爱华网9月大股东减持的市值为增持市值的26%，从数量上来说，未来2年平均每月将新增625亿元的减持压力，8月、9月的增持高峰期每月的增持规模也不过30亿元左右，长期来看经济面若有好转，增持若能持续，减持压力才能得以化解。
招商证券 景志钟 肖群稀 未来2年解禁市值相当于两个A股的市场流通市值 我们将限售股分为股改限售股份和新老划断后的首发限售股份，由于政策的约束，未来两年实际给市场带来减持压力的主要是股改限售股中的小非和首发限售股中的非国有控股限售股份。国有控股股东和新老划断前的股改大非解禁规模巨大，但是由于其减持受到各种政策限制，实际减持的压力并不大。 未来两年是限售股解禁的高峰期。照目前的股价计算，未来2年全部限售解禁股市值约为8万亿元，相当于目前2个A股市场的流通市值。其中，国有控股股东和股改大非解禁市值达7万亿元，占87.5%，实际具有减持压力的股改小非和首发非国有控股解禁市值为1万亿元，占12.5%。从年度的情况看，2009、2010年分别将解禁4万亿元，其中，国有控股股东和股改大非解禁市值分别占79%和96%，股改小非和首发非国有控股解禁市值占21%和4%，分别约为8423亿元和1500亿元。 未来2年股改限售股解禁2.2万亿。2009年股改限售股解禁市值达1.8万亿元，其中，大非占96%（国有控股股东限售股占75%），小非市值为725亿元，占4%；2010年股改限售股解禁规模明显减小，两市共解禁4700亿元，大非占99%（63%为国有控股股东）。 未来2年首发限售股解禁5.8万亿。2009年首发限售股解禁规模为2.2万亿，其中，国有控股股东占65%，其他限售股市值为7700亿元，占35%；2010年解禁规模为3.6万亿，其中，国有控股股东占96%，其他限售股解禁市值约为1445亿元，占4%。 截止2010年底，限售股可减持市值1.5万亿元 需要强调的是，解禁并不是减持。限售股实际减持的数量远低于解禁数量，因此，它对股市走势的影响也远低于按照解禁数量计算的程度。限售股解禁后不会一味地不论估值是否合理都盲目减持，其内在机理是，解禁只是从制度上放开了对股份入市交易的限制，但这些股份是否上市交易还取决于一些条件，对限售解禁股东来说，主观上可能在以下三种情况下卖出手中的股份：1）企业资金面紧张，银行又紧缩银根且从其他渠道已无法融入资金，因此上市公司大股东只能在二级市场卖出股票以换取流动性；2）由于对后市缺乏信心或者对这家上市公司的未来发展走势已不再看好，获利丰厚的小股东一旦解禁，便会套现；3）有了比持有上市公司股份更为有利的投资机会，放弃持股，转为其他投资。 客观上来说，上市公司减持还受到一系列政策规定的限制：1）股改方案实施之日起，在12个月内不得上市或者转让；持有股份占总股本5%以上的股东，在第一项期满之后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股份数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%；2）国有控股股东在解禁后三年内转让超过总股本5%（总股本低于10亿股）和超过总股本3%和5千万股（总股本超过10亿股）的，国有参股股东一年减持超过总股本5%的，在符合国有经济战略性布局的关键领域，国有股东减持的，都须报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施；3）《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》规定，持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。 我们在测算控股股东的减持规模的时候，除了遵守以上规定之外，还做了以下假设：1）持有股份数在50%以上的绝对控股股东为了保持其绝对控股的地位，最大减持至控股50%；持有股份数30%-50%的相对控股股东为了保持其相对控股地位，最大减持至控股30%；持有股份数30%以下的控股股东不减持；由此测算出未来2年控股股东限售股减持规模为1900亿元，占其解禁规模的7%。 基于《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》对于限售股每月减持上限不超过1%的规定测算，到2010年底，股改大非（除控股股东外）解禁的5700亿元中，约可减持3600亿元；股改小非和首发战略配售股份解禁的1.4万亿元中，可减持1万亿元。结合以上测算，到2010年底，沪深两市新增可减持规模为1.5万亿元，占解禁市值的19%。其中，控股股东约1900亿元，股改大非3600亿元，合计占其解禁市值的35%；股改小非和首发战略配售减持1万亿元，占其解禁规模的78%。 中登公司从6月开始公布股改大小非解禁和减持的数据。近三个月，股改限售股份累计减持股份占累计解禁股份的比为15.2%、33.5%和24.3%，这与我们测算的未来减持占比19%的数据基本吻合。其中，8月份大非累计减持股份数占比为12%，小非累计减持占比为44%，这说明并不是所有小非解禁后都会按照其最高可减持规模进行减持，小非是否减持也受到我们上文提到的减持的内在机理的左右。 大股东增持或可消化减持压力 在股权分置的时代，资本市场对上市公司流通股估值偏高，金融资产预期收益率长期低于产业投资收益率，流通市场和产业资本基本无缘。但随着全流通时代的来临，产业资本获得了流通权，对上市公司的态度也发生了积极的变化。目前，A股市场整体估值水平已经达到历史低点，很多个股的股价偏低，增持和回购的成本大大降低，这为大股东增持和上市公司回购提供了条件和可能性。 9月份大股东减持的市值仅为增持市值的26%，短期内促进估值平衡。自国资委表示支持中央企业控股上市公司回购股份以及证监会修改《上市公司收购管理办法》以来，激发了场外资金的进入，中国石油宣布增持本公司6000万股股票，汇金公司宣布在二级市场自主购入工、中、建三行股票各200万股。据统计，从5月份开始，大股东在二级市场上增持的股票市值开始持续高于减持的市值，到9月底，大股东在二级市场上增持3.6亿股，市值为31亿元，而大股东减持的市值仅为增持市值的26%。大股东增持一方面来自于其对上市公司估值的认同，短期内可以促进估值的平衡。 央企大股东继续增持可期。目前我国300多家中央企业所属上市公司占两市上市公司总数的18%。这些企业资金实力强大，总体经营态势良好，大多身处关系国家安全和国民经济命脉的行业和领域。我们相信未来还将会有更多的盈利能力良好，资金充裕的央企达股东在二级市场上进行增持的行为。 短期来看，大股东增持行为或可消化减持压力。一方面，未来央企大股东继续增持可以预期，随着大股东增持，还可能带领大量的价值投资资金进场；另一方面，随着市场估值合理化，限售股东减持的也会动力越来越小。短期来看，大股东的增持可以在资金面上抵消部分减持的压力，促进估值的平衡，给脆弱的市场以信心支撑。 长期来看，经济面若没有好转，增持若不能持续，减持压力将难以化解。按照我们的测算，未来2年新增减持市值为1.5万亿元，平均每月将新增625亿元的减持压力，而8月、9月的增持高峰期，每月的增持规模也为30亿元左右，如果经济的基本面没有改善，大股东增持难以抵挡减持的压力；如果未来信贷继续放松，央企增持资金可能将继续增加，而随着估值的合理化，小股东减持的意愿会有所减弱，增持和减持的规模有望实现平衡。
