爱华网次贷危机爆发的根本原因有二。首先是债券在发行过程中信息不够透明。当次级抵押贷款被打包成债券销售给投资者时，债券投资者无法确切了解次级贷款申请人的真实支付能力。其次是政府监管缺位
□本刊记者 黄杨/文
随着2007年寒冬的到来，Jack发现他再不能从房贷广告中看到“固定利率”的字样了。2007年11月，美联储公布了新的贷款监管规则草案，对房贷广告作出了一些禁止。 随着“固定利率”的消失，Jack发现，这个曾经诱惑他依靠次级贷，成功从租房者转变为业主的词汇，已使他因无法交纳房贷本息而被银行强制收回了住房所有权。这不禁使他怀念起以前的日子…… 从前的情况是，2001～2005年在低利率环境中，美国的房市进入了繁荣时代。次级房贷让原本不能申请房贷的低收入阶层也拥有自己的房地产，只要房价不断上涨，借款者就可用房产作抵押借新还旧或出售房地产来规避可能的违约。 房贷金融机构，则纷纷将次级和次优住房贷款市场作为新的利润增长点。尽管次级贷的违约率较高，但房贷金融机构可以通过出售贷款或证券化的方式，将风险转移给资本市场。 但所有的这一切中间都存在一个问题，也是这个游戏不可持续的根本原因——房地产市场要永远上涨，不要说下跌，稳定都不行…… 繁荣外表下的危险游戏 2000年下半年，美国经济结束了长达10年的高速增长期，加上突如其来的“9·11事件”，严重挫伤了消费者和投资者的信心，2001年第三季度，出现了1.3％的负增长。 随后，美国政府为挽救经济采取了一系列措施，包括连续13次降低联储基金利率，一度降到1％。低利率一方面提振了美国经济，同时也引起了资产价格上涨，2003～2006年4年间房价涨幅超过50％！ 房贷金融机构在巨大利益的驱动下，纷纷推出次级和次优住房贷款。申请次级贷款的购房者往往是低收入阶层，在贷款初期也难以承受较高的本息支付。为此，抵押贷款机构开发了形形色色的新兴的抵押贷款产品。 Jack在美国只能算低收入阶层。他利用“负摊销抵押贷款（negativeamortization）”购买了第一套住房。在贷款前几年，他的还款金额低于应付利息，但应付未付利息将被自动计入本金，2007年，Jack累积的应付未付利息已经超过贷款总额的15％，于是，每月还本付息额将根据新的贷款本金重新计算。 这些次级房贷大多以可调整利率为主，市场利率的走低导致借款成本降低，吸引了大量低收入人群。仅2006年，就有约400万个家庭为购房接受了贷款公司向他们努力兜售的高价贷款。这些高价贷款的利率至少超过正常贷款3个百分点。 借贷行为至此并不是终点，次级贷款贷出后，房利美、房地美等机构大量收购住房贷款，一方面转移了贷款发放机构的风险，另一方面又为贷款发放机构提供了源源不断的资金，支撑它们发放更多的住房贷款。 然而，美国次级抵押贷款在住房抵押贷款中所占的份额并不大，至2006年第四季度该比例接近15％，据此可以估算在美国资本市场中的份额更低。但次级抵押贷款为何能引发全球金融市场的动荡呢？ 华尔街的百万亿豪赌 “只要资产能产生稳定的现金流，将它证券化！”一直以来，资产证券化都是华尔街变现的不二法门。自20世纪70年代初第一笔资产证券化面世，其发展就一直未曾停息。 在次贷危机的演化过程中，证券化工具不断推动次贷膨胀。 投资银行从房贷提供商买入次级贷款，经过重新分类、信用增级等包装后，形成次级按揭贷款债券（简称次级债）并出售。次级住房贷款证券大约占住房贷款证券化市场的14％～20％。次级债券经再证券化后成为含有次级债的CDO。CDO按基础资产的评级分为高等级和夹层，高等级住房贷款抵押债权以评级为A以上的住房贷款为基础，夹层的基础资产是评级主要为BBB的住房贷款。按风险打包后的CDO出售给不同风险偏好的投资人，并由此将这些基础资产的信用风险转移。 在利率产品类别中，“利率掉期”占绝对优势。“利率掉期”的主要形式是，在一定期限内，用“浮动利息现金流”去交换“固定利息现金流”，交易一般不涉及本金。其主要用途是以“更低的成本”来“模拟”长期固定利率债券的运作。使用这种工具最多的就是美国两大GSE（GovernmentSponsoredEntity）公司，房地美和房利美。这两家超级金融公司用发行短期债券来资助30年固定利息的房地产贷款，辅之以“利率掉期”来对冲未来利率变化的风险。 20年前，全世界的金融衍生产品的名义价值总额几乎为零，到2006年，已经达到370万亿美元，相当于全世界的GDP总和的8倍多！ 金融衍生产品的不断交易和滚动，无异于一场豪赌，在空和多的简单选择下，内部风险高速聚积。当房地产市场发生趋势性的变化后，危机开始显示出来…… 失控的游戏 20世纪90年代以来，住房信贷迅猛发展。次级房贷规模从1994年的350亿美元、约占4.5％的美国家庭住房贷款总额，发展到2006年的6000亿美元和20％。截至2007年上半年，美国次贷余额为1.5万亿美元，在住房贷款市场的份额增加到15％。 2005年下半年开始，放贷标准的明显下降，甚至还接受缺乏充分资信证明文件或具有高债务—收入比的借款申请。在2006年，近40％的高利率住房贷款涉及背驮式贷款或再次按揭。放贷标准的降低基本上都发生在联邦银行监管规定的范围之外。 随着利率的提高和房价开始下跌，噩梦开始了。 2004年6月份，在美国经济刚刚从低谷中露出些许复苏之色，格林斯潘担心过多的流动性会使资产价格被炒到没有任何人接盘的地步，将方向转到缩小流动性。短短两年间，美将基准利率从1％一路加到5.25％。 人们发现，曾经为百万低收入家庭带来居所的次级房贷，又给美国带来了同样数以百万计的“房奴”。与此同时，上百万个家庭因无法再交纳房贷本息而被银行强制收回了住房所有权。更令人担忧的是，进入2007年后，不仅是次级贷款出现了严重违约，在被强制收回住房的家庭中，已经有约45％是优质、基本优质或政府支持的房贷客户。 当最原始的次级抵押借款人出现还款问题，整个链条都会产生问题。 美国自2005年第四季度起，房价上涨速度开始明显下降，到2007年3月停止上涨，随后出现下跌，这也直接导致自2005年起美国住房抵押贷款违约率开始上升。2007年第二季度，美国抵押贷款违约率达5.12％，次级抵押贷款违约率达14.82％。
这样在房地产价格下降和次级抵押贷款违约率大幅上升的情况下，以次级抵押贷款为基础资产的MBS及CDO出现了大幅度缩水，次级抵押贷款的风险开始向以此为基础发行的证券的持有人扩散，并引发了包括法国、德国、荷兰、日本等市场一系列机构投资者投资受损事件。 无力的监管 “掠夺性的”——美国总统候选人奥巴马曾言辞犀利地谴责贷款机构。“过去几年掠夺性的贷款促使大量低收入家庭破产，而全国最大的10家住房贷款机构，还投入了1.85亿多美元来游说华盛顿方面使它们逃脱处罚。”奥巴马建议禁止未经政府许可的、未受到监管的、信用度不高的住房贷款经纪商业务。 同时，根据《1994年业主权益保护法》（HOEPA），规定类型的房贷如果收取超过特定水平的利息或费用，贷款机构必须向借款人披露更多的信息。 资产证券化市场方面则更为糟糕，芝加哥商业交易所名誉主席、有“金融期货之父”之称的梅拉梅德接受记者采访时指出，美国次级债危机的根源在于信息不透明和政府监管缺位。 梅拉梅德认为，次级债危机爆发的根本原因有二。首先是次级房贷债券在发行过程中信息不够透明。当次级抵押贷款被打包成债券销售给投资者时，债券投资者无法确切了解次级贷款申请人的真实支付能力。其次是政府监管缺位。梅拉梅德指出，政府把对次级房贷债券的评估和监督责任完全抛给了私人债券评级机构。 中国资产证券化已停滞 “次贷危机的爆发与资产证券化市场息息相关。由于对资产证券化产品的评级和监管不到位，造成了次贷危机的爆发。由此，无论是监管和政策层面还是银行本身，对下一步资产证券化的发展都转向了谨慎的态度，中国资产证券化市场目前处于停滞状态。”中国社科院金融所金融法治研究中心主任胡滨对《环球财经》记者说。 “另一方面应该看到，中国的资产证券化市场正在发展当中，还没有发展起来。所以，次贷危机并没有直接影响中国的资产证券化市场。但是次贷危机引起了全球经济的下滑，在这种宏观背景下，对我国的经济金融产生了深刻的影响。”胡滨说，“不能因为次贷危机的影响而放弃资产证券化发展的步伐。因为资产证券化业务本身并没有过错，危机的爆发涉及到房地产市场违约率的上升，直接原因是金融机构监管的缺失。” “中国要带着谨慎的态度去发展资产证券化市场，特别是其中风险的把控要有清醒的认识。然后对它的监管要更加严格。”胡滨最后指出。
