爱华网于杰 近日沪深股市连续下跌，而香港市场则略有反弹，“一涨一跌”也使得AH股溢价指数创出新低。至9月9日收盘，共有11家AH股两地上市股票出现A股对H股折价现象。同时，恒生AH股溢价指数最终收报109.41点，盘中则再创2007年以来的新低，显示当前A股股价平均比H股溢价9.41％。至此，这一指数较2008年1月22日的213.47点下跌幅度已达48.7％。有人认为，当前A股股价对H股股价溢价正在逐步消失，说明A股的平均估值水平已接近成熟市场，A股的投资价值也开始凸显出来。亦有市场人士认为在目前这个位置上，可以据此判断股指调整已经接近底部。 然而仔细观察当前AH股出现的倒挂现象，在11家折价的上市公司中金融股达到了6家，充当了主力军。其中中国平安11.16％、交通银行8.65％、建设银行6.70％、中国人寿5.64％、招商银行3.29％、工商银行1.21％。此外当前倒挂应当说是是结构性的。以9月8日收盘价为例，中国铁建AH溢价率为负15.09％，中国平安、海螺水泥等AH溢价率也超过－10％。而另一方面南京熊猫、东北电气、北人股份、经纬纺机等一大批上市公司AH溢价率仍然超过了200％。部分A股市场上的权重股AH溢价率依然较高，例如中国石化溢价率58.7％，中国国航溢价率57.1％，中国石油溢价率46％。 作为和A股市场关联最为紧密的H股，历来都为A股市场投资者所关注，而其较A股市场为长的历史和国际市场成熟性，使其成为A股市场发展过程中的一个最好的比较对象。但哲学上有句话，世界上没有完全相同的两片叶子，人也不可能两次踏入同一条河流，市场也是一样，不同的市场必然尤其自身存在的环境，从而衍生出不同的性格、习惯，A股和H股先天的不同必然导致其差异。A股相对H股溢价的历史由来已久，也被投资界广泛的研究，当前AH股溢价水平下降，但还未回到06年初的水平，A股相对H股溢价率收窄能否成为A股见底的标志，我们仍需要探求其根源。
AH溢价将逐步收窄 A股是由中国境内的公司发行，供境内机构、组织或个人（不含台、港、澳投资者）以人民币认购和交易的普通股股票。H股是由中国内地发行人根据中国内地法律发行并在香港联合交易所上市的股票，以人民币为面值单位，并以港币认购及交易。A+H股的价差则表现为同一资产的价格在不同市场上的差异。 近年来国内学者也在A+H股差价研究上作了部分实证研究：王维安、白娜（2004）利用2001年6月到2003年5月的月度数据，通过从公司层面和时间层面建立的两组六个模型对决定A股和H股价差的主要因素进行了分析。认为股票流动性、上市地点、发行参照标准、行业因素、需求弹性和风险偏好等差异是决定价差的主要因素；刘听（2004）认为信息不对称是影响双重上市公司H股折价程度的关键因素之一，认为信息从H股向A股传递机制的障碍程度影响H股折价的大小；李大伟等人（2004）建立了概念模型，认为H股流动性增加会导致折价率降低，对于境外投资者H股分散化收益会降低折让率，信息不对称程度与折价率成正相关，但是实证结果均未通过显著性检验；韩德宗（2006）利用固定效应模型对H股折价率作了实证分析，认为A、H市场的软分割因素主要有公司规模、股份流动性以及A股流通股股东的被补偿预期等。 虽然前期研究采用的数据均在股改以前，但对我们来说还是具有一定的借鉴意义。综合来看，市场普遍认为流动性差异、信息不对称、需求弹性风险偏好等差异是造成AH股高溢价的原因。而其中部分些因素将随着A股市场股权分置改革完成和市场制度成熟和丰富而发生改变。例如，由于历史遗留问题，A股市场股改之前存在非流通股，流通股含有非流通股东获取流通权支付对价的预期，因而应当具有一定的溢价。而股改之后，流通股东获得了补偿，在解禁期限过后，非流通股东行使流通权，受供需关系影响，这部分溢价将逐渐消失。从风险意识上来说，经历了历史上最大的一次A股熊市洗礼之后，国内投资者的风险意识有望加强甚至出现过度强化，对投资安全边际的需求将向成熟市场靠拢，过去仅仅认为A股市场作为高增长的新兴市场便可享受超高溢价的观点将得到纠正，A股相关公司获得高溢价愈发困难。 平安证券首席经济学家巴曙松博士亦认为随着资本市场开放脚步的加快，市场间分割因素的逐步减弱甚至消除，A+H股价差可能会有一定程度的收窄。但是由于流动性差异、投资理念差异等一系列软分割的影响，使得A+H股价差将仍旧存在。 AH溢价短期难以消失 市场制度及投资观念等短期难以改变的因素将使得AH溢价延续。西南证券分析师周兴政认为，尽管内地已经实施了新股发行询价制度，但对于H股公司发行A股而言，询价机构对其A股招股价的确定，很大程度上要参照H股股价，无论H股价格高低估值是否合理，都是如此。询价机构敢于如此定价的原因，在于内地市场对新股的疯狂追捧。二级市场上，无论发行价格高低估值是否合理，由于融资融券、做空机制的缺乏，新股上市首日都定能获得不错的涨幅。而对于申购新股的投资者而言，他们也都希望新股招股价格越高越好，因为高价股意味着更多的收益机会。因此，以H股市价作为A股发行价参照标准，而A股挂牌后无论估值高低都能获得巨大涨幅；这样的市场机制奠定了H股较A股大幅折价的基础。 而对于香港的中小投资者而言，虽然“一户一手”或者“几户一手”的新股发行政策令其中签的机会大大提升，但中签却未必意味着无风险的获利机会，很多新股在挂牌之后可能跌破招股价格。因此，对于新股发行的定价估值判断显得尤为重要。通过高杠杆比例向券商融资申购新股的投资者尤其谨慎，因为通过这种方式申购新股可能招致大幅度的亏损。而且，新股挂牌首日亦未必一定会出现不错的涨幅，从过去数年的数据来看，若非市场持续的牛市作为背景，约有半数的新股在挂牌首日会跌破招股价格，类似中芯国际、彩虹集团等上市数年但股价从来未曾到达招股价的股份亦屡见不鲜。周兴政认为两地市场对待新股的不同态度由市场估值、投资风格等多种因素确定，短期内难以改变。 孤岛消失时底部到来日 长远来看，AH溢价率将逐步收窄，部分个股AH倒挂或将成为常态。但当前国内外投资渠道一时难以放开，港股直通车也遥遥无期，新股发行、做空机制等短期也难以发生根本性的改变，正常状态下，A股相对H股溢价仍将存在。我们反向思维，如果A股较H股折价面积进一步扩大，也不排除国际资金重新进入A股市场再度抄底的可能。 从截止到9月9日的溢价率上来看，中国石化、中国国航、广船国际、中国石油、中信银行等大盘股AH溢价率仍然较高，其中以石化双雄作为代表，中国石化溢价率58.7％，中国石油溢价率46％，在此种溢价率无疑很难吸引长线资金介入A股市场。因此对于AH倒挂直指底部到来的观点我们尚须谨慎，后市还要继续观察倒挂面积是否扩大，溢价率收窄的情况如何。如果港股市场后市继续下挫，则不能排除A股受其拖累继续下探寻底的可能；反之，AH倒挂面积继续扩大，石化双雄溢价率大幅收窄，漂浮在H股之上的大盘股“岛屿”相继消失，A股市场的底部则有望真正到来。 附：相关个股点评 中国石化：基本面向好趋势不变 公司2008年中期实现营业收入734.78亿元，同比增长29.63%，实现净利润93.39亿元，同比下降73.26%，EPS为0.108元，公司拟派发中期股利每股0.03元。 2008年上半年，国际市场原油价格继续大幅上涨，普氏全球布伦特原油平均价格为109.14美元/桶，同比上涨72.53%，创半年度涨幅新高；原油开采板块实现营业利润270.98亿元，增收43.48亿元，其中原油特别收益金多交133亿元，原油平均实现价格为4365元/吨，同比上涨56.30%；炼油板块亏损460.21亿元，增亏517.51亿元，亏损额十分巨大；化工板块实现营业利润45.33亿元，减收40.09亿元，利润下滑明显，过高的成本使价格传导出现困难；销售板块实现营业利润223.34亿元，增收55.39亿元，继续保持平稳增长，但毛利率同比下降1.3个百分点。 公司上半年共获得国家财政补贴334亿元；展望下半年，公司炼油板块的亏损将大幅缩减，化工板块景气度将逐步走稳，原油开采板块和销售板块将保持平稳，财政补贴可能减少，东北证券分析师王伟纲维持对公司2008年业绩预测，EPS为0.33元；基于公司基本面向好趋势不变，维持对公司A股“谨慎推荐”的投资评级。 中国石油：从困境中走出的“巨人” 08年上半年公司实现营业收入5495.22亿元，同比增长39.9％；实现净利润483.55亿元，同比下滑36.3％；EPS为0.264元，中期派息0.132元/股。 上半年国际油价大幅攀升，虽然使得公司营业收入实现快速增长，但受国内特别收益金的徵收以及国家成品油价格管制政策影响，公司勘探开采板块毛利率下滑了5.4个百分点，至45.1％；炼油和销售板块大幅亏损590.15亿元，毛利率减少了15.7个百分点，为-7.4％。 2008年上半年，公司原油产量4.35亿桶，同比增长3.5%；可销售天然气产量92.3亿立方英尺，同比增长15.9％；平均实现原油价格为93.45美元/桶。公司继续加大上游勘探开采领域的投资，未来公司原油产量将继续保持稳步增长，年均增速在3％左右；天然气产量增速仍将保持在15％左右。 6月份国内成品油价格的上调以及近期国际原油价格的回落，下半年公司炼油板块亏损情况将逐步得到缓解。我们预计08年内再次上调成品油价格的可能性较小，但不排除国家借此时机，理顺国内成品油定价体系，实现与原油价格挂钩的市场定价机制，如推行，公司盈利将快速提升。 上半年公司化工产品产量稳步增长，毛利率上升0.5个百分点，达到18.5％；但下半年受产品价格下滑影响，预计毛利率将下降1个百分点左右。天然气价格上升以及销售量、输气量增加，使得天然气管道业务营收和营业利润分别增长了33.11％和37％。公司天然气与管道业务发展迅速，建设项目不断取得突破，对利润贡献不断增长。 群益证券预计08、09年净利润分别为1175.8、1379.2亿元，同比增长-12.63％，17.3％；EPS分别为0.642、0.754，目前动态PE为20.2和17.2倍。公司作为国内最大的石油生产企业，资源优势依然突出，短期维持中性的投资建
