爱华网交叉持股的公司倾向于在市场下滑的时候抛售所持有的其他股份，斩断交叉持股链，它就像一个小小的堰塞湖悬挂在股票市场的上游
文/饶育蕾 张媛
交叉持股指上市公司持有另一家上市公司股份，形成链式持股，或者两家上市公司相互持股形成环状持股的投资行为。交叉持股的内在意义在于建立上市公司之间长期、稳定的股权关系，通过参股方式深入合作、渗透和融合，优化持股双方的产品结构、市场结构、技术结构等，以降低经营成本和风险，产生协同效应、寻求共同发展、提升企业整体价值。 然而，伴随着股权分置改革的完成、股票市场的繁荣、新会计准则的施行，交叉持股为上市公司追逐短期利润提供了契机，一度成为十分盛行的投资方式。这是一种利用市场的非理性而获取短期利益的“市场投机”策略，但这种策略在为公司创造短期财务收益的同时，也给公司的稳健发展和市场的稳定带来了危害。 交叉持股助推了股市的非理性繁荣 中国股市短短两年的时间创造了一个令世人惊叹的神话。股指从2005年中的998点的谷底上涨到2007年10月的最高点6124点，资本市场呈现一片繁荣的景象。固然有很多因素推动了股指的上涨，但上市公司的交叉持股却在资本迅速膨胀中起到了幕后推手的作用。 新会计准则规定上市公司进行短期股票投资不再采用成本与市价孰低法计量，而采用市价法计入投资收益，这使上市公司的短期证券投资损益浮出水面。同时，新准则要求将“短期投资”科目调整为“可供出售金融资产”和“交易性金融资产”，并用公允价值进行计量，这给参与交叉持股的上市公司带来了价值重估的良机。按新会计准则核算使交叉持股公司的每股收益和每股净资产有大幅增长;而按市盈率法或市净率法估算，每股收益和每股净资产的上升提高了对公司的估价。这种估价的提升刺激了股价的上涨，而股价上涨又进一步提升了以公允价值核算的每股收益和每股净资产，于是形成一种互为因果的螺旋式升级。
2007年哈投股份（更名前为“岁宝热电”）的股价飙升是一场典型的螺旋式升级的市盈率游戏。根据新会计准则的要求，从2007年初开始，哈投股份将持有的民生银行股份划为“可供出售金融资产”，而将其他的股权投资划为“交易性金融资产”。因会计核算方式的变更及市场操作，哈投股份每股收益由0.15元增加到2.04元，每股净资产由3.09元增加到16元。事实上，公司在报告期内的主营业务利润仅为2000万元左右，但出售3099万股民生银行股权获投资收益2.8亿元，尚未出售的18440万股民生银行股份则导致公司每股净资产的巨增。而在这一阶段，民生银行的股价不断上涨，使哈投股份的每股净资产不断增值，进一步推动了以市净率来估算的哈投股份估值，形成了股票价格的螺旋式升级。于是，我们看到该公司股价自2007年3月19日的17.58元的低位开始飙升，在29个交易日内，断续出现7个涨停板，年报公布前连续3天涨停，报收于51.77元的高位，涨幅高达194％。 除此之外，哈投股份在2007年内频繁买卖ST银广厦、金马集团、徐工科技、汇通集团、晨鸣纸业等多项交易性金融资产，增加持有民生银行。从持有股份的行业分布来看，作为能源类的公司，其持股对象涉及金融、建筑、机械制造、生物制造等8个以上与能源业无关的行业，且对民生银行、南京银行等金融业存在显著偏好。 在2006年至2007年的股市繁荣期内，沪深两市一半以上的上市公司涉及交叉持股，在2007年10月股票市场高峰时共有882家公司参与交叉持股，占沪深两市总数的60％，其中约26％的公司既持有其他上市公司的股份又被其他上市公司所持有，形成繁杂隐蔽的股权投资链。而且交叉持股多元化现象很突出，盲目介入多种热门行业，根据2007年9月底的资料统计，持有2个以上行业的上市公司占53％，其中10％以上的公司持股跨越5个以上行业。同时可以看到，金融保险业是交叉持股的重点对象，上市公司大量投资回报丰厚的金融股。持有金融类股份的上市公司数占交叉持股公司的48％，一些上市公司持有2家以上金融企业的股权。最典型的是批发零售贸易行业的“弘业股份”，2007年末持有高达10个以上的金融类上市公司。 对短期利润的追逐使这些上市公司变成了从事股票买卖的趋势投资者。 交叉持股加剧了股市恐慌的蔓延 在股市泡沫破灭以及股指下滑的时候，上市公司的股价与每股收益、每股净资产之间又会产生互为因果的螺旋式下滑。从2007年底以来，股市一步步走向低迷，交叉持股的上市公司被暴露在股价波动的风险之中。 据统计，2008年股票市场低迷引起持股公司公允价值变动，使交叉持股公司样本公允价值变动收益对净利润的贡献值平均降到-14.5％，使上市公司陷入财务困境。 曾经给哈投股份带来巨大收益的民生银行，2008年上半年股价跌幅超过60％，哈投股份的交易性金融资产市值的大幅缩水，导致其净资产和公允价值变动收益减少，到2008年中，哈投股份的每股净资产下降到7.13元，基本每股收益由去年同期的1.004元下降到0.083元，同比减少91.73％，公司股价也由历史最高价83元直降到2008年中的14元左右。 “风华高科”也是一个典型例子，该上市公司在2007年内买卖的股份几乎涉及所有行业的116家上市公司，2006年和2007年的投资收益分别占营业利润的60.56％和75.19％。然而，2008年一季度的公告中，风华高科不得不承认，受证券市场波动和公司短期股票投资损失的影响，公司一季度公允价值变动收益比上年同期减少2502.74％，投资性收益损失达7300万元，净利润从2007年末的1.76亿元下降到亏损7176万元。 为避免市值下跌的损失，上市公司倾向于在市场下滑的时候抛售手中持有的股份，砍断交叉持股链。而这种减持行为进一步加剧了市场不稳定，从而助推了股价的下跌，加剧了恐慌的蔓延。据统计，随着股市的下滑，涉及交叉持股的上市公司比例较前阶段有大幅度的下降，交叉持股上市公司倾向于净卖出股份或退出交叉持股行列。另据统计，在2007年底，交叉持股公司“交易性金融资产”和“可供出售的金融资产”两项金融资产合计达到8821.22亿元，它就像一个小小的堰塞湖悬挂在股票市场的上游，它的作用类似于股权分置改革后的大小非，不同的是:第一，它的减持和下泄没有任何阻碍;第二，即使没有减持行为，股票价格下跌本身就因以公允价值计量的持股公司的净资产下降、公司估值下降，而成为推动股价进一步下跌的力量。 总之，利用股票市场的繁荣而进行交叉持股，不失为一种获得短期财务利益的有效手段。然而，注重公司的短期投资收益而忽略公司主业的价值创造、利用资本市场的非理性进行股权买卖以调节利润，不仅使公司承受股市波动所带来的巨大风险，而且也为股票市场带来了巨大的不稳定因素，推动了股票市场的非理性繁荣与恐慌。 从长期来看，交叉持股应具有重要的战略意义，通过战略协同效应降低双方的经营成本和风险，寻求双方的协同发展。从这个意义上讲，上市公司在持股对象的选择上应更多地考虑战略上的相关性，更注重长期持股而忽略股价短期内的涨跌波动，不应把自身定位为与机构投资者相同的趋势投资者，成为助推股票市场非理性繁荣与恐慌的幕后推手。 饶育蕾系中南大学商学院金融系教授，博士生导师；张媛系中南大学商学院管理科学与工程专业博士研究生
