爱华网红周刊实习记者 郑捷 老王的大小非日历 上周末，记者接到了炒股的朋友老王的电话，询问“可交换公司债规定”会对市场造成何种影响。老王有本“股市日历”，每次有重大消息的发布，他都会记下时间、内容和市场表现。老王说，查询“日历”后他发现，今年出了不少有关大小非的政策，但几乎是出一个跌一个。“就说上个月的“大宗交易”规定吧。都说是救市大利好，结果高开低走形成大大的阴柱，不知道到这次的情况会怎样？” 近来，同样的问题记者已被反复问及。市场普遍认定大小非问题是造成这轮大跌的“元凶”之一，而监管层的相关政策也将直接影响到未来两三年的A股市场。这里正好借老王的“股市日历”对相关政策作一个简单梳理。 堵不如疏大小非分别对待 我们在对“可交换债”热议的时候也不妨先看一下目前监管层对大小非问题的一个基本态度，把握住大方向，后续的讨论也许会更有针对性。信达证券的策略分析师黄祥斌对《红周刊》表示，“从近期的政策来看，证监会对大小非的态度已经越来越明确，这就是：堵不如疏”。 时间回到去年的7月份，国资委、证监会出台《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》等三个政策性文件，对国有控股股东作出了三年内3％～5％的减持限制。与当初的股改办法相比，可以清晰地感觉到“堵”的意味，同时这也是股市从当时的3800点左右一路上冲6000点的重要原因。到了今年的4月份，情况有所变化。证监会引入在实操上提高大宗减持的成本，有“堵”的意思。但这种做法，无疑会使已解禁未减持的大小非对未来可能更为严厉的措施产生畏惧从而提前出逃，高开低走的大阴线就在情理之中了。8月份，当“拟”引入二次发售的消息传来，熊市思维已经更加彻底，市场抛售也更加疯狂。当然，这两次政策似乎也让监管层意识到“堵”大概不能奏效。所以，很快出来表示“不会限制解禁存量股份流通”，市场这次以平稳应对。等到上周监管层就“可交换公司债规定”征求意见，则完全可以看作是为“疏”在积极准备。 就在出“可交换债”消息的前一天，沪深交易所出台了修订后的新股发行规则，这条重要信息被广泛解读为“新股发行改革的第一步”。新规规定，今年“十一”后发行的新股，其小非的限售时间将缩短至一年，也就是从原来的2011年提前到2009年。考虑到绝大多数存量限售股都将在2010年上市流通，也就是说，2010年后，绝大多数“小非”都不存在超过一年的限售期。这清楚地表明，监管层对于“小非”全流通所持的态度是“长痛不如短痛”。不过，此次修订并没有涉及“大非”。从出台“可交换债”的举动看，对于“大非”目前还是“以时间换空间”为指导，以分散的方式为渠道。 “以时间换空间”能成功吗 拟推出的“可交换公司债”，在国际上一直被当作大宗持有人减持股票的一种手段。国外的经验表明，这种方法比从二级市场直接减持对股价造成的负面影响要小得多，它同时还具有增加流动性、减持成本小，便于市值管理等许多优点。 中金公司认为，“可交换债券”增加了大小非的退出途径，又能解大小非用钱的燃眉之急；更重要的是，其1~6年的存续时间将推迟发债股票的上市时间，是一种“以时间换空间”的策略。在确定“疏”的前题下，该策略是解决目前大小非问题的办法之一。 但是，在A股这个特殊市场的特殊阶段，“可交换债券”真的管用吗？大盘以下跌应对，市场上质疑的声音也不少。 申银万国就指出该债券的推出会导致“减持公开化”和“大非小非化”这两个负面影响。即发债会直接暴露被减持的个股，这会给市场带来更大恐慌；发债降低了“大非”减持成本，等于鼓励“大非”减持。中投则认为，推出“可交换债”只对那些亟需资金而被动抛售的大小非有影响，而对于很多原始成本极低、一心只想套现的大小非不产生任何影响。看来“以时间换空间”也不是这么简单。 同时，“可交换债规定”仍待商榷和细化，市场人士也提出了很多具体的建议。比如，针对发债门槛挡住众多“小非”的问题，浙商证券就提出，可以参考中小企业集合发债券的形式发行“集合”可交换债。还有建议称，可采用现金交割与混合交割等多种交割方式，在加大灵活性的同时又可避免不必要的控股权转移。不过，整体看来，想通过“可交换债”这个单一手段来解决大小非的全部问题是不现实的。
跳出大小非思维 其实，监管层已非常清楚，头痛的大小非不是个孤立的问题，解决它必须使用综合手段。近期出台的“沟通红利税”、鼓励大股东增持、发“可交换公司债”等，都可以看作是对这种思路的具体实践。在“堵不如疏”思路已经确立的前提下，目前市场上对于大小非再次限制或是开征暴利税之类的争论似乎已经失去继续的必要。既然“痛”不可避免，不如想想如何“减痛”。除了继续讨论如何“以时间换空间”外，不要就事论事，而是主动跳出大小非的惯性思维，或许更有助于问题的解决。 远东证券首席分析师孙卫党就这一观点的拥护者，认为管理层应该从市场长期稳定发展的角度来寻找解决问题的出路。他向《红周刊》提出了自己的两点想法：第一，加大市场的淘汰机制。“只见新股进入，不见旧股退出，绩差股也不便宜，只扩容不会“缩容”的市场自然缺钱”。第二，新股发行改革势在必行。“现在绝大多数新股发行价过高，不但容易造成“破发”，市场也日益感到“新大小非”的压力，或可考虑新股以存量甚至缩股的方式发行（目前新股上市时都会增加股本数量发行）”。股改问题专家、中国政法大学经济研究中心刘纪鹏教授在接受《红周刊》记者采访时也表示，“没有及时对所有人进行全流通教育，是监管部门的失职。现在应该补上这一课。” 股改问题专家、上海睿信投资管理公司董事长李振宁则“跳得更远”。他对《红周刊》表示，跌到这份上，光想着解决大小非是不行的，缺乏“赚钱”效应才是股市一直跌的根本原因。“为什么不学习美国，为市场注入流动性呢？这才是提振股市的最好方法”，他解释说，“有了成交量，有人赚了钱，资金就会流入二级市场，大小非问题才有好的解决基础”。他建议监管层尽快推出融资融券、股指期货或是实行“T+0”交易。他同时强调，必须扭转保险类长期资金在2000点附近抛售的情况，“否则市场没法做”。
