爱华网系列专题：3G营销观察
受益于3G建设加速，武汉凡谷第三季度营业收入40013.56万元，同比增长49.49%。考虑到第四季度电信固定资产投资的高峰，公司仍然会保持第三季度的增长速度。
上海证券 张 涛 公司经营状况 收入的增长没有受到奥运封网的影响 公司2008年前三季度的营业收入98,825.98万元，同比增长37.20%，第三季度营业收入40,013.56万元，同比增长49.49%；前三季度净利润18,062.88万元，同比增长10.45%，第三季度净利润同比下降4.96%。 公司的营业收入的增长并没有受到奥运会封网的影响，营业收入第三季度获得49.49%的增长，远远快于2008年上半年29.93%的增长速度。考虑到第四季度电信固定资产投资的高峰（收入结算得旺季），公司仍然会保持第三季度49.49%的增长速度，我们上调2008年全年收入增长率至40.07%，远高于原先预测的31.67%。 成本控制良好、毛利率有所上升 公司2008年前三季度主营业务毛利率为28.68%，与上半年28.65%的毛利率基本持平。公司的毛利率水平保持一贯的稳定性，显示出公司在成本控制方面的优势。第三季度由于公司3G产品销售的迅速增长，第三季度公司的毛利率有一定的上升达到29.96%，我们预计第四季度3G产品的销售仍然保持快速的增长，而且上半年储备的金属原材料在第三季度消耗大部分，原材料的成本在第四季度有一定的下降，我们预计2008年公司的毛利率保持在31.85%，超过历史的高位。 净利润受汇兑损失影响，全年仍然保持高速增长
公司前三季度净利润18,062.88万元，同比增长10.45%，第三季度净利润同比下降4.96%。其主要原因是由于第三季度欧元迅速贬值，造成公司汇兑损失加大，影响公司净利润的增长。公司与银行签订了长期结汇协议，使得公司对于汇率波动有了一定的抵抗能力。 2008年第三季度欧元对人民币的汇率由10.81元下降到8.61元，下降了20.35%。公司的外销主要以欧元计算，欧元第三季度贬值，造成公司第三季度财务费用达到950.90万元，去年同期财务费用仅37.31万元，同比增长24.5倍。 11月4日收到武汉市东湖新技术开发区地方税务局《减免税审批通知书》，根据国家税务总局《技术改造国产设备投资抵免企业所得税审核管理办法》等有关文件规定，抵免公司2007年度企业所得税2221.02万元，直接增加公司2008年度净利润。同时2008年12月31号之前获得高新技术企业所得税的优惠问题不大。保守估计按照25%缴纳所得税，公司全年净利润的增长率在36.97%，如果获得优惠税率，2008年全年净利率增长将达到53.96%，远远超过43.04%的预期。 第三季度公司期间费用率达到5.36%，要高于上半年2.81%的期间费用率水平，前三季度期间费用率水平4.15%，仍然处于相对较低的水平。 公司的期间费用整体水平上升，其中主要是汇兑损失造成公司财务费用同比增长24.5倍；销售费用较上年同期增长36.40%，主要原因是公司国外客户销售收入提升较大，产品运费和差旅费相应增加；管理费用较上年同期增长85.60%，增长幅度较大，原因主要包括三个方面：其一是房产和土地增加造成房产税、土地税费用增加以及土地使用权的无形资产摊销增加；其二是下半年开学的武汉凡谷电子职业技术学校，较同期增加了学校筹办期间的费用和相关的管理费用。我们认为第四季度欧元继续保持大幅度贬值的可能性不大，财务费用不会继续保持大幅度的增长，在此我们采取保守估计2008年全年期间费用率在5%左右的水平。 公司业绩、估值及策略 在此对2008-2010年公司的业绩予以测算，得其营业收入将依次递增41.07％、21.57％和23.14%，归属于公司股东的净利润依次增长53.96%、32.70%和34.19%，相应的稀释每股收益为0.82元、1.09元和1.47元，对应于08～10年的市盈率依次为15倍、11倍、8.8倍。 我们采取相对估值，按照行业PE范围15-25倍计算，2008年公司的为12.30-20.50元，我们认为公司的合理估值范围12.30-20.50元。采取DCF-FCFF模型进行绝对估值，将公司未来的发展划分为三个阶段：高速增长阶段08-10年、过度阶段（2011-2015年）及稳定 增长阶段（2016年以后）按照三阶段增长模型计算，公司的每股价值为20.01元，我们认为该价格符合公司的真实水平，目前股价已经低于公司价值。 考虑到公司持续增长的预期明确，估值有很大上升空间。我们认为武汉凡谷的合理估值为20.01元。武汉凡谷评级为：未来六个月“跑赢大市”。
