线受损导致的营业损失都可以得到保险公司赔付。一位行业研究员透露，目前保险赔付金额虽未确定，但经她计算，数额当在亿元附近。

　　此外，2008年年初，*ST双马还进行了大量会计政策和会计估计的变更，主要体现在两个方面：一是提高计提坏账准备的计提比例，减少应收账款额；二是对不符合节能环保标准的设备计提了固定资产减值准备的计提。由于对待淘汰设备的固定资产减值准备的提取是一次性的，对未来公司业绩不再产生负面影响，相反，会使得公司财务数据更加可靠。

　　估值优势

　　9月，*ST双马发布公告，拟以7.61元/股向拉法基中国发行股票价值约30亿元，用以收购都江堰拉法基50%股权。假设增发4亿股，则拉法基中国对公司的控股比例由目前的56.81%提高到80.82%，具体评估工作目前还在进行中。

　　在*ST双马公布的资料中，拉法基对都江堰拉法基盈利作出了相关预测：按股权比例计算，预计2008年目标资产可实现净利润约为2亿元，2009年实现净利润约为2.5亿元，2010年实现净利润约为3.5亿元。

　　拉法基中国还承诺，“除因事前无法获知且事后无法控制的原因外，如果在重大资产重组实施完毕后的3年内，目标资产(都江堰拉法基50%的股权)的实际盈利数如低于评估报告中利润预测数，拉法基中国将就专项审核意见核定的目标资产累计实际盈利数与评估净利润累计预测数之间的差额，在四川双马年度报告披露后的30个工作日内以现金对四川双马进行补偿。”

　　据天相投顾预测，若2009年对都江堰拉法基并表，预计*ST双马2009-2010年净利润为4.66亿元、6.1亿元：如果增发4亿股摊薄则对应每股收益为0.65元、0.85元，以11月4日收盘价计算，对应动态市盈率约为6.09倍和4.66倍。而据券商行业研究员预测，海螺水泥、华新水泥和冀东水泥对应的2009年动态市盈率分别是9.88倍、11.86倍和8.77倍。*ST天马具有估值优势。

　　虽然目前四川省内水泥市场非常繁荣，但是也不得不防范今后产能过剩的风险。实际上，地震之后，包括中国建材、亚东水泥、华新水泥、冀东水泥、海螺水泥等业内巨头都陆续公布了自己在四川地区的投资计划。

　　资料显示，目前四川已批准建设的水泥生产线项目多达79个：其中，已开工产能达4500万吨，预计投产时间在2009年底或2010年初。相比2008年至2009年共计4000多万吨的产能缺口，未来四川新增产能将超过9000万吨，存在有一定的产能过剩风险。

　　在水泥产能过剩风险中，提及较多的是所谓“浙江现象”。几年前，浙江水泥市场出现过大干快上新型干法水泥生产线的热闹场面，浙江省内的水泥产能因此迅速膨胀。2005年，浙江水泥生产能力达到1.4亿吨，但当年全省水泥需求量仅9000万吨，过剩近5000万吨。同时，由于浙江地区水泥企业分散，激烈竞争在所难免。结果导致全省50多家规模生产企业，全年利润只有1.5亿元，同比下降95%。

　　杨渝蓉提醒：投资者在看到四川水泥业机会的同时，也要看到风险。

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