爱华网债券市场价格的根本决定因素是宏观经济层面的变换，短线资金的炒作虽然可以快速拉升二级市场价格，但价格向市场合理估值回归是必然的
作者:郇超 刘喆／文
相对股票市场凄凄惨惨的景象，债券市场风生水起。特别是近期的公司债市场，表现尤为突出，几只高收益公司债券品种连创新高。债市“明星”08新湖债以高达9%的票面利率高调发行后，短短39个交易日内价格便攀升至107.68元；最新上市的08中粮债五天内收益率下降69bp，净价收益达到5.23%；新发行的08万科债更是受到市场的热烈追捧，超额增发部分的14亿元全部顺利认购。 非理性疯狂 诚然，宏观经济层面的支撑和债券市场资金层面的充裕都是债券市场走好的重要原因，但目前债券市场这种近乎直线的上涨方式使我们不得不承认，目前市场行情已经或多或少表现出一种非理性的“疯狂”，二级市场的价格在很大程度上脱离了其内在价值。 细心梳理之后，我们不难发现一些有悖于经济理论基础和日常投资观念的现象在公司债券市场中已经逐渐显露，而这也正是市场整体非理性投机氛围愈发浓厚的佐证。 异象之一：公司业绩下降，债券信用溢价反而降低。 2008年中报显示，上市公司业绩下滑较大，上半年公司净利润实现同比增长15.01%，这不仅大大低于去年同期水平，还低于今年一季度可比公司增速。在PPI高涨、外需不景气的背景下，外界普遍预期下半年企业利润增幅还将下降。
我们再将目光转回目前的公司债市场，近期备受追捧的高收益债券——08新湖债、08保利债、08北辰债、08泰达债、08金发债的发行主体，公司基本面未来预期似乎不容乐观。 新湖中宝、保利地产、北辰实业这三家上市公司均属于地产行业，作为受宏观调控影响最大的行业，08年上半年房地产行业整体销售收入环比下降明显，仅为07年下半年的63%左右。中报披露数据显示，新湖中宝和保利地产每股经营性现金流同比出现较大负值、净负债率上升，北辰实业每股经营性现金流虽然为正，但真实负债率和净负债率出现明显上升，三家上市公司的偿债能力相对下降；在盈利方面，受益于两税合并和前期开发项目进入销售阶段，公司业绩出现一定增长，但我们认为维持这种增长具有较大难度。 另外两只价格在近期出现大幅上涨高收益公司债券的发行主体——泰达股份和金发科技虽然所处行业不属于房地产行业，但其利润构成中仍有一部分来自于房地产项目的开发。泰达股份的利润构成中有50%的部分来自于房地产项目的开发，金发科技目前房地产业务所占比重虽然不高，但也带来了较高的财务费用。 发行主体信用等级下降，违约概率加大，债券的信用溢价应该随之上升。但目前公司债市场却显示出完全不同的局面，低信用评级债券价格的上涨幅度明显大于高信用评级价格的上涨幅度，或者说低信用评级债券收益率的下降幅度小于高信用评级收益率的下降幅度。进入8月以来，高收益的08新湖债和08北辰债收益率下降幅度最大，分别达到115BP和98BP，而有担保的07长电债和08粤电债的收益率只下降了8BP和19BP。 异象之二：市场投机气氛浓厚，债券趋势性交易明显。 在时间上以08新湖债为界，此前所发行的公司债券多为商业银行，或上市公司控股股东提供担保的有担保债券，且发行方多具有大型央企背景。有担保符合保险资金介入的前提和部分风险厌恶型机构配置的要求，因而一级市场上网下机构认购比例都在发行规模的90%。上述提到的两类机构投资者往往基本上坚持长期持有，追求稳定收益的投资策略，这直接导致了该批债券上市后交投清淡的局面。 由于信贷紧缩、融资渠道有限，自08新湖债开始，地产公司开始大规模发债，这类债券最大的特点在于主体评级较低，并且基本没有商业银行提供担保(08中粮债除外)，票面利率在7%之上。由于此类地产公司债本身行业风险较高，多数风险厌恶型机构持回避态度，保险资金也因债券不具备担保无法介入到这些无担保债券中，因此个人投资者所占比例大大高于先前所发行的债券。高收益债券持有人的散户化特征大大提高了该类债券上市后的流动性，这一方面推高了债券二级市场的价格，另一方面高抛低吸、追涨杀跌的趋势化投资也加大了市场的系统性风险。直接导致的结果就是，目前在公司债券市场已难觅价格小幅波动，投资人长期持有的景象，反而与股票市场类似的“非理性暴涨”与“高换手率”成为当前市场中的主旋律。 债券市场会不会成为下一个股票市场，一个投机炒作的牺牲品？ (作者为西南证券研发中心研究员 )
