爱华网红周刊记者 任洪剑 “成也萧何，败也萧何”，2005年启动的股权分置改革，成功推动了过去两年中波澜壮阔的牛市。然而如今，源源不断的解禁股套现，最终压垮了股市，摧毁了信心，投资者无奈吞下了上证指数暴跌65%的苦果。 解禁压力将集中于明年年末 根据Wind统计的解禁股数据，全流通目前只是拉开了帷幕，未来几年大小非解禁的压力更大。2009年、2010年合计解禁股总市值分别为37107.96亿元、37984.48亿元，远远高于2008年解禁股市值总量的21710.78亿元。 未来两年市场将经历两波规模较大、持续时间较长的解禁高峰，目前正在经历的第一波解禁将一直延续到2010年1月，总量约为4.97万亿、占总市值的34.03%，流通市值的100.8%。而第二波将从2009年底持续到2010年底，总量约为3.28万亿、占总市值的22.44%，流通市值的66.49%。其中解禁量最大的月份为2009年7月、2009年10月、2010年11月，分别为7060.64亿、16760.77亿、17838.04亿。 如此大规模的解禁市值与目前A股市场的全流通程度较低有直接关系。截至8月末，当前全流通股只有区区18家，占比仅为1.12%。30家最大型权重公司中，全流通或接近全流通的公司仅有建设银行、宝钢股份等4家，其余26家A股流通比例甚低(见表1）。A股流通规模最大的三家公司，即工商银行、中国银行和中国石油，A股流通比例不足6%。而未来两年出现解禁最大量的3个月份分别为中国银行、工商银行、中国石油的解禁月（见图1、图2）。 首发限售股压力远大于股改解禁 目前活跃于市场的解禁股主要产生于三种情况，股改、新股发行、增发。而股改限售股解禁往往被认为是压倒市场的元凶，但数据显示股市未来的空头司令却是新股发行导致的首发限售股。 Wind数据显示，2008年9月到2010年12月，首发限售股的解禁规模达到5.41万亿股。而股改限售股解禁总量为2.29万亿股，不足首发限售股的半成。而且2010年之后股改限售股解禁基本结束，全年的解禁总市值仅为0.40万亿股，但首发限售股的解禁规模却高达3.3万亿股，相当于2010年股改限售股解禁量的近10倍。另外，由于首发原股东限售股主要以机构和中小股东为主，一旦存在套利机会，减持冲动更加强烈，具有较强的抛售压力。 从长期角度来看，在绝大多数公司都已经完成了股改之后，新上市的公司却仍在执行股权分置，新上市的股票仍然按照股权分置的情况来定价，并未按照全流通的方式定价，这一方面造成了新股发行价格的虚高，减持意愿强烈。另一方面新的限售股又在源源不断的产生。未来解禁股的增加仍在继续，新老划断之后，新上市的大股东们将掌控A股的“制空权”。 心理层面压力更大
当然这仅是统计的解禁股数据，真正的减持压力将取决于减持量的多少。事实上大小非的减持往往具备以下特点，一是产业资本会追求与金融资本收益的平衡。当公司股票的市场价值与重置成本之比大于1时，股票价格越高，大小非就越有动机要卖出股票。二是在外部资金压力较大的情况下，如受信贷过紧的压力所致，上市公司会通过出售股票来获取资金。三是上市公司避免控股权过多出现资金积压和浪费。从目前的解禁压力情况来看，小非的减持力度远远高于大非，截至2008年8月，小非的减持比例达到了43.90%，而大非仅为11.92%，小非减持占所有非流通股减持的69.94%。小非在市场极度低迷的时候依然减持原因何在，有市场人士认为，这跟今年中小企业资金紧张不无关系(见表2） 随着市场不断下跌，估值水平趋于合理，大小非的减持意愿出现了缓和。根据中登公布数据显示，尽管8月份的沪深两市大小非解禁量达215.47亿股，为近期解禁高峰，但通过二级市场和大宗交易平台减持只有4亿股，比7月份的8.48亿股减少了50%以上，在实际减持的量相对较大的7月，尚且收获“7月红”，而在实际减持量下降明显的8月，市场却出现了13.63%的跌幅，可见大小非解禁影响更多的是来自于心理层面，大小非并非短期下跌的真正凶手。从目前24.30%的累计减持比例计算，2009年、2010年分别需要0.90万亿元、0.92万亿元的资金来承接解禁股减持带来的增量筹码 2000点产业资本估值的底线 对于各家公司的具体减持量还应该分析当时的估值水平、国家政策、控股权情况等因素。相比之下，由于小非不存在争夺控制权的问题，可能更容易出现减持，而且有可能是不计成本进行减持。为了衡量未来大小非的减持意愿，记者参考中信建投的报告，他们从产业资本套利的角度引入了托宾Q值指标，代表企业的市场价值与企业的重置成本之比。当Q>1的时候，说明企业的市场价值高于企业的重置成本，股票价值被高估，套利空间形成，逐利性会驱使股东抛售股票，进行投资，资金将从金融市场流向产业市场。而当Q<1的时候，表示企业的重置成本高于企业的市场价值，价值被低估，资本将更愿意投资金融产品。 根据Wind数据统计，目前有197家公司的Q值小于1，数量占到A股公司总数的12.32%。而且华能国际、中煤能源、中国石油、中国石化等权重股均位列其中，由于减持意愿很小，将会起到稳定市场的作用。另外，值得注意的是，Q值在1~1.5之间的公司占比达到了61.66%（见表3），说明目前大部分企业并没有被大幅高估，这也在一定程度上反映了从估值体系考虑，尽管存在下跌空间，但下降空间已经不大。 而国泰君安根据银行贷款利率7.5%的经营成本推算，大小非持股机会成本的估值底线大约在13倍，估值水平最大的下降空间约15%，对应上证指数2000点，因此，2000点左右可以说是产业资本估值的底线。但该机构同时也指出，从目前限售股的持有人结构来看，67%的股票属于国家持股（见图3），21%属于国有法人持股，国家还是有很大的调节余地来控制大小非减持问题，如果国家出面调控，那么估值底线还将相应上移。
