爱华网作者:北京中能兴业投资咨询公司／文
资金是企业发展的血液，可由三种方式产生:企业现有业务创造、举债或增加股东投资。第一种源于企业内生的造血功能，可近似按企业不考虑营运资本变化前的经营活动现金流扣除现金分红后余额来测算，称为内部融资。后两种称为外部融资。三类资金的总和便构成了企业当年全部的资本支出，其结构则说明了企业发展背后的资金依赖路径。 为避免新上市公司融资造成的扭曲，我们选择了2003年以来有连续财务记录的1140家A股公司作为研究样本。上述公司自2003年以来，共进行资本支出3594亿元，其中内部融资、债务融资、股权融资的比例分别为51%、32%和18%。 自2003年以来上述比例基本保持稳定。唯股权融资比例相对而言波动较大，最高年度为2007年的25%，最低年度为2005年的9%，与资本市场波动息息相关。从具体公司来看，融资结构相差很大，以2003到2007年累计资本支出超过10亿元的374家公司分析，内部融资比例低于20%的31家，高于80%的26家，一些公司由于不断降低负债水平，内部融资比例甚至超过100%。 依靠内部融资的公司是否就是理想的投资对象呢？事实上，由于各企业发展阶段不同，所面临的问题千差万别，因而很难单纯从融资结构出发直接形成对企业价值创造的合理判断。 例如，如果企业盈利能力很强，行业也处于高速发展阶段，那么仅靠企业内生融资就很可能会丧失很多发展机会，从而造成股东价值的损失。这时更多的依靠股权和债权的外部融资显然是一个合理选择。以万科为例，从2003年到2007年，内部融资比例只有25%，而债权和股权融资的比例分别为42%和33%。 反之，如果企业已进入稳定发展阶段，有利的投资项目难获得，企业内部产生的现金流就足以满足资本支出需要，外部融资必要性就很小了。像贵州茅台和五粮液，从2003年到2007年内部融资的比例几乎为100%。 当然，融资结构也并不一定都是主动选择的结果，如果一个企业股权融资无望，同时又被迫偿还债务，企业就须削减资本支出，从而造成内部融资比例较高的现象。另外，由于资产密集型企业存在大量的折旧，因此其内生现金流比较充足，同时它又必须将相当数量的资金用于现有资产的补偿性资本支出，所以在其他条件类似的情况下这类企业的内生融资比例一般较高。
分析企业融资结构是理解企业发展路径的关键环节。2002年到2007年，万科销售收入复合增长率达到了惊人的50%，但如果考虑到75%的资金来自外部，投资人或许就不会对此像以前那么兴奋了。金地集团也是一样，2002年到2007年销售收入复合增长率达50%，但内部融资比例仅有14%。
