爱华网作者：郭小梅 张波 超强的理财技巧？ 基金经理到底在兜售什么？在内心深处，他们在兜售独家经营权。在金融市场日益纷繁复杂的今天，客户渴望寻找最聪明的头脑来打理他们的财产。选择最好的基金经理就好比在一堆世界名牌的女鞋中挑到一款最合脚的那一双。但基金经理不像是一个优秀的零售商，不可能确保年复一年地提供高质量的服务。事实上，基金经理甚至没法向客户保证提供正的投资收益。通常的情形是，客户把钱交给了那些过往投资业绩优秀的基金经理，指望他们这些辉煌业绩是靠投资技巧而不是靠运气获得的，并能在未来的投资中加以复制。 从历史上看，基金经理的市场诉求主要是两类：通过分散化投资降低风险，以及有本事选择购买正确的资产。在19世纪，维多利亚时代的投资者面临特殊的风险，因为他们资产组合中只有很少的几个证券。为了躲避风险，他们通常求助于会计和律师。不久，这些专业人士意识到，提供投资建议是一条生财之道。人们建立了信托投资机构，因为这是一条可以把众多投资者的资金聚集起来进行组合投资的有效途径，至今这类机构还在发挥作用。遵循此道，共同基金也被建立起来，通过聚拢众多客户的资金，这将有效降低单一风险。 随着1970年代追踪指数的投资基金的发展，分散化投资已经可以商品化出售了。投资者可以购买更宽泛的资产组合，比如标准普尔500的成分股票，并按照总投资资产的一定比率支付手续费给基金公司。指数化产品的大量推广大大改变了基金管理的业务形式。 各类指数原本是有大的新闻报纸编制的，以衡量资本市场的投资气氛。对投资者而言，他们可以用指数的走势来评判基金经理是否能表现得更卓越。随着投资者日趋老练，他们意识到基金经理在较长的时间间隔里——只要吸纳更多风险——就可能战胜指数，从而开始使用考虑了收益和波动率的风险调整业绩指标。这导致“阿尔法”技术——衡量基金经理的投资技巧——的发展，即衡量基金经理获得经风险调整的收益率指标。 近年来，有一种做法是把投资人直接从市场中获得收益从“阿尔法”中分离开，即β。如果标准普尔500指数上涨了8％，而一个美国股票基金经理的收益率是10％，那么，投资者从市场本身获得了8％的收益，即β，而从基金经理那里只获得2％的收益，即α。至少在理论上，投资者应该只为那2％支付酬劳，并不需要为那8％支付高额的手续费，因为指数追踪型基金的收费要低廉得多。 但是如何定义α是一件费心的事。麻省理工的教授指出，对上古的人们来说，当今平常技术如汽车和电视几乎就是魔术。α在某种程度上就很类似，它是人们迄今还没完全理解投资收益中的这一部分。 投资者试图把α从β中分离出来一般采用一下几种形式：第一种形式是“核心—卫星”方式，把很多资金投资于追踪指数的基金，而剩余资金分配给那些过往战绩颇佳的基金经理使用。通常，投资追踪指数的基金主要投向发达国家的金融市场，而剩余资金则被分配到新型国家的资本市场中，的确有些出色的基金经理的收益可以超过指数表现。 分析师认为，过去投资者把过多的风险资金配置到股票上，因为他们确信股票在长期来看总是要超越债券的走势。相反，他们更应该关注α,因为由基金投资技巧所带来的收益与市场是收益的关联度更低，并提供了更好的风险与收益的组合。 另一种定义α的方法是给予基金经理更多自由以摆脱指数的羁绊。其原理是，基金经理应该挑选最佳的股票，不去考虑其在指数中的权重。从长期看，这可能会产生更好的收益，尽管在较短的时间间隔里会落后于指数走势。 一位巨型指数型基金经理指出，你要是设立积极进取型基金，就必须使它敢积极下赌注。这家指数型基金公司也成立了一些积极进取型基金，但都把它们让别的基金经理打理。 在某种程度上，这些变化对基金管理行业是有益的，这给了个别基金经理更多自由发挥的空间。他们不必被迫购买那些只是因为在指数中占据5%权重的公司股票。目前在共同基金有一个流行的做法是设立“核心基金”,只涵盖20－30个股票，不必包罗几百个股票来追踪市场走势。分析人士指出，基金行业已经从大规模生产的模式转向有点类似音乐行业，人们更关注那些能谱出美妙曲谱的天才。 但是把赌注放在α上，无疑是把责任押在基金经理可以胜过市场。这为与业绩挂钩的收费大行其道给出了一个解释。其机理是，基金经理只能收取一个固定的较低的手续费以分摊固定费用，如果他投资成功，即α很高，那么他理应获得更高的收益比率。 不幸的的是，大部分基金经理的α值是负的。这是因为在考虑到手续费支出后，普通投资者的业绩反映了基础宽泛的指数走势。由于手续费支出很庞大，普通基金经理注定落后于指数的走势。 有时，尽管基金经理会领先于指数，他的问题还有完全解决。绝大多数指数是由大市值公司来主导的，这意味着激进的基金经理获得良好收益的最好选择是购进小市值公司的股票。另外，要想获得高收益，可以采取“价值”策略，购买那些用某种方式衡量为价格较低的股票，比如市盈率较低的股票。其原理是，投资者可能对于处境不佳的公司过度悲观。 如今，指数编制的复杂程度逐步上升，这意味着投资者可以以很低廉的成本获得诸如价值和小市值股票的信息，他们也开始β化了。因而，那些业绩优良的基金经理均受益于这些信息，这很难说明他们的投资技巧有多高。 追踪指数的被动投资 由于交易所交易型基金（ETFs）的大规模发展，几乎不存在让投资者难以接近的资本市场。ETFs锁定一揽子股票来追踪股指的走势，最先推出的ETFs于1993年推出。到2000年，ETFs市值已有740亿美元。但据大摩估计，截至去年6月，共有1000多种该类产品，拥有7000亿美元市值。到2011年，据估计这类产品的市值估计超过2万亿美元。 ETFs如此吸引人的主要原因在于它具有很强的灵活性。人们设立这类基金几乎涵盖了所有的投资类型，包括亚洲的房地产和石油资产。这使散户投资者可以很轻易地涉足这些资产——要是放在早先，这些资产需要花费很高的成本，采取非常曲折的方式才可进入。如果有人预测要黄金的大牛市行情，就可以购买追踪金属价格的ETFs，而不必多花钱去购买金币或者购买采矿企业，然后把赌注押在这家采矿企业的市场竞争力上。 诡异的是，ETFs的最大优点——价格低廉——也会转变成被散户投资者所接受的最大障碍。低廉的收费使中间商的的利润空间被压缩，因此没有动力去兜售这类产品。ETF在美国市场取得了很大的成功，主要是因为美国人更愿意听从以手续费为基础的市场建议，而不是以佣金为基础的市场建议。在其他国家的资本市场，很多散户投资者也发现了ETF的诸多好处。 但是许多机构投资者如养老金公司甚至对冲基金经理也会购买ETF。其原因是，ETF给投资者提供了可以评估资产类型的一个快捷、简明的方法。比如对冲基金经理预计日本市场会有一轮牛市行情，如果他准备构造一个投资组合，他必须做很多研究，甚至很可能选择错误的股票。而有了ETF，他只要购买与日本市场指数相关的ETF品种就可以了。 因此，ETFs可以看成是一个投资者的积木块，投资者可以自助构建自己的投资组合。ETFs可以被用来复制投资风格取向，有些人会误以为是基金经理的投资技巧。 ETF被大量运用，甚至对冲基金也发觉自己的领地被侵占。对冲基金经理总是以自己的投资技巧为傲，投资者对他们的投资技巧非常信任，愿意支付2％的年费（相当于抽取净收益的20％），以获得可以将自己的财产托付给对冲基金管理的恩宠。有些对冲基金甚至可以收取5%的年费即44％的净利润抽成。 但对冲基金真正可以提供的究竟是投资技巧还是市场自身的收益呢？有研究表明，对冲基金和标准普尔500指数的相关度越来越紧密，更糟的是，对冲基金之间的相关度越来越紧密。尽管对冲基金行业非常多样化，这些年来所有对冲基金已经逐步融合。这表明，所有对冲基金都暴露于同样无法预知的风险因素之中。 谁抢谁的饭碗？ 分析人士指出，大约7、8种因素对对冲基金的总收益造成影响，这些因素可以很低的成本在市场中加以复制，并可以获得不错的收益。因此，有可能构造一种和对冲基金收益相当但费用低廉得多的基金。
投资银行早就捷足先登，推出了一大批基金克隆了对冲基金的策略。自然，很多对冲基金经理痛斥投资银行这些行径。对冲基金的经理认为，一个克隆的投资组合可能显得很老土，因而投资者愿意购买对冲基金原先具有品种，而不是投资者准备购买的。克隆的基金只抓住了这个市场的波动，却没法体现基金行业的投资技巧。正是这种投资技巧是对冲基金值得购买的主要价值。对冲基金经理愿意展现投资技巧，但大多数时间投资技巧都被手续费给吃掉了。 随着研究的逐步展开，投资收益中尚未被人们理解的因素——即α——这些未知因素会越来越小，所谓的“魔力”会变成耍人的戏法，甚至是随机因素。有些基金经理的表现优于市场，但却无法事先确定他们的表现。 克隆对冲基金威胁到数量化投资管理模式，这些数量化投资模式是采用计算机模型来构建与过往赢利相关的因素的数量关系。它们通常由精于数学和物理学模型的天才脑瓜来担当，被人们成为“宽客”。宽客对于拜访企业、与公司管理层会谈毫无兴致，而传统投资机构热衷于了解基本面，如公司业绩，竞争对手，而宽客们只关注于数字本身。 有些宽客具有一个长远的观察视角，但许多宽客只利用现代金融市场中的流动性频繁交易，很多宽客投资公司的交易额占据纽约交易所日交易额的很大比重。他们在千分之一秒内完成交易，目的是捕捉稍纵即逝的交易机会。许多基金公司把它们的服务器同交易所紧密相连，以减少线路信号传输时间更快获取数据。 宽客在过去十年战绩卓著，但2007年八月很多事情开始失灵。在一周之内，他们的模型拒绝工作。宽客们认为，他们基于很多标准来挑选股票来构造分散化的投资组合，这些被严格挑选的股票相互之间毫无关联，但是许多不明因素同时起作用使这些股票都按照一个方向运行。许多公司损失惨重，高盛公司的全球阿尔法基金年亏损38％。 现在的问题是，你用计算机来分析数据，他们可能会运用同样的投资策略。由于头寸越来越吃紧，收益必然下降，迫使宽客们借更多的钱去提升业绩。当信贷吃紧后，一家基金被批斩仓，带动其对手的持有的股票价格下跌，进而引发股价螺旋形的下降。 这并不意味着宽客投资就末路穷途了，但的确意味着，在未来，宽客投资者不得不重新考虑他们的基金中得有多少杠杆比率，并且不得不加倍努力去发掘那些未被竞争对手发现的投资机会。分析人士指出，宽客基金投资行业必须跳跃“数据挖掘”阶段，采取更科学的手段，利用宽客技术为具有创新性的投资思维提供坚实的基础。很多宽客基金公司尝试把交易过程纳入考虑范围，先有投资意向，然后用数据加以验证，而不是由数据产生投资意向。
