爱华网近年来，房地产市场不仅是民生关注的焦点，也因为其资产市场性质和规模而成为宏观调控的焦点，而外资在这个市场上的角色又颇为引人瞩目。正值房地产市场观望气氛日益浓重、广东等部分地区房价已经显著下跌之际，“海外热钱抄底中国房地产”之说颇有甚嚣尘上之势，有人以此为由告诫国人下半年房价有暴涨风险，有人以此为由声称中国房地产市场将沦为外资控制，……如此种种，不一而足。可是，所谓“海外热钱抄底中国房地产”问题果真如此严重吗？ 毫无疑问，有可能动摇我国市场稳定全局的房地产投机是必须限制打击的，但在讨论这个问题之前，我们首先需要确定热钱的范畴。境外资本主要通过以下6类主体流入国内房地产行业：外资房地产公司（包括房地产开发与管理等服务）、非房地产业外资企业、外资银行、境外房地产基金、内资房地产企业、非居民和居民个人。境外资本参与房地产市场的基本形式有两种：参与房地产开发与服务环节、购买房地产；投入的资金有自有资本和信贷资金两类。各类主体参与国内房地产市场的形式和途径往往不止一种。在鼓噪的舆论中，我们可以看到，投入房地产开发商的资本也被纳入热钱范畴。但我们对不同形式的外资流入不应采取一刀切的限制力度，如果不分青红皂白一律严厉限制具有高度专业技能和雄厚实力的外资机构参与我国房地产开发与服务环节，我们将要付出的代价是在相当程度上损失吸收先进房地产开发模式和产品、服务的机会。我们需要限制、打击的应该是通过购买房地产进行投机的资本，而不是别的。明了这一点，我们就不会混淆房地产投资与投机两个不完全相同的概念，从而高估投机资本的规模。
无需否认，房地产业目前的资金短缺导致他们产生了强烈的引进外部资金动机，在理论上创造了热钱进入的机会。根据WIND资讯统计，截至8月18日已公布半年报的41家房地产上市公司上半年经营活动现金流入（主要就是指销售收入）和融资获得的资金流入都大幅度增长，但同期经营活动现金流出猛增，致使其整体经营活动产生的现金流量净额合计为-216.83亿元，同比下降幅度高达318.1%；41家公司中，31家经营性现金流下降，29家为负数。据估算，目前全国房地产业资金缺口超过4000亿元，甚至有估计称房地产业资金缺口超过1万亿元，众多房地产开发商纷纷寻求转让股权、转让项目，或是向母公司、其他公司借款，以至于声称不少开发商将倒闭的“百日剧变”论不胫而走。但是，即使境内引资者和海外资本双方情投意合，即使不考虑进入中国房地产市场的障碍，倘若果真有海外热钱大规模抄底中国房地产，首要的问题是钱从何来？倘若仔细分析，自不难发现，即使不考虑人民币汇率可能逆转的风险，在目前形势下，可供动用的海外热钱来源也是有限的。 进入中国市场的海外热钱相当一部分来自金融机构，包括银行、投行和投资基金。然而，他们在次贷危机中普遍遭受重创，资金短缺，力图保命，自顾不暇，究竟能够动用几多资金抄底中国房地产？须知，美国次贷危机远远没有如同有些人乐观估计的那样已告结束，而是仍在继续深化、扩散。在今年4月号《全球金融稳定报告》中，国际货币基金组织预计次贷危机在全球造成的损失总额将高达9450亿美元；而从2007年到今年8月中旬，全球主要银行和证券公司公布的资产冲减已超过4920亿美元，正直逼5000亿美元。从美林到雷曼兄弟，再到花旗集团，一家又一家华尔街巨头仍在相继揭开直到今年第一季度仍然掩盖得很好的次贷损失面纱，纷纷宣布惊人的亏损额和资产冲减，大手笔出售资产。仅花旗集团就计划在3年内剥离4000亿美元资产，并向外部寻求数以十亿美元计的补充资本；雷曼兄弟从7月25日到8月中旬接连三次被曝光意欲出售资产渡过难关，计划出售的资产规模从最初的80亿美元上升到了400亿美元；……新的风险还在接二连三涌现出来，仅今年2月份崩盘的利率拍卖债券（ARS）总规模就约有3300亿美元，由于美国监管当局怀疑华尔街投行以欺诈手法推销这些债券，他们很可能不得不被迫回购这些几近废纸的债券；截至8月11日，已有花旗、美林、瑞银、摩根士丹利4家大型投行宣布按面值回购总计约405亿美元这类债券。不仅如此，在美国危机的传染之下，欧洲、日本金融机构也未能幸免，仅当初战略入股中国银行的英国第二大商业银行苏格兰皇家银行过去一年资产冲减累计就有80亿英镑，2008年上半年亏损6.91亿英镑。既然他们正值出售海外资产填补母国亏空尚嫌不足之际，又有多少能力大手笔抄底中国房地产市场？ 信贷紧缩和国内外股市的疲软进一步削弱了海外游资筹资的能力和对中国房地产市场的冲击力。信贷紧缩自不待言，房地产相关信贷首当其冲，股市疲软的冲击更不容忽视。在中国房地产市场的各类海外投资者主体中，以境外房地产投资基金的投机性最强，基金在境内的主要运作模式是购买房产、项目合作、参股房地产公司3种，这3种模式中又以购买房产模式对房地产市场泡沫推动作用最强。购买房产模式的对象主要是租金回报高且预期收入现金流比较稳定的中高档写字楼、住宅和工业房产。其预期收益来自以下4个部分：①持有时可以获取高于基金母国／地区的租金收益；②如果日后选择脱手，可以获得该项目自身升值收益；③人民币升值带来的汇兑收益；④在完成交易后，境外房地产基金往往进一步将相关物业打包，或直接向国外银行、保险公司私募发行套现，或通过房地产投资信托基金（REITs）等在海外公开上市，从而在较短周期内完成投资套现，既规避风险，又通过加快资金周转提高收益率。而在有快速套现渠道的情况下，投资者有能力、也有意愿承受更高的房地产收购价格。可是，目前国内外股市都相当疲软，房地产股更是重灾区，截至8月上旬，内地A股市场绝大多数地产股都下跌50%以上，香港股市房地产指数也下跌1/3以上，以至于新鸿基地产、合生创展、众安房产、信和置业等众多香港上市房地产公司需要通过回购股份或大股东增持来支持股价，仅SOHO中国（00410.HK）今年截至8月12日就在港交所回购了1291.45万股股票，其股价仍从发行时的8.3港元下跌至8月11日盘中的3.86港元。既然丧失了快速套现渠道，又能有多少热钱敢于顾头不顾尾大举投入？即使投入，又有多大能力推高房地产收购价格？ 美元反弹而包括中国在内新兴市场货币逆转压力与日俱增的风险会进一步削弱热钱流入的动机。彭博资讯跟踪的26个发展中经济体货币汇率2003-2007年间年均升值幅度高达30%，2007年升值幅度下降到8.2%，今年一、二季度更分别只有1.63%和0.92%。某些新兴市场货币已经出现了明显的贬值，即使那些昔日的明星级新兴市场也未能幸免。在截至2007年的5年中，印度卢比和南非兰特对美元汇率分别升值18%和74%，但截至2008年7月底，今年以来印度卢比已经贬值9%，南非兰特贬值11%。新兴市场货币走势逆转的预期一旦形成，迟早就会走上自我实现的道路，因为大量旨在逃避贬值风险的资本流出会在外汇市场上对其产生沉重的向下压力。如果投机者对该国资产市场预期恶化，如果投资者在母国陷入危机，需要变卖资产弥补亏空，那么这种资本外逃的洪流会进一步加剧。我们看到，仅仅由于在韩国证券市场上占据突出地位的外国机构投资者纷纷抛售韩国证券资产，以便弥补在次贷危机中的损失亏空，就导致韩元在亚洲货币仍然对美元显著升值的时候早早开始贬值，当这一切形成合力之后，对新兴市场货币影响如何，可想而知。一旦有几种新兴市场货币发生贬值，预期的转变还会传染到其他新兴市场。如果人民币兑美元升值态势逆转，内流热钱将蒙受可观的汇兑损失。 在一个开放经济环境下，资本流动往往会削弱乃至彻底颠覆一国宏观调控的效力，正因为如此，我们应当坚定不移地主张防范投机资本冲击中国房地产市场。但在考虑遏制外资进入中国房地产市场时，我们应当注意限制面不宜过宽，以至于对外资进入房地产市场一律加以禁止。我们要限制的不是自住、自用的正常房地产消费者，也不是合规经营的正常房地产开发商和服务商，而是投机者。诚然，目前确实有一些外资正在进入中国房地产市场，但我们需要认识到，即使对于投机者，我们的管理目标也不应定为消除一切投机，因为即使能够做到这一点，也势必因为其行政成本过高而得不偿失。 在中国社会分化加剧、利益集团代言现象日益突出的情况下，许多披上精美“学术”外衣的言论背后是赤裸裸的利益和操纵舆论动机。声称大量海外游资即将进入中国房地产市场，由此可以引申出以下结论：应该维持、甚至进一步推高房价，以免外资低成本攫取中国资产；正值房地产市场观望气氛日益加剧、房地产泡沫破裂压力日益加大、一些开发商大呼小叫“救市”之际，这样的言论难免令人猜疑背后的真实动机。而且，既然不可能消除一切投机，那么为了限制我们本来可以容忍的少数几个投机者而牺牲绝大多数国民的基本居住权利，牺牲整个金融体系的安全，得失如何，不言而喻。 作者：梅新育（商务部国际贸易经济合作研究院副研究员，经济学博士）
