爱华网国寿、平安和太保的新业务价值可能分别被高估33.6%、36.4%和42.4%。目前中国太保的估值基本合理，但并不诱人，中国平安的估值仍然面临很大的不确定性，而中国人寿的估值则显得很高。
作者:徐怡丹／文
沃伦·巴菲特(Warren Buffett)说现在是时候抄底了，“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”。但“奥马哈圣贤”所提供的投资建议对于中国内地的保险股来说可能为时尚早。 虽然A股三只保险股的股价近一年来的跌幅都过半有余，太保甚至跌破发行价，但有分析师指出，进入降息通道后，保险公司的投资收益会进一步下降，而伴随着资金成本的上升，目前的新业务价值已出现一定程度的高估。 投资收益率大打折扣 经历了上半年的暴跌之后，三季度保险公司的资产负债表靓丽不再，有两家公司净资产大幅缩水，而经历了中报的调整后保险公司通过财务手段进行调节的空间也已经不大。在最新出炉的三季报中，中国人寿，中国平安和中国太保的三季度净利润24亿，-78亿和-16亿元人民币。其中除中国人寿第三季度净资产微升3.8%之外，中国平安和中国太保分别下降了7.8%和2%。。 其中主要原因是因为三季度股票市场继续下跌，而且下跌幅度较大。股市的下跌除了会通过交易性资产直接影响到公司的利润之外，持续的下跌也使得公司持有的大部分股票的公允价值低于投资成本，不得不在会计上确认损失。 按照会计准则的规定，可供出售的金融资产跌幅较大或者出现非暂时性的下跌，是需要计提资产减值损失的。而目前保险公司持有的部分股票已经处于临界的状况，“在未来的两三个季度，保险公司会开始陆续确认资产减值损失，这对利润表的影响可能更大。”光大证券保险分析师肖超虎认为，“其实最好的情况就是保险公司一次性的确认这些损失，抛开历史包袱，但对于国有保险公司来说，这种做法不符合其管理层的激励制度。” 另一方面，利率的下调也会直接影响到保险公司的投资收益。从今年6月30日开始，市场利率已经下降了70个基点以上，1年期、3年期和7年期的国债到期收益率都出现了明显的下滑，目前1、3年期的国债收益率已经不到3%。这与之前业内分析师所预增的4.5%的收益率相差甚远。 根据半年报显示，目前国寿、平安和太保所持有的存款、债券和保单质押贷款等主要的生息资产占其总投资资产的比例分别为80%、75%和85%。按照肖超虎的估算，从6月30日起到年底，如果市场利率下降120个基点，国寿、平安和太保当年的投资收益率将分别下降24、22、25个基点。 新业务价值被高估 投资收益率持续下跌的预期使得保险公司原有的利差假设面临挑战。“目前宏观环境和资本市场已经不支持保险公司原来投资收益率的假设。”肖超虎认为，“根据目前的市场情况，假定2008、2009 年投资收益率为3.5%和4.3%，从2010 年开始逐步从4.4%上升至2014年5.2%，2014年及以后都维持在5.5%。按照这样的假设，新业务价值将比原来的预测值低10%。” 由于不同的寿险产品的利差来源不同，在目前的情况下被高估的程度也不同。投连险的投资风险完全由投保人承担，保险公司只收取固定的投资管理费用，这部分险种的利差假设是不存在高估的。 分红险的利差主要来自于保险资产的投资收益率和支付给保户的分红收益率之间的差，其中支付给保户的分红弹性较大，对保险公司成本影响相对较小。分红险的利差主要受到投资收益率的影响，由于目前保险公司假设的投资收益率在未来几年可能较难达到，实际投资收益率与精算假设的差就是分红险利差高估的部分。 万能险的利差来自保险资产的投资收益率和结算利率之间的差，结算利率是具有较强的刚性，每月公布而且受到银行存款利率的支撑。但保险公司在测算万能险的新业务价值的时候，并没有全额考虑到结算利率，投资收益率的下降会收窄两者之间的利差，同时日益上升的资金成本也对原有的利差假设造成挑战。
按照肖超虎的测算，考虑到未来债券市场收益率还有下降的空间，分红险的新业务价值存在16%的高估。万能险的新业务价值存在系统性的高估，高估幅度达60%。 依此测算，根据三家保险公司的产品构成，国寿、平安和太保的新业务价值可能分别被高估33.6%、36.4%和42.4%。“按照这种情况对三家公司的新业务价值进行重新估计，其每股新业务价值分别为0.41 元、0.86 元、0.32 元。” 净资产的减少和新业务价值的下调，对保险公司的内含价值也存在相当程度的影响。“按照各自的资产组合，考虑新业务价值高估后的调整，我们预计2008 年底国寿、平安和太保的每股内含价值分别为7.62 元、15.9 元和8.64 元。” 按照10 月28日的收盘价来看，大致估算平安和太保寿险部分隐含的新业务倍数大约在6-10倍之间，而国寿则在28 倍。“考虑到保险公司的盈利能力在未来两三个季度可能有进一步的下滑，中国太保的估值基本合理，但并不是非常具有吸引力;中国平安的估值现在较低，但海外投资和税务调查仍然存在很大的不确定性;而中国人寿的估值则显得依然较高。”一位业内资深人士表示。
