爱华网双鹭药业逐步从单纯基因工程药物研发生产销售的厂商发展至现在初步拥有四大产品线，随着公司品牌效应的体现，新产品的销售将较为乐观，公司将在五年之内在规模和利润上都得到较为长足的增长。
兴业证券 江维娜 王 晞
公司发展历程 公司1994年成立，2000年完成股份公司的设立，2004年在深交所上市。2000年之前公司仅生产基因工程药物，2002年起开始生产特色生物药、生化药，2005年底介入新领域，现已初步形成四大产品系列。公司倡导扁平化管理，董事长兼任总经理，组织机构下的各业务部门均直接向总经理汇报工作，董事长认为以公司目前的规模，减少层次有利于加强沟通、提高效率。 产品线渐丰 纵观公司产品线我们发现，在日趋丰富的产品线中，公司将原有的基因工程药物以及生化药物整合其中，可以说现有的产品线是公司在原有产品基础上结合历年的研发成果建立的，原有产品及其衍生物目前在公司产品线之中还占了相当一部分的比重。我们看好公司产品线中的新产品，我们认为公司凭借其销售能力和逐渐扩大的品牌效应，将易化这些新产品的推广，加之公司较强的研发能力以及强势的项目收购能力，公司将在五年之内在规模和利润上都得到较为长足的增长。 综合毛利高，盈利能力强 公司从成立以来，从基因药物到生化药物以及目前推广的几大系列产品，一直都在研发、生产、销售药品中毛利比较高的类型，因此自2004年三季度来看，公司的单季度综合毛利率基本维持在65%以上，08年一季度以来，公司的单季度综合毛利率上升到了80%以上，且仍然保持缓慢上升的趋势。我们认为，公司目前的产品线可以将公司的综合毛利率保持在较高的水平。高毛利的产品线使得公司的销售毛利率一直维持在高水平，在以100家医药上市公司为样本制作的图表之中，双鹭药业2007年和最近一个季度的盈利能力在众多药企之中非常突出。 倾力于研发，仿制、仿创帮助实现原始积累 从01年-05年的数据来看，公司的研发费占收入比例呈现较为明显的上升态势，05年达到了16.55%。 从AMGEN发展的经验来看，作为研发型的生物制药企业在规模尚小的时候投入和产出完全不成正比，1989年前收入尚未突破1亿美金时AMGEN的销售净利率也在相当低的水平徘徊。1990年之后，随着收入规模逐年上升，该公司的净利润率也开始上升并且稳定在30%左右。 与行业龙头美国AMGEN超过20亿美金的收入相比，双鹭的规模目前还非常小。然而，从净利润率来看，公司所有财年的净利润率都远远高出AMGEN。从小企业发展到现在的行业龙头这一进程历年的净利润率，显示出公司良好的盈利能力。 究其原因，我们认为：一方面这和公司主要产品贝科能销售外包，且与其全国独家经销商海南康永建立了长期战略合作有着密切的关系。我们认为联合推广（co-promotion）和合作运营产品(co-marketing)的模式对于生物制药企业在发展初期，有助于提高产品销售规模。国外也有同样的案例，例如利妥昔单抗，在美国以外的市场都是罗氏公司负责的，制造厂商所得的是相当于税前利润的授权费。建立自己的销售团队对于公司目前而言有一定的难度，按照销售收入来看，公司的规模在医药企业内尚小，在各地设立销售部门招收当地的销售人员将产生大量费用，而外派北京当地的销售人员又难以为销售人员接受，因此公司通过比较选择了现有的销售方式。除贝科能的代理商以外，长期以来公司的其他代理经销商本来就是公司的销售人员，出于对公司的品种的关注和看好，现有的代理商中有部分会为自己看中的新产品投入一部分的研发费用，以期未来可以代理该品种，可以说目前的代理是多层次的，公司也不排除日后时机成熟收编这些代理商的可能性。 另一方面也和公司的产品非原研有关，公司早期研发成功的四大基因工程药物立生素（rhG-CSF）、欣吉尔(125AlaIL-2)、迈格尔(rhIL-11)还是扶济复(rh-bFgf),可以说都是国外产品的仿制药或者仿创药，而且是生物制药之中技术难度较小的大肠杆菌表达的产品，即使目前，公司生物制药产品中还是以大肠杆菌表达的产品占绝大多数，而复合辅酶则是生物提取药物，相对而言研发成本降低了许多，所以在公司规模尚小的时候就达到较高的利润是可以想象的。因此，其销售毛利率与研发型企业AMGEN相比要高，与国内的药企恒瑞更具有可比性。 原始积累主推力—复合辅酶 复合辅酶是公司的现金奶牛产品，2002年上市，经过四年的培育，2007年出现放量增长，其辅酶成分包括CoA、NAD、谷胱甘肽、ATP、FMN、FAD、ADP、AMP、SAM九种成分，在临床上主要用于保护心肌细胞、肝细胞，目前有100u和200u两种规格，由于非常安全且针对的适应症又是传统治疗上的薄弱环节，因此在各地医院的使用量逐年递增。 由于按照现在的注册管理办法，从获得临床批件到拿到生产批件，大概需要五年以上的时间，目前除公司之外尚无一家获得临床批件，因此对于该产品而言是非常好的一个壁垒。 该产品曾经帮助公司在成长过程实现了公司利润的主体部分，目前公司正在对这一产品做深入的挖潜，我们认为该产品在现有基础上还能维持至少1-2年的高速增长。 旗下产品发展态势良好 1、胸腺五肽市场前景较好 1985年胸腺五肽在意大利以商品名“Timunox”上市之后，1997年我国自主研发了第一个产品，公司的产品是国内比较早的同类产品之一，在SARS中曾经发挥过重要的作用。公司目前只销售胸腺五肽，有1mg、10mg粉针和1mg水针多种剂型，非常齐全，其水针剂型解决了胸腺五肽的小肽在水溶液下的不稳定的问题，体现了公司的研发实力。 目前胸腺肽类产品之中，有三类产品占主导地位，除胸腺五肽和胸腺肽之外，另有胸腺素α1。作为胸腺肽中的高端产品，该药物与胸腺五肽一样，都是由人工合成，作用机制明确，无需皮试。由于胸腺五肽合成步骤较胸腺肽α1少，仅为四步，减少了引入杂质的机会，所以较后者而言有更多适应症，也可以说市场更为广阔，我们预计08年公司该产品销量将在原有较低的基数上有30%-59%的增长。 2、立生素、欣吉尔、迈格尔迈出国门 公司的立生素、欣吉尔、迈格尔近几年销量一直保持稳步增长，但是由于招标等原因造成价格持续下降，在销售收入的增长上反映并不明显。公司正在有序展开海外市场的开拓，主要分布于东南亚、印巴、埃及、俄罗斯等独联体国家及南美。公司的出口增长较快，然而人民币升值使得出口业务的利润有所下降。 3、阿德福韦酯将成为又一利润增长点 公司今年获批的新药还有阿德福韦酯，虽然此药物市场广阔，但是短期内利润贡献不大。
目前公司处于临床试验中的项目有十余个，甲状旁腺素和尿酸氧化酶是其中的两个基因工程创新品种，已经获得临床批件并进入分期的临床试验研究。 继续奔跑—迈向大健康，开创蓝海时代 公司董事长认为红海竞争并不适合双鹭，公司应该将眼光放长远，开创蓝海时代，迈向大健康。大健康是指围绕公司主营业务，从事与健康相关产业的投资，以及产品的开发经营、服务，是公司有限多元化思路的体现。由于公司资金一直较为充裕，公司拟增加一部分股权投资的比重。相对于一些发展初期的生物制药公司而言，研发是强项而使产品商业化确是软肋，而双鹭作为目前生物医药行业中的龙头公司，看准项目很有可能收购到有良好发展前景的项目。除了收购同类公司，公司还有意向朝着大健康产业化迈进。然而，实际上寻找合适的合理价格的标的可能会是一个漫长的过程，项目的选择随机性也较大。 风险提示： 1、扁平化的管理将权利集中于董事长的同时也使得公司的经营管理过分依赖于董事长； 2、药品降价风险；
