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既非付出高昂重组成本,却又不愿在合资券商中居于配角。大摩与华鑫证券的合资欲走出第三条道路——不具控股权,但通过董事会及高管人员的安排而实现控制权。 在似得到监管层的默许下,大摩与华鑫证券以巨田基金为“试验田”开始了“试婚”,而这一“试验”的意义可能将波及整个券业的未来合资之路。
作者:陈晔/文
7月下旬的上海流金似火。 摩根士丹利国际控股公司（下称“大摩”）的两名工作人员如常来到位于上海肇嘉浜路的华鑫证券股份有限责任公司（下称“华鑫证券”）总部，两家公司持续一年多的合资之路，正在按部就班推进。 时间追溯至一年前，在发生了一系列股权变更后，华鑫证券股权尽入上海仪电控股（集团）公司（下称“上海仪电”）及其下属公司囊中，“仪电系”成为华鑫证券单一股东，为与大摩的合作铺平了道路。 在与华鑫证券合资中，穿针引线的关键人物为中国国际金融有限公司（下称“中金公司”）总裁朱云来，而大摩正欲出售其持有的34.3%的中金公司股权。业内人士认为，朱云来的角色类似于方风雷之于高盛与高盛高华。 而在具体合作方案仍未明了之际，大摩与华鑫证券的实质性合作已然开始——在巨田基金管理有限公司（下称“巨田基金”）这块“试验田”上，大摩将控股权转予华鑫证券，但却控制了巨田基金董事会，似在为日后合资券商中不具控股权却要谋求控制权而探寻新模式——通过管理权而获得更多话语权。 这一模式也似已得到证监会的默许，可能成为券商合资的新范本。 大摩中国局 大摩在中国金融市场的布局发轫于1995年。当年初，大摩以4300万美元入股中金公司，持股34.3%。此后，大摩又先后控股、参股了珠海南通银行（后更名为摩根士丹利银行）、南瑞期货、杭州工商信托。 在大摩日渐完善的中国金融市场布局中，华鑫证券与巨田基金是两枚分外重要的棋子。极尽显示了大摩布局的精巧，更可能成为走活中国券业合资这盘“死棋”的关键。 大摩和华鑫证券的合资在一年前就开始了缜密的布局。 2007年6月，飞乐音响（600651）以2亿元收购了邯郸钢铁（600001）持有的华鑫证券20%股权，当年12月，该交易获得证监会批准，并结清价款；2007年7月，飞乐音响的第一大股东上海仪电通过挂牌交易的方式，受让了邯钢集团持有的华鑫证券15%股权，该交易亦获得证监会批准。 知情人士向《证券市场周刊》透露，转让完成后华鑫证券股权结构变得更加单一，以便与大摩谈判，一方面能够获得后期谈判的话语权和确定性，大摩也可以减少谈判成本。 华鑫证券是于2001年在原西安证券和无锡证券的基础上，由上海仪电和邯钢集团两系共7家股东组建而成。当时的股权结构为：上海仪电持股48%，其旗下的上海金陵（600621）、飞乐音响、飞乐股份（600654）、上海贝岭（600171）分别持股8%、4%、3%、2%；邯郸钢铁与邯钢集团则分别持股20%、15%。 华鑫证券总部位于上海，注册地址在深圳市，注册资本10亿元，为全国性综合类证券经营机构，在北京、上海、西安和深圳拥有21家营业部。 按照“集团转让给集团，上市公司转让给上市公司”的形式，华鑫证券的股权在2007年发生了前述变更。 转让后，华鑫证券的股权结构为：上海仪电持股63%，飞乐音响、上海金陵、飞乐股份、上海贝岭分别持股24%、8%、3%、2%。 上海仪电是上海市国资委授权的以股权经营、物业经营和资产经营为主的国有独资资产经营公司。截至2007年12月31日，上海仪电总资产为86.19亿元，净资产为49.67亿元，2007年实现净利润1.23亿元。 2007年12月，大摩与华鑫证券正式签订了战略合作协议。知情人士透露，大摩将在政策许可的情形下持有华鑫证券33%的股份，并成立一家合资券商，经营投行业务。 巨田“试验田” 在大摩与华鑫证券商讨合资的同时，双方的合作在巨田基金“试验田”上开始了。 2007年10月24日，中信国安（000839）公告称，决定向大摩转让其持有的巨田基金35%的股权，转让价格为6469.5万元，较巨田基金净资产溢价约69.3%。巨田基金成立于2003年3月14日，注册资本为1亿元。 而至迟在2008年4月前，大摩又联手华鑫证券通过司法拍卖分别受让了巨田基金5%、30%的股权。至此，大摩与华鑫证券分别持有巨田基金40%、30%的股权。 据悉，上述股权收购后，虽然大摩的持股比例并未违反外资在基金公司持股比例上限为49%的规定，但外资成为第一大股东，在目前政策环境下，仍有些敏感。 2008年4月8日，证监会核准大摩、华鑫证券入股巨田基金。证监会在批文的最后写道：“华鑫证券有限责任公司与摩根士丹利国际控股公司应当在本次股权转让完成后一个月内，按照所作承诺向我会提出股权调整申请。” 在有关部门授意下，大摩将其持有的巨田基金6%的股权转让给华鑫证券。华鑫证券一位高管也证实，华鑫证券受让的大摩所持的巨田基金6%股权，为监管层授意。 此番变更后，华鑫证券、大摩分别以36%、34%的股比位列巨田基金第一、二大股东。汉唐证券、深圳招融投资及深圳市中技实业（集团）有限公司（下称“深中技”）分别持股15%、10%、5%。 2008年6月12日，巨田基金完成工商注册登记变更，更名为摩根士丹利华鑫基金。该基金管理公司拥有员工近60名，旗下共有基础行业、资源优选混合两只股票型开放式基金和一只货币市场开放式基金。 拥有基金公司一直是国内众多券商的梦想，而在目前61家基金公司中，能够获准入股的多为中信证券、光大证券、国泰君安、申银万国等知名券商。华鑫证券目前在券业排名中下游，却成为了摩根士丹利华鑫基金的第一大股东。 华鑫证券上述高管表示，获得基金公司资源对于公司是件好事，这项投资能够增加公司的业务功能。 知情人士透露，在巨田基金的合作，相当于大摩和华鑫证券的“试验田”，双方在不断磨合，监管层也在观察其中的诸多情况。 “巨田基金的合作，对于华鑫证券和大摩具有试婚的意味，”上述知情人士说，“在进行更为重要的投行合作前，看看彼此是否合适，用哪种方式相处，如何进行磨合等。” 在巨田基金中，大摩正在试验一种股比并非第一大股东，而通过董事会及高管人员的安排实现控制的模式。 股东变更后，经巨田基金股东会审议通过，裴布雷、王文学、许明、莫康林、欧雅德、洪家新、宋斌、洪小源出任新一届董事会非独立董事；宋文琪、韦立信、苗复春、李相启出任独立董事。 其中，董事长裴布雷为大摩董事总经理兼摩根士丹利投资管理部亚洲区主管，莫康林和欧雅德也均为大摩派驻的董事；而王文学、洪家新和宋斌分别为华鑫证券董事、总经理及高管；许明和洪小源则为巨田基金原高管人员。 “这样的董事会安排是在大摩持有巨田基金40%股权时确定的。”华鑫证券上述高管表示，“如果按照目前的股权比例会有所变动，我们将严格按照公司法的要求，确定董事人选，也会捍卫自身的权益。” 但大摩在股权处于优势地位时提名的董事会成员，在股权变动后，并未进行更改。据悉，截至目前，巨田基金高管人员的变动尚未获得证监会批准。 这种安排也并非没有瑕疵，大摩利用董事会成员的安排获得管理权并没有法律上的保障，巨田基金的公司章程也并未对此做出特殊安排。 根据深圳工商局的信息显示，巨田基金仅对股东情况进行了变更，未对公司章程、高管等进行更改。 在巨田基金的股东名单中，还出现了“中技系”的身影，按照其过往一贯作风，作用可能非同寻常。大致与大摩同时进入，深中技从浙江中大集团手中受让了巨田基金5%的股权，成为第五大股东。有业内人士猜测，深中技有可能是大摩的一致行动人。 此前，“中技系”以收购罗定铁路为市场所关注。深中技成立于1996年，成清波与张红英分别出资4.92亿元、1500万元，股比分别为97%、3%。目前，深中技控股十多家公司，形成以商业物业开发和经营为主，以路桥经营、高科技产业及贸易为辅的发展方向。 如果深中技果真是大摩的一致行动人，则两者持有巨田基金股权合计将达到39%，高于华鑫证券36%的股比。 此外，还值得玩味的是，大摩在巨田基金的股比是34%，而在未来将要成立的大摩与华鑫证券的合资券商中，大摩的股比为政策规定的上限33%。相似的股权，是否预示这种管理结构将成为大摩在国内合资券商的模本，如果巨田的权力安排试验成功，大摩将通过董事会成员的安排实现实际控制一家投行的梦想？ 第三条道路？ 目前，国内合资券商外方大多未获得控制权，只有瑞银集团重组北京证券（后更名“瑞银证券”）和高盛组建高盛高华是例外。 华鑫证券的上述高管向《证券市场周刊》表示，大摩不会采用高盛高华的方式，不会采用代持；北京证券的方案亦是个案，不会成为今后券商重组的范本，大摩和华鑫证券也不会复制。 但大摩凭借在中国积累的丰富人脉和对政策的微妙解读，实现突破也并非不可能。而大摩在巨田基金中的股比调整，也可以视为有关方面对于大摩合资券商的新模式，还在不断地摸索和调整。 华鑫证券的情况不同于北京证券和海南证券。之前，不管是瑞银集团重组北京证券，还是高盛重组海南证券，两家证券公司都存在大量的历史包袱。北京证券仅挪用客户保证金一项的负债就高达14亿元，还有数目不小的机构欠款；而海南证券则拖欠大量的信托资产、国债回购款和股民保证金。 参与重组的瑞银集团和高盛都为此付出了一定的对价。瑞银集团出资17亿元收购北京证券20%的股权，其中的14亿元用于偿还后者挪用的客户保证金，3亿元作为资本金；高盛向海南证券拿出5.1亿元用于后者重组，却并未换得任何股权。市场普遍认为，高盛的做法是为了表达一种姿态，换取之后组建高盛高华的牌照。 而华鑫证券在过去几年已基本解决了历史遗留问题，目前需要的是如何加快公司的发展。诸多条件不能复制当年的情形，加之目前有明确的政策规定，合资投行理应按照规则进行，而不能再采用特批的方式进行。 业内人士表示，之所以选择实力较弱的华鑫证券，大摩有其自己的考虑。按照在巨田基金的试验，大摩在与华鑫证券的合作中，不谋求控股权而通过控制董事会进而谋求管理权，这也比较容易获得希望引进人才、技术等的华鑫证券的认同。 但大摩与华鑫证券的合作并不容易复制，双方都拥有不凡的背景。 自1995年涉足中国证券业以来，大摩多年来累积了不少人脉资源，深谙中国金融市场生存之道。虽然最近一年多，市场频繁传出大摩因与中金公司高管不合而导致分手的消息，但这并没有影响大摩和中金公司高管的关系。 一位前汉唐证券的高管向《证券市场周刊》透露，大摩最终选中上海仪电旗下的华鑫证券，就是中金公司总裁朱云来牵的线，而朱云来在上海拥有深厚的人脉关系。 业内人士表示，朱云来之于华鑫证券与大摩的合作，犹如方风雷之于高盛与高盛高华，作用巨大。 华鑫证券高管对此予以否认，称双方是在各自与多家公司接触后，在证监会有关工作人员的推荐下，才走到一起的。 “大摩在与多个证券公司接触后，决定与华鑫证券合作，而华鑫证券也与数家外资金融机构进行了商谈，最终确定与大摩合作，”华鑫证券人士表示，“其一，双方在诸多方面能够达成共识，如对于中国证券市场发展的前景、经营理念等；其二，华鑫证券的股东比较集中，大摩谈判成本比较低。” 华鑫证券也是藏龙卧虎之地，现任国金证券董事长雷波就曾担任华鑫证券董事、总经理。
华鑫证券与大摩合作的基础在于，前者是一家经历过重组、刚刚解决历史遗留问题的新兴券商，亟待壮大业务，而这需要资金、人才、技术、金融工具创新等资源支持。而大摩等跨国金融机构则拥有一套成熟的证券公司运营经验，特别是在风险控制方面，中国目前很多做法都是在复制和学习西方成熟的资本市场运作方式。 虽然自协议签订至今，国内证券业随股市一道重现低迷，但“双方在考量各自价值之后，基于长期市场预期，制定了对价”，参与大摩与华鑫证券谈判的人士透露，“不会因近期市场的低迷表现，而改变价格。” 对赌政策开放 按照大摩与华鑫证券的战略合资协议，大摩将在政策许可的情形下持有华鑫证券33%的股份，并成立一家合资券商，经营投行业务。 但据华鑫证券上述高管透露，当时双方的确在协议时确定了两套方案，即全牌照合资和成立合资投行公司。但由于在当时政策尚未明朗，最终双方选择了先成立合资投行的方式进行合作。 “合资公司主要开展投行业务，”华鑫证券一位高管介绍，“事实上，合作的本质就是华鑫证券以投行牌照作为出资，与大摩进行合作。” 大摩选择成立合资投行而非直接入股华鑫证券，这是一个相当具有智慧的举动，有与政策开放速度对赌的意味。 大摩的愿望是：如果稍后的政策对全牌照方案放行，双方就将采用大摩直接入股华鑫证券的方案，大摩将能够获得先机全面介入国内证券公司，开展投行、经纪等业务，分享中国证券市场快速发展。 这一愿望并非空想。在大摩与华鑫证券签署战略协议后，2007年12月13日，第三次中美战略经济对话启幕，券商开放成为会议的一个议题，作为是次经济对话的成果之一，外资在中国开设合资券商的步伐也明显加快。 2007年12月28日，证监会同时公布了两份酝酿已久的文件，《关于修改〈外资参股证券公司设立规则〉的决定》（下称“2008新版《决定》”）和《证券公司设立子公司试行规定》（下称“《设立子公司规定》”），均于2008年1月1日实施。 证监会机构部负责人表示，上述两份规定的出台为“促进我国证券行业对外开放和创新发展的又一重大举措”。 而业界更多地认为，虽然根据2008新版《规则》，外资可获得梦寐以求的“全牌照”合资，但由于现实操作的种种制约，外资的反应并不积极。目前看来，真正可行的仍是仅限于投行业务的合作。 证监会于2002年发布的《外资参股证券公司设立规则》，与《公司法》、《证券法》和《中外合资经营企业法》，共同构成了“入世”后中国证券业开放的法律框架。该规定仅允许外资机构合资成立从事投行业务及外资股经纪业务的券商，且规定外资入股上限为三分之一。 “政策出台后，全牌照不仅审批难度更大，而且现阶段由于种种规定的制约，实质上也只能在投行业务方面开展合作，这样就不如直接选择操作性强的合资投行方案。”华鑫证券人士说。 在国内券商对外开放问题上，中美第三次战略经济对话较以往并未有较大突破,大摩未能如愿。按照2008新版《规定》，合资券商只能经营国内企业IPO和外资股的经纪业务，不能从事国内A股经纪业务和衍生品业务；外资在合资公司持股上限仍不超过三分之一。 投行牌照难题 在确定采取合资投行合作模式后，摆在大摩和华鑫证券面前的难题就是华鑫证券尚未开展投行业务，不符合现有合资投行公司的相关规定。 “华鑫证券曾有过投行牌照，在2000年重组过程中，将投行务进行剥离。”华鑫证券人士表示。 在华鑫证券看来，当时剥离投行业务是出于重组的需要，应算作暂停，目前在公司已经解决了历史遗留问题后，继续开展投行业务应算作暂停后的恢复。而证监会最初则认为华鑫证券的问题是重新申请投行业务，需要按照申请投行业务的程序进行操作。 据悉，在经过多次沟通和解释后，目前证监会已初步认同华鑫证券恢复投行业务的申请，具体恢复工作正在按照程序进行。 业内人士表示，《证券公司管理办法》并未明确提及业务暂停后恢复的申请程序，但不管是恢复还是重新申请，其硬性指标并无不同，可能的区别就是审批的速度。 按照2001年12月公布的《证券公司管理办法》第14条规定，设立从事证券承销、上市推荐、财务顾问等业务的投资银行类子公司必须具备下列条件：（一）注册资本不少于人民币5亿元；（二）具备投资银行类证券从业资格的从业人员不少于10人；（三）符合综合类证券公司的相关条件。 即要想取得投行牌照，在满足全牌照券商的前提下，还应具备注册资本和专业人员的两个特别要求。 “目前双方的合作并没有外界期盼的迅速，主要就是因为这方面的原因，”华鑫证券人士说，“在取得投行牌照前，双方制定的合作方案没法开展。” 华鑫证券也在积极充实自身的投行人才储备，“目前公司已经聘请了4位具有保荐资格的人员，还招聘了投行方面的从业人员，做好前期准备。一旦拿到投行牌照，就能够尽快开展相关业务，尽早达到监管层规定的合资条件。”华鑫证券人士透露。 除此之外，《子公司规定》的实施又为合资投行公司设立了一道新门槛。 对于希望设立子公司的证券公司，《子公司规定》规定：最近一年净资本不低于12亿元，最近12个月风险控制指标符合要求；设立子公司经营具体业务的，其最近一年经营投行业务的市场占有率不低于行业中等水平。 由于华鑫证券尚未取得投行牌照，没有从事投行业务的记录，显然不符合规定的要求。 “华鑫证券已经获得了监管层理解，只待获得投行牌照，开展投行业务后，就能够成立合资公司。”一位接近华鑫证券的人士表示。 但前提是必须获得投行牌照。对此，华鑫证券方面表示，公司已经将相关申请材料送至证监会，正在进行积极沟通，等待审批结果。 如果证监会对“恢复”华鑫证券投行牌照无异议，按照《子公司规定》，华鑫证券还将面临净资本不足的问题——其注册资本仅为10亿元，增资不可避免。 2008年6月10日，华鑫证券股东大会审议通过了《关于增资扩股的议案》，拟将注册资本增至16亿元。增资对象为华鑫证券原有股东，按持股比例以现金进行同比例增资。 此后，飞乐音响、上海金陵、飞乐股份、上海贝岭先后发布公告称，将按比例参与华鑫证券的增资扩股，分别增资1.44亿元、4800万元、1800万元、1200万元。 除此之外，大摩还需要解决不能同时参股两家券商的规定。但大摩持有的中金公司34.3%股权，如何处置该股权，目前还没有明确的消息。 一位业内人士分析，大摩一方面在等待华鑫证券取得投行牌照等明确的消息；另一方面，出售中金公司股权并非易事，承接方需要很强的资金实力，而满足条件的公司可能又不甘于做财务投资者。 大摩于1995年联合其他实力股东共同组建了中金公司，并将外资投行的公司治理结构及投行文化带入中金公司，加之当时其他券商竞争力较弱，中金公司很快在投行领域确立了优势。这也被认为是迄今为止券商领域引入外资最为成功的案例。 不过，在大摩看来，此次合作却并不成功。因无法掌握中金公司的控制权，大摩逐渐沦为财务投资者，未能使中金公司成为其亚太战略发展的一部分，遂萌生退意。此次与华鑫证券的合作，就是大摩再次谋求进入中国证券领域并掌控管理权的开始。 业内人士表示，大摩与华鑫证券的合作更大的意义在于，双方在遵守现有规定和法规的基础上，创造了一种让双方利益最大化的合作模式，为进展艰难的券商合资提供了一种新的范本。 控制权之争 外资机构欲控制国内投行，最大的障碍来自于中国现有合资投行的相关政策和规定。 2008年6月，瑞士信贷与方正证券合资的瑞信方正证券有限责任公司获得证监会批准成立，注册资本为8亿元，共获投行、B股经纪和债券自营三个牌照。瑞士信贷与方正证券分别持股33.3%、66.7%。 按照持股比例，合资公司的董事长由方正证券现任董事长雷杰担任，首席执行官葛甘牛为瑞士信贷的董事总经理。 瑞信方正模式与2002年初成立的几家合资券商的模式基本类似，在“入世”后批准成立的华欧国际、长江巴黎百富勤及海际大和首批三家中外合资券商中，外资均持股三分之一，未能获管理权，发展状况均不乐观。 其中，华欧国际于2003年4月在上海成立，合资方为湘财证券与里昂证券。根据约定，华欧国际董事长由湘财证券董事长陈学荣担任，总裁由董事长提名。里昂证券仅获得一个副董事长的席位，在合作中未能掌握管理权。成立后，华欧国际股东和高管变动频繁，而公司经营业绩平平，几无大的施展。 2003年11月挂牌的长江巴黎百富勤是由法国巴黎银行集团和长江证券成立的合资公司，注册资本为6亿元。2007年1月，外资方完全退出，理由是两家股东对合资公司的未来发展方向理念不同。 稍晚成立的海际大和证券，于2004年11月26日挂牌，由上海证券与日本大和证券SMBC株式会社共同出资成立。成立至今，尚未开展任何业务，一直处于亏损状态。据悉，主要原因就是双方对管理权如何分配尚未达成共识。 外资机构进入中国证券业，最看重的是管理权，即是否能够纳入其亚太地区战略乃至全球战略，短期是否盈利并不重要，拥有进入中国市场的门票最为重要。它们期待能够获得经纪业务等更多牌照，待中国金融环境更为开放和完善之际，才是真正显露身手的时候。但在真正掌握管理权之前，外资机构不会轻易向合资公司输送管理文化及技术。 而在付出了高昂的牌照费后，瑞银集团与高盛高华分别掌控了瑞银证券、高盛高华的控制权，获得了经营全牌照业务的权力，但其利润绝大部分来自于投行业务。由于有强大股东背景的支持，两家合资券商投行业务发展迅速，令同业瞩目。 华鑫证券一位高管明确表示，他们与大摩的合作不会复制瑞信方正的模式。
