爱华网作者:杨雪婷/文
一个被评为AAA级的CDO产品在市场逆转时，可能突然下跌至投资级以下。原因是评级机构将对公司债的评级方法借用到了对CDO产品的评级上。 近日，美联储风险分析部资深经济学家周皓对此次次贷危机中CDO产品的评级问题做了一次梳理，他提示投资者在做投资决定前要理解CDO产品的评级与风险之间的差别才能做出正确的选择。 在这次由美国次贷危机引发的全球性经济危机中，穆迪、标准普尔等评级公司深受诟病。因为他们低估了次贷中结构性产品的风险，尤其是以ABS为基础资产的CDO的风险。
周皓指出，低谷风险的根本原因在于他们错误地把对公司债的评级方法运用到了对CDO产品的评级上。 在对公司债的评级上，公司有长期的财务数据、市场价格和赔付率指数等做参考，但是CDO在资产违约率上的数据非常有限，甚至连最近一次市场下跌时CDO产品表现的数据都没有；在对公司债券的评级上有非常好的违约率模型以及判断方法，但对CDO却是借用公司评级的Cupla模型以及一些对资产关联度的临时性假设——该假设是在一个正常或者是更佳的经济环境下。反过来说，在熊市或者是经济下行周期中，这些产品的违约率将非常高。 另外，公司债是公司个体的独有风险，但是CDO和一些更复杂的诸如CDO平方和CDO立方，却有系统性风险。因为这些结构性产品的基础资产来源很广泛，有的甚至就是CDO产品本身，这些产品经过再一次组合，往往分散了各自独特的风险，但销售出去的是不同组合下的系统性风险。而这其中评级最好的CDO产品与系统性风险之间有更高的Delta系数，这也能解释为什么那些被评为AAA级的CDO产品比评级相似的非结构性产品在市场正常时表现会更好，但一旦系统性风险来临，表现却异常糟糕。 2007年穆迪对31%以ABS为基础资产的CDO证券评级进行了下调，这其中有14%是来自AAA级别的产品；被穆迪、标准普尔和惠誉三家评级机构一致评为AAA级的12种以ABS为基础资产的CDO被下调至CCC级，甚至到更低的评级；瑞银估计2006年至2007年发行的ABS为基础资产的CDO产品中94%BBB级产品会消失，45%AAA级产品会消失。 但对比公司债，从1970年开始，穆迪给公司债的评级中，没有从AAA评级降低至A以下评级标准的。可见公司债和CDO是很不一样的产品。 除技术上的问题之外，评级机构对结构性产品的评级未公允揭示风险，还有利益驱动上的问题，数据表明评级机构近年来从CDO产品评级获利的比例越来越高， 1997-2006年结构性产品评级为穆迪带来的利润占其全部净利润的比例从24%上升到了44%；而标准普尔公司也不例外，这项业务给它带来的收益权重从1994年的4%上升到了2005年的22%。 周皓表示，美国政府可能采取的补救措施有：最大限度取得现有结构性产品基础资产数据，区分评级机构对CDO产品和债券评级的商业行为和服务行为；将CDO产品评级过程透明化；改革以评级为基础的监管和投资。 不过，周皓指出，即便这些措施都实施了，投资者仍然要理解CDO产品的风险和评级是和公司债的评级不完全一样。 对于结构性产品的未来发展，他预计只有单层结构的CDO和MBS（住宅抵押贷款证券）会保留并继续发展，指数化的CDO产品流动性很好并将保持增长势头，一些过于复杂的结构性产品将会消失。
