爱华网虽然目前A股市场估值处于低位，但由于目前的市场低迷和宏观经济环境，A股市场可能将延续低估值状态。由于本次下跌在短期内就有巨大的下跌幅度，从空间换时间的逻辑分析，A股的低估值水平持续时间不会超过2年，A股市场在09年底或2010年上半年（或更早）将走出低估值状况。
天相投顾 郭智 A股估值水平进入历史底部区域 截止到10月6日，上证指数市盈率14.83倍，低于94年以来PE水平的1/4、1/10分位点，即在此PE水平停留的时间不会超过整个市场运行周期的1/10。从PB指标来看，上证指数PB水平为2.32倍，低于94年以来PB水平的1/4分位点，即根据历史经验PB在此水平停留时间不会超过整个市场运行周期的1/4。 按市净率考察标普500、恒生指数均进入低估区域。截止到2008年9月30日，标普500的PE水平为21.94倍仍处于历史高位；而恒生指数PE水平为10.95倍，已进入市场低估区域。而从市净率角度考察，标普500、恒生指数的PB水平分别为2.27倍和1.71倍，全部进入低估区域。由于次级债危机影响了标普500的上市公司盈利，所以造成PE处于历史高位而PB进入低估区域。 与国际市场比较A股市场估值水平仍处于合理水平。如果考虑到我国前期市场估值水平较高，而全流通市场将会拉低整个市场的估值水平。从标普500、恒生指数的历史估值水平来看，其只有1/4时间PE水平在13倍 以下；标普500的PB水平中位数是3倍。A股市场即使与国际市场比较，也已经进入估值底部区域。 我国上市公司盈利性的历史经验分析 A股市场盈利性略低于国外成熟市场。从市场的盈利性来看，A股市场18年来的ROE水平中位数为13.6%；94年以来标普500的ROE水平中位数为15.2%；93年以来的恒生指数的ROE中位水平为14.5%，A股市场盈利性略低于国外成熟市场。 A股市场业绩波动性大于国外成熟市场。1997年的东南亚金融危机导致我国上市公司的盈利水平持续六年下降，于2002年到达最低点7%，从03年经济扩张以来ROE水平一直在13%以上，在04年的经济过热中达到20%的高水平。 从国外成熟市场的经验来看，上市公司盈利性仍然是波动较大的。2001年网络泡沫破灭使标普500的ROE水平降至5.7%，而东南亚金融危机使恒生指数的ROE水 平连续四年在10%左右徘徊。 虽然国外成熟市场上市公司业绩波动性也较大，但由于我国上市公司处于发展阶段、公司治理还不完善，所我国上市公司的业绩波动性更大。 度量上市公司成长性的再思考 上市公司成长性一般指盈利的成长性。这从标志成长性的三大指标：收入增长率、利润增长率、净利润增长率可以看出。鉴于我国经济的高增长与高波动性，在度量上市公司盈利性时必须考虑其成长性（即未来的盈利性）和周期性。 盈利增长可以支撑股票价格的上涨，上市公司净利润增长率并非可以支撑股价同比例上涨。上市公司的利润增长有两个来源：一是外生性增长，即上市公司进行融资，购买资产，扩大生产规模，增加利润；二是内生性增长，即由于经营环境变化（比如产品价格上涨）、公司内部自然增长等导致的业绩增长，这部分业绩增长是可以由老股东享受的。 外生性增长的利润增额对应于新股东，只有当外生性增长（购买大股东资产、新上生产线等）获得资产的盈利性好于原有资产，才会增厚EPS。 对上市公司股本行为除权项目进行复权后的EPS增长率可支撑股价同比例上涨上市公司的股本行为包括送股（送红股、公积金转股）、配股、增发等行为，三者都将增加公司的股本，摊薄EPS；但配股、增发也是一种融资行为，其融资购买资产会产生利润，所以与送股的摊薄业绩行为不同。我们对送转股行为复权后计算EPS增长率，作为支撑股票价格上涨的盈利增长率。 我国上市公司可比EPS增长率波动剧烈（以下所说盈利均采用可比EPS增长率度量）。从图中可以看到，我国上市公司业绩增长波动剧烈，业绩下滑主要有3年：1995年：93、94通胀后的经济硬着陆导致95年盈利下降19%；1998年：1997年东南亚金融危机后，出口减少，经济持续通货紧缩，08年盈利下滑16%； 2001年，在网络泡沫破灭后，国际市场很不景气，08年盈利下滑31%。其余年份盈利都是上涨的。即使在宏观调控后的2005年，业绩也没有下滑。 股权分置改革以来，上市公司大股东向上市公司注入资产导致2006年业绩超预期增长，但实际的可比EPS增长率并不高；而2007年的经济过热、通货膨胀导致了上市公司可比EPS的急剧膨胀。 上市公司业绩下降仍可维持目前的低估值水平 估值水平的提高可以有两种方法来实现：一是价格上移；二是盈利水平的下降。在目前估值水平处于低估阶段，投资者仍然担心上市公司的业绩：上市公司业绩将下滑多少？将下滑到哪一年。 2007年当时简单PE水平50倍，而2007年上市公司仍然维持了50%以上的业绩增长率，所以市场高估现象并不严重。而2001年因为上市公司业绩的下滑与股票市场的持续高涨使得A股市场的市盈率攀升至70倍。抱着搏傻与投机的心理，投资者认为市场还会继续上涨，所以在牛市轰然倒下时大部分没有逃顶。 我国现在处于后通胀时期，在分析上市公司业绩增长时需考虑以下要素：虽然生产要素价格有所上涨，但我国仍然是发展中国家，各种投资要素价格仍然是相对便宜的；经过近些年的发展，我国许多产业具有了一定竞争力和转型基础；我国人均GDP还很低，广大农村、欠发达地区仍然有很大的发展空间。所有这些条件决定了我国仍然处于经济高速发展时期，在可预见的未来，经济仍能保持较快的增长速度。虽然目前的宏观经济困难会影响一段时间的业绩增长，但不会影响可预见的未来的上市公司的业绩高速增长。 我们对上市公司业绩下降进行情景分析，见下表。情景二、情景三发生的可能性较大，受国内经济增长放缓、全球经济衰退影响，上市公司业绩整体下滑20%-30%； 而情景四那种极端情况发生的可能性是较小的。在目前指数点位上，市场对应的PE 为19-21倍左右，仍处于历史低位。由于业绩下滑对市净率影响有限，所以对应的PB水平仍为2.32倍。所以即使考虑到上市公司业绩下滑，目前的估值水平仍然处于历史低位；从一个完整的证券周期来看，市场在此估值水平持续的时间不会超过1/4。 A股低估值状况将持续多久 虽然目前A股市场估值处于低位，但由于目前的市场低迷和宏观经济环境，A股 市场在低估值状态持续较长时间的可能性较大。从历史经验来说，73年的石油危机 使标普500指数持续13年处于低估值状态；而97年以来的市场调整造成市场低估值持续时间大约在1年半到2年时间，且均未超过2年半的时间。 由于本次下跌在短期内就有巨大的下跌幅度，从空间换时间的逻辑分析，本次调整时间有可能缩短，A股市场位于低估值水平的时间有可能缩短。以保守的估计，A股的低估值水平持续时间不会超过2年，A股市场在2009年底或2010年上半年（或更早）将走出低估值状况。
