爱华网究竟有多少热钱在市场上？首先要明确到底什么是“热钱”。目前讨论“热钱”的一些文章，要么是完全不顾约定俗成的定义，要么则是随心所欲扩大其内涵，仅仅以所谓“中国特殊国情”，拒绝国际上通行的定义，是难以令人信服的。不难想象，以任意扩大的定义为依据来测算所谓“热钱”，结果会是什么样
天勤
究竟有多少热钱在市场上呢？我们首先要明确到底什么是“热钱”，其定义是什么？这是必须确定的，否则就没有展开讨论的公共起点。首先应该指出，“热钱”并不是一个精确定义的经济术语，但是它也有约定俗成的定义。商业词典（Business Dictionary）将其定义为：“迅速移向能提供更好回报的任何国家的流动性极高的短期资本。”又如：“由于投机活动在国际货币市场间迅速移动的大额资金。”再如：“经常在金融市场流动以寻求最高利率的资金。”又再如：“从一地移到另一地以寻求快利的短期资本。” 从上面所援引的定义可以看出，被称为“热钱”的，必须包括以下3个要素：即投机性、短期性和快速进出。而目前进入中国的跨境资本，大部分其实并没有也不可能具备以上3个要素。所以，从严格意义上来说，这些跨境资本绝大部分都不能被称为“热钱”，相比之下，将其称为“投机性资本”或“海外游资”更为准确，或者干脆称其为“跨境资本”。 但是目前在讨论“热钱”的这些文章，要么是完全不顾这些约定俗成的定义，要么则是随心所欲扩大其内涵。仅仅以所谓“中国特殊国情”，拒绝国际上通行的定义，是难以令人信服的。不难想象，以任意扩大的定义为依据来测算所谓“热钱”，结果会是什么样。目前的情况就像堰塞湖，境外虽然有大量的游资，但是人民币管制的政策就像大坝将之挡在一边，虽然这个大坝不那么完美，有管涌也有透渗，但是它还是屹立在那里，使得大量的湖水无法进入坝内。 “热钱”的载体是什么？热钱是通过哪些渠道流入我国的？众说纷纭，莫衷一是。通过仔细分析我国历年国际收支平衡表，就可清晰地看到，热钱首先通过货物贸易流入我国，其次是通过外国在华直接投资、外债、经常转移、投资收益等渠道流入我国；通过对海关统计的贸易顺差进行分析，热钱主要通过加工贸易特别是进料加工贸易流入我国。笔者通过比较计算，2005～2008年以上5条渠道流入我国的热钱约为4593亿美元。 流入我国热钱的途径
关于热钱进入我国的渠道，有人概括为经常项目、资本项目和其他非法渠道三大类。经常项目下，热钱通过货物或服务贸易流入我国。资本项目下，热钱通过FDI、证券投资、贸易信贷和贷款等渠道流入。众所周知，国际收支平衡表构成分为经常项目、资本和金融项目、储备资产、净误差与遗漏四大类，其中，经常项目分为货物和服务、收益、经常转移三大类，资本与金融项目分为资本项目和金融项目两大类，金融项目下分为直接投资、证券投资和其他投资三大类，储备资产是经常项目与资本项目的平衡项。以上关于热钱流入渠道的判断并没有给出事实和数据依据，只是猜测而已。 首先，通过对1999年以来我国历年国际收支平衡表中各构成项目的增长速度及其占外汇储备比重，结合2005年以来人民币升值、我国房地产市场和股票市场价格上涨预期不断增强进行分析，可以清楚地看到，热钱主要通过经常项目下的货物贸易进入我国，2005～2007年我国货物贸易账户余额分别增长45%、62%、128%，占当年新增外汇储备的比重分别是68%、88%、64%，货物贸易是热钱流入的主要渠道。通过对海关进出口数据进一步分析，目前我国贸易顺差主要来源于加工贸易顺差，1995～2007年，我国加工贸易顺差快速增长，年均增长速度达到16.1%，特别是2003～2007年，连续5年增长速度均在30%以上，1999～2006年加工贸易顺差占贸易顺差的比重均在100%以上，最高的2004年达到324.2%，最低的1997年也达72.3%，2007年为94.9%，今年前5个月为141.6%。 加工贸易包括来料加工装配贸易、进料加工贸易、出料加工贸易。1995～2007年，我国进料加工贸易顺差高速增长，年均增长速度达到20.4%，高于加工贸易顺差4.1个百分点，特别是2000年以来，我国进料加工贸易顺差增长速度一直高于加工贸易顺差。进料加工贸易顺差占加工贸易顺差的比重，1995～1999年保持在70%左右，2000～2003年，稳定上升，2004～2008年加速上升，今年前5个月，达到93.9%。因此，我国进料加工贸易顺差是加工贸易顺差的主要来源，也是热钱流入的主要渠道。 其次，热钱通过外国在华直接投资渠道流入我国。国际收支平衡表中的直接投资，指的是投资者以寻求在本国以外运行企业获取有效发言权为目的的投资，分为对外直接投资和外国在华直接投资，其中，对外直接投资中包括我国境内非金融部门对外直接投资存量和境内银行在境外设立分支机构所拨付的资本金和营运资金以及从境内外母子公司间的贷款和其他应收及应付款。外国在华直接投资包括我国非金融部门吸收来华直接投资和金融部门吸收境外直接投资（包括外资金融部门设立分支机构、中资金融部门吸收外资入股和合资金融部门中外方投资存量），以及境内外母子公司间的贷款和其他应收及应付款。直接投资获取有效发言权指的是直接投资者与被投资企业之间存在着长期利益关系，并对企业经营管理施加相当大的影响，它往往体现为占企业注册资本的比重和长期投资的最短时限以及在企业法人治理结构中适当地位等。2007年外国在华直接投资1384亿美元，占我国外汇储备增加的30.0%，比2006年增加603亿美元，增长77%，由此可以判断其中可能含有热钱。 第三，热钱通过外债渠道流入我国。国际收支平衡表中的负债，包括贸易信贷、贷款、货币和存款、其他负债4项。贸易信贷指我国与世界其他国家或地区间，伴随货物进出口产生的直接商业信用，借方表示我国出口商的出口应收款以及我国进口商支付的进口预付款，贷方表示我国进口商的进口应付款以及我国出口商预收的货款；贷款，借方表示我国境内机构通过向境外提供贷款和拆放等形式而持有的对外资产，贷方表示我国机构借入的各类贷款，如外国政府贷款、国际组织贷款、国外银行贷款和卖方信贷。货币和存款，借方表示我国金融机构存放境外资金和库存外汇现金，贷方表示我国金融机构吸收的海外私人存款、国外银行短期资金及向国外出口商和私人的借款等短期资金。 2007年我国负债账户净流入818亿美元，比2006年多367亿美元，其中贸易信贷净流入291亿美元，比2006年多159亿美元，贷款173亿美元，比2006年多63亿美元，货币和存款343亿美元，比2006年多236亿美元，其他负债11亿美元，比2006年多0.8亿美元。2007年我国净负债比2006年增长81.3%，占我国外汇储备增加的17.7%，可以认为其中含有大量的热钱，并且热钱主要通过贸易信贷、货币和存款流入我国。这与热钱通过贸易渠道流入相应，也与热钱投机A股市场相应。 第四，热钱通过非官方经常转移流入我国。国际收支平衡表中的经常转移，包括所有非资本转移的单方面转让，如侨汇、工人汇款、无偿捐赠、赔偿等项目。官方经常转移指国外的捐赠者或受援者为国际组织和政府部门，非官方经常转移指国外的捐赠者或受援者为国际组织和政府部门以外的其他部门或个人。2007年我国经常转移净流入387亿美元，其中非官方净流入388亿美元，比2006年增加95亿美元，增长32.4%，占我国外汇储备增加的8.4%。 第五，热钱通过投资收益流入我国。国际收支平衡表中的收益包括职工报酬和投资收益两大类，投资收益包括直接投资、证券投资和其他投资的收益和支出，直接投资的收益再投资也包括在此项目内。2007年我国收益净增加257亿美元，其中投资收益净流入213亿美元，比2006年增长62.1%，占我国外汇储备增长的4.6%。 以上5个项目合计占我国2007年新增外汇储备的129%，完全可以解释热钱是如何流入我国的。 流入我国热钱规模 目前对流入我国热钱规模的估计一般有两种方法，一是“错误与遗漏项”法，二是残差法。这两种方法估算的主观性成分大，可信度差，并且，两种估算结果的差异大，很难达成一致。我们根据对热钱流入5条渠道的分析，结合进出口贸易统计，确定通过贸易渠道流入我国的热钱规模，结合国家统计局固定资产投资统计数据，确定通过直接投资渠道流入我国的热钱规模，结合国家外汇管理局外债统计，确定通过外债渠道流入我国的热钱规模，然后根据非官方经常转移和投资收益的增长趋势，测算通过经常转移和投资收益渠道流入我国的热钱规模。 既然热钱主要通过进料加工贸易顺差流入我国。进料加工贸易出口与进口的比率，直接反映我国加工贸易企业的利润率，间接反映我国在国际分工中的地位和产品在国际上的竞争力及我国的产业结构，在我国要素价格、劳动力成本、宏观税赋和出口产品价格相对稳定的情况下，进料加工贸易出口与进口的比率是相对稳定的，于是，我们可以根据这一比率测算进料加工贸易中热钱的规模。 从1995年以来我国进料加工贸易出口与进口的比率可以看出，1998～2003年，除去2001年（1.616），我国进料加工贸易出口与进口的比率稳定在1.5的水平上，2004年后有了明显的上升，2007年达到1.792，今年前5个月达到1.887。可以判断，2004年后，进料加工贸易顺差中包含有大量热钱。在进料加工贸易出口与进口的比率稳定在1.505的前提下，可以推算出，2004～2007年流入我国的热钱分别为68、211、432、803亿美元，今年前5个月为449亿美元，合计1962亿美元。 利用外资是我国全社会固定资产投资的资金来源之一，它与国际收支平衡表中外国在华直接投资联系紧密，但又有明显不同。固定资产投资活动按其工作内容和实现方式分为建筑安装工程，设备、工具、器具购置，其他费用3个部分。建筑安装工程指各种房屋、建筑物的建造工程和各种设备、装置的安装工程，设备、工具、器具购置指购置或自制达到固定资产标准的设备、工具、器具，其他费用指在固定资产建造和购置过程中发生的，除建筑安装工程和设备、工具、器具购置以外的各种应摊入固定资产的费用。我国全社会固定资产投资中利用外资，实际上是以上三部分投资活动中的利用外资，不包括用于关于企业控制权的直接投资活动。因此，国际收支平衡表的外国在华直接投资会高于我国固定资产投资活动中的利用外资。 实际情况也和指标解释一致，1999～2007年，我国国际收支平衡表的外国在华直接投资明显高于我国固定资产投资活动中的利用外资，1999～2006年两者差距比较稳定，2007年外国在华直接投资迅速攀升，而固定资产投资中的利用外资增长依旧平稳，由此可以看出，2007年外国在华直接投资中含有热钱。 国际收支平衡表中的净负债增加，是负债项目借方与贷方之差。它与我国对外负债简表在构成项目是一致的，包括贸易信贷、贷款、货币和存款及其他资产/负债4类形式。贸易信贷指我国与世界其他国家或地区间，伴随货物进出口产生的直接商业信用。资产表示我国出口商的出口应收款以及我国进口商支付的进口预付款，负债表示我国进口商的进口应付款以及我国出口商预收的货款。贷款，资产表示我国境内机构通过向境外提供贷款和拆放等形式而持有的对外资产，负债表示我国机构借入的各类贷款，如外国政府贷款、国际组织贷款、国外银行贷款和卖方信贷。货币和存款，资产表示我国金融机构存放境外资金和库存外汇现金，负债表示我国金融机构吸收的海外私人存款、国外银行短期资金及向国外出口商和私人的借款等短期资金。其他资产/负债，指除贸易信贷、贷款、货币和存款以外的其他投资，如非货币型国际组织认缴的股本金，其他应收和应付款等。国际收支平衡表中的净负债增加与我国对外债务简表中的当年外债增加在数额上并不一致，它们之间的差额即无法解释其来源的部分可以看作是热钱。2002～2004年，通过负债项目的外逃资金，分别为25.6、103.9、28.0亿美元，2005～2007年分别为流入113.7、31.7、311.8亿美元，合计457亿美元。 2001～2004年我国投资收益保持稳定增长的趋势，趋势线方程为y=50.06x-388.94，据此可以推算出，2005年、2006年和2007年投资收益应为11.5、61.6和111.7亿美元，而实际分别为91.2、131.7和213.5亿美元，它们的差额分别为79.7、70.1美元与101.8亿美元，合计251.5亿美元，这是2005～2007年通过投资收益流入我国的热钱。 通过非官方经常转移渠道流入我国的热钱规模基本上可以参考投资收益渠道流入的热钱规模的测算。以此为参照，2002～2007年我国非官方官方经常转移分别为96、110、125、140、154、169亿美元，流入我国的热钱分别为35、66、105、116、139、220亿美元，合计680亿美元。 今年前5个月我国外汇储备增加2687亿美元，假定今年前5个月热钱增长速度与外汇储备增长速度相同，则可计算出，今年前5个月热钱总量为1196亿美元，由于今年热钱流入比去年猛，这是比较保守的估计。减去进料加工贸易顺差热钱为449亿美元，余下747亿美元应是直接投资、外债、投资收益与经常转移流入的热钱。 综上各分项估计结果，可以得到2002～2008年流入我国的热钱总规模为4807亿美元，其中2002年和2003年流入热钱很少，占当年新增外汇储备的比重只有3%和6.5%，对经济的影响很小，2004这一比重达到13%，2005年后，在人民币升值预期高涨和资产收益预期不断增强的影响下，热钱流入加速，2005～2007占当年新增外汇储备的比重分别达到30.7%、33.9%、44.5%，对经济正常运行和宏观调控产生了重大影响，进入2008年，热钱注入更加汹涌，规模更大。在假定今年前5个月热钱增长速度与外汇储备增长速度相同的前提下，今年前5个月，流入我国的热钱为1196亿美元，2005～2008年流入我国热钱共有4593亿美元，占同期新增外汇储备的40%。 国际投行的论断 摩根士丹利亚洲区首席经济学家王庆认为，中国的热钱流入情况较市场流行的估算小很多。虽然市场忧虑热钱流入和潜在流出将对内地经济带来负面影响，但他相信，热钱流入和流出的潜在冲击属可以控制，并且应不会影响基于经济基本面的评估而做出的投资决策。王庆在有关热钱的研究报告中指出，今年前5个月热钱流入似乎出现加速，然而其实际绝对量却比一些流行的估算值要小很多，尤其是将中国国内金融机构的跨国资本流动计算在内的时候。摩根士丹利估计，外国直接投资非股票的净资本流入可能约为800亿美元，其余部分大多数来自外储资产方面快速增长的投资收入。由于报告认为，内地银行可能在美国次级债危机后，加快削减其资产负债表外币敞口头寸的速度，从而导致资本流入；政府允许香港居民每天每个银行账户最多可以将两万港币兑换成人民币，令香港人民币存款快速增长。上述两项流动不应被归为热钱流入，所以，实际热钱的流入量可能没有800亿美元，报告估计今年前5个月内可以被假定为热钱流入的实际不明净外汇流入量为500亿美元水平。王庆在报告内又严重质疑某些研究得出的中国1.8万亿美元外汇储备中有近一半来源于2005～2007年热钱流入的结论。直指最近部分专家学者所提出的，热钱流入中国并使中国的总热钱量达到8000亿美元，或者说中国1.8万亿美元外汇储备的一半来源于热钱的估算方法，是严重夸大真实的热钱数量。报告并认为，市场过分担忧潜在热钱流出的负面影响。首先，中国经济的主要基本面还是保持良好，不认为当前形势将给经济的中期投资前景带来大幅恶化，并因此使资本流动的方向根本性的逆转。另外，该行预期热钱的潜在量很可能在2000亿～3000亿美元之间，即便所有这些资金一夜之间撤离中国，也不太可能对人民币汇率造成很大的贬值压力。持有1.8万亿美元庞大且仍在增长的外汇储备，中国应该能在资金流出量占其总外汇储备15%左右的情况下，轻松守住人民币汇率。此外，也可透过下调存款准备金率500个基点，冲销2000亿至3000亿美元流出造成潜在流动性冲击。 高盛（亚洲）董事总经理胡祖六表示，人民币升值有利于缓解成本输入型通胀压力，对于热钱流入的推动作用并不明显，他不赞成近期出现的呼吁人民币停止升值甚至贬值的言论。胡祖六表示，人民币汇率走向更多的还是看经济基本面。中国的资本流入大部分都是长期资本，比如说FDI。他指出，中国的贸易占GDP的比重高达70%，在目前国际原材料价格持续攀升的情况下，中国面临的输入型通胀压力很大，人民币升值可有效缓解这一压力。胡祖六并表示，中国的资本市场并未开放，境外资金投资只能通过QFII等有限渠道，规模较小，人民币升值引起的热钱流入效应并不大。 摩根大通的最新报告指出，得益于强劲的经济基本面，中国国际收支仍将继续增长，而热钱撤离对中国而言将不足为患。尽管全球需求增长放缓及全球商品价格不断上升，但国家统计局公布的最新数据显示，截至今年6月份，我国外汇储备已上升至1.8万亿美元。摩根大通在报告中指出，由于计算方法不尽科学，流入中国的热钱可能并没有预想的多。而中国的经常账盈余充足，相对于经常账赤字的国家如越南及印度，中国受资本流动变化的影响要小得多。摩根大通认为，中国政府一直都对外汇流入进行严格的控制。在过去一年，中国政府又成功地抑制了国内股票价格和房地产市场的过热发展。这些因素都将降低本地市场受跨界资本流动的风险。此外，根据国家外汇管理局公布的最新数据，相对于世界其他国家，中国总体上是一个重要的净债权国：2007年年底其净外部资产上升到1万亿美元。大量净持有外国资本的状况为中国的经济增加了弹性，令其可以应付短期全球流动资金的冲击和任何可能出现的资本倒流风险。不过，摩根大通在其报告中特别指出，虽然短期而言，中国央行所持有的美国按揭金融债务将因为有美国政府的支持而不会大幅“缩水”，但中期而言，如果中国将经常账盈余“重复”投入美国资产，将不可比避免地受到美国经济危机的影响，中国需要尽快实现外汇资产的多样化。 渣打北亚外汇交易主管GerrardKatz指出，中国明确暗示将减缓人民币升值速度后，投机热钱流入速度放缓，应会有助美元。这打破了一个循环模式，当美元下跌时，便会有热钱流入中国。现在这个情况减轻，而随着外汇储备累积速度应会放慢，这意味着中国接下来会减少买进欧元。GerrardKatz也指出，投资人仍持续把资金撤出亚洲，导致亚洲货币遭遇压力。 IMF正在编撰全球货币规则执行指导，不过有成员国担心中国可能将此视为强迫人民币加快升值的一种手段。MF委员会不具名的消息人士表示，尽管该指导并非终稿，有成员担心此举或被中国政府解读为美国和欧洲向人民币升值施加压力。在汇率监管新规则下，IMF将更易宣称一国为拉动出口设置了不合理的汇率，并采取特殊措施解决汇率不合理并影响他国的问题。
