爱华网即使美国利润最丰厚的公司之一也可能在一周内倾颓
文：《环球企业家》 吕彦
在过去四十五年的绝大多数时候，美国国际集团（AIG）稳健如水池中的迈克尔8226;菲尔普斯，定期交出一份决不让投资者失望的财务报告。2004到2006三年间，它的净利润分别达到98亿、104亿和140亿美元。这让它长期居于美国利润最丰的十家公司之列。 但在美国时间9月16日晚，其董事会用3个小时讨论着一个问题：明早我们是否申请破产？ 这是因次级债引发的全球金融危机的最近一幕。正如任何一次灾难的影响都会如漩涡般逐渐卷入核心地带，自2007年中，美国各大金融机构纷纷大规模冲销相关资产，当这一系列坏消息因贝尔斯登的贱卖而被画上一个逗号，华尔街仍未迎来最严重的打击。时隔半年，一个月的时间里，房利美、房地美和AIG被美国政府接管、雷曼兄弟破产、美林被并入美国银行……但句号似乎仍未画上。 即使极为幸运的，AIG得到了来自美国政府的850亿美元贷款，但它几乎已经在天堂地狱之间游走了一圈：这家在其巅峰时期拥有近2400亿美元市值的公司，目前市值不过130亿美元。更为触目惊心的，或许是其投资者的财富变更。用了近40年时间将AIG塑造为金融巨人的前CEO汉克8226;格林伯格（Hank Greenberg）私人拥有1290万股公司股票，在今年1月时尚值7亿美元，到9月23日纽交所收盘时仅值6400万美元。而格林伯格的接班人、在次级债风波中引咎辞职的马丁8226;苏利文(Martin Sullivan)所拥有的AIG股票更是只值22.46万美元。 仅从业务角度，没有人能否认AIG的实力。它拥有超过一万亿美元的总资产，从纽约到北京到伦敦的遍布全球130个国家的子公司和分公司经营着你所能想象的各个险种：从针对人寿、退休到地震与洪水，乃至为石油钻塔和卫星承保。直到2007年底，它还握有近200亿美元现金。 但与贝尔斯登、雷曼兄弟一样，AIG的轰然坠落并非无理。这家精于分散风险的公司，恰好毁于风险。因一种名为信贷违约掉期（CDS）的金融工具，它遭遇了流动性危机。这种专门针对贷款违约的掉期产品，就像给贷款业务设立的保险。但就好像它为一个村庄的所有人承保，随后迎来了一场淹没全村的泥石流。
AIG之所以没有早早进入市场看空的视野——甚至其内部也过度乐观——因为它的商业模式实在太过复杂：它对金融衍生产品进行保险，而这些衍生品又是基于其他抵押品产生的衍生品。这些只有电脑才能够生成、估值的产品，当遇到当下这种金融灾难时，几乎无法被有效分析。在次债危机爆发之后，AIG始终试图告诉外界自己并无太多风险，直到2008年9月，它在一周时间内发现自己需要的资金高达700亿美元。 双刃剑 在2008年3月底AIG宣布自己因CDS而减记了逾110亿美元次贷相关衍生资产之前，金融业以外几乎从未留意过这一产品的存在。 1995年代诞生之初，CDS是一种对冲风险的工具。其运作方式为：一方为一种特殊的债务票据（无论是债券、银行贷款还是抵押）付给另一方保险费用，当债务本身出现问题的时候，能够得到相应的补偿。而承保者——在CDS市场，银行、投行甚至对冲基金均可扮演此角色——必须以相应数量的资产质押作为保证金。 适逢20世纪的最后几年算得上罕见的大牛市，在此期间，因经济蓬勃向上，企业的违约债务也就相当有限，则多数公司进行这样的掉期不过是买得内心安定。对于承保方，收取保费约等于赚取外快。也因为在太长时间里它都风险极低，CDS逐渐成为了一种可被交易的产品。 没有人准确的了解CDS究竟是一个多大的市场——自1990年代初期被应用以来，至今没有专门机构监管这一产品的交易——但专家们的估算结果为：60万亿美元。可资比较的是，美国股票市场的总规模大约为22万亿美元，抵押市场为7.1万亿美元，而美国国债市场为4.4万亿美元。而这样一个三倍于美国股票规模的市场，却没有人具体监管它的交易。 AIG正是此市场的一个主力玩家。对于这家以激进著称、信用评级又长期维持在Aaa水准的保险巨头，CDS不啻于一顿“免费的午餐”。自1998年以来，AIG为高达4650亿美元的债券提供了信用违约掉期，其中约有640亿美元与次级抵押贷款（CDO）有关。 关于保险公司的衍生产品，早在2002年的《致股东书》里，巴菲特就对外界进行了充分的敬告。他将此比喻为大规模杀伤性武器，并表示“事实上，再保险业务和衍生业务很类似：像地狱，容易进去，出不来。” 在此方面，巴菲特本人也从行为上做出了表率。1998年收购通用再保险公司（Gen Re）之后，随收购一并获得的还有一家证券公司，专门销售再保险相关衍生产品。“奥马哈的先知”在2002年时承认，想出售这一业务并不容易，甚至停掉这一业务仍需要超过4年的时间。 事实上，AIG有极为充分的理由严肃对待CDS：2006年以来，CDS的成本急剧上升。如果那时这给其管理层拉响了红色警报，它至少有大约一年半的时间降低自己在这方面的投入。此次在次级债风波中受损较小的摩根大通，就是在这样一个背景下意识到，如果对其全部CDO、SIV进行相应的信用违约掉期，实则成本高的惊人，这让它出售了超过80亿美元SIV资产和120亿CDO产品。 可惜，同样的故事并没有发生于AIG。正如其前CEO格林伯格接受采访时所表示的，所有这一切始于3年半以前自己被公司董事会驱逐（详情请登陆gemag.com.cn查看本刊2007年6月号封面文章《老兵不死》），此后，AIG的风险管理能力在无形中降低了。这并不体现于公司的流程，或者CEO有多喜欢对外界宣讲自己对风险的理解，这体现于公司每个层面的人是否认真对待自己所管理的业务，以及高层例会时，是否有人能够从复杂的财务数据中找出那些变动异常的数字——很多公司都是在长期的成功之后丧失了这种谨小慎微。 在过去很长时间里，AIG都是以其经营风险能力著称的。比如，当多数美国保险公司对10％的保单进行再保险，但AIG会将保险费的70％进行再保险：虽然这在一定程度上降低了其利润，却让公司有远远多于竞争对手的现金。这在很大程度上得益于格林伯格强硬而不留余地的管理风格，以及对风险的重视。 但在9月，格林伯格给英国《金融时报》撰写的评论中称：“近几年里，AIG为增长而增长，甚至忽略了赢利能力和其金融产品已经失控。” 自欺 事后看来，显而易见的是，AIG并未真正重视这一产品潜在的风险：在2007年第四财季出现亏损之前，CDS从来没有被写入其年报。AIG的财务报表一向以复杂难解著称，而这样一个为公司提供约25％利润的业务，也就合乎情理的被“忽略”了。 甚至到了2007年8月，当花旗、美林等华尔街重要金融机构因CDO而大规模冲销资产时，AIG还在试图告诉市场，它并没有受到太多影响。让人最为印象深刻的说法是：除非美国遭遇的金融冲击是当年大萧条时期的一倍，否则其掉期产品不会出现亏损。 但这样的信心很快被证明是荒谬的：由于违约风险上升，AIG提供违约掉期的许多抵押贷款证券和公司债价值萎缩严重，这让它必须提供更多的抵押，大大影响了其流动性。 颇具反讽意味的是，这次加速AIG崩溃的一个关键因素，是2002年以来所采用的《萨班斯－奥克斯利法案》。这一因安然的财务造假应运而生的产物，对美国上市公司的财务制度进行了明确的调整：在安然时代，公司可以将未来的合同的价值体现在财报中，而萨班斯法案要求，公司必须将资产以市场价值计算（mark to market）。 这种刻意避免下一家安然的会计准则，的确能够防范金融公司作假。不过，它也带来了另一种效果：在次级债危机席卷华尔街之时，金融公司必须按照持续贬值的次级债市值，不停调整自己的资产负债表，这又进一步影响了其股价及信用评级。最终的结果就是，它必须用更多的资产进行抵押，以覆盖相应的损失。 AIG所经历的就是这样一个故事。自从它在2008年3月宣布了逾百亿美元的冲销，以及随之而来的53亿美元的亏损，它就被CDS拉入了一轮恶性循环。即使在修改资产负债表同时，它也对外界宣布“这些因CDS而带来的按市值计算但并未变现的亏损……并不代表未来一定会引发相应的亏损”，但市场对这样的声音并无太大的兴趣——贝尔斯登也表示了类似的意思，但它失败了。 从美国事件9月13日到9月16日，一切只能用崩盘来形容：它最初认为自己只在CDS上亏损了180亿美元，但在周日早晨发现，它的证券借款业务也需要200亿美元资金。到周日晚，随着亚洲股市开盘，它所估计需要的资金就已经达到了600亿美元。随后，标准普尔和穆迪两家评级结构下调了其信用评级，又让它必须抵押超过140亿美元的资产。
