爱华网系列专题：《碰撞：世界金融新版图》
25余年前，我听说了一件事，深有感触。在牛津大学举办的一个系列研讨会上，极受尊敬的已故经济学家约翰?希克斯（John Hicks）坚持认为，要让见解令人信服、深入人心，见解需以语言、符号和图表的形式呈现出来。虽然我在这里不会如此全面展示，但会利用很多不同的相互补充的视角加强我的观点：市场参与者会受到深刻而自然的诱惑，忽视噪音中存在的信号；正因如此，市场参与者会面临困难，难以及时认清重要转折点（并对之做出反应）。 分解噪声 来自柠檬市场的见解 为解释看上去异常的市场行为和后果，传统理论方法依赖“市场不完全”（market imperfections）的观点—这种观点认为，倘若市场得以运行的关键条件不出问题，市场行为便会表现完全。最可能一再出现的问题与信息汇集和传播的过程有关，这一过程对市场系统的恰当和顺利运行至关重要。当这些问题出现时，新古典经济学和有效市场金融学的观点必须用发出信号的市场混乱（signaling confusion）、有限理性（bounded rationality）和结构不确定性（structural uncertainty）这些观点加以补充。因此，信息失灵可以导致市场运行暂时中断，而这种中断在极端情况下会妨碍买者和卖者聚合在一起并以建设性方式进行互动。结果便出现一系列市场紊乱，包括流动性突然暂停。当然，2007年夏季的情形正是如此。
我知道的最有用的一个分析工具叫“柠檬市场”（MEL）。我多次使用柠檬市场，在一个技术流畅的世界为后来证明是明智的投资策略提供参考。柠檬市场的观点最初见于乔治?阿克洛夫（George Akerlof）1970年撰写的一篇论文。8 阿克洛夫是加州大学伯克利分校教授，2001年诺贝尔经济学奖获得者，他以二手轿车市场为例，说明信息的重要影响以及发出信号的非对称性和市场故障。在此过程中，他向我们表明为何在一些极端情况下这些因素会致使市场表现恶劣，包括完全停止运行。 有隐藏缺陷的轿车被称做“柠檬”。现在思考一下，当一个买主没有足够信息将柠檬从好车中区分开来时，会发生什么情况。极有可能出现这样的局面：好车的市场价格因人们知道在出售的车中存在柠檬而受到不良影响。自下而上的信号太微弱，并且很容易受到自上而下的顾虑的淹没。正常的市场信号不能快速闭合信息缺口，从而导致市场解 散—包括提供较高品质轿车的卖主撤出市场，他们之所以撤出是因为观察到市场轿车的平均品质已下降。 你还记得第2章中北岩银行董事长马特?里德雷说过的一番话吗？北岩银行出现流动性危机之前做出的并得到传统经济学和金融学支持的假设条件，用他的话来说，就是“当不良贷款开始违约时，良好贷款账户会继续吸引融资”。然而，在市场混乱期间，柠檬市场的观点表明情况并非如此。的确，高品质贷款部分解散了。还用里德雷的话来说，“流动性……已干涸，使不同质量贷款之间不再有差别，这种情况持续的时间甚至超过了最极端的预测。” 投资者如何识别有柠檬市场存在的形势呢？以基本面因素为背景评估单个价格，并看看这些价格相对于竞争性和互补性资产类别的价格已发生了怎样的变动。这样一来，投资者便有机会识别并得益于这样的形势：资产价格已受到因市场不完全而驱动的羊群行为的影响。在最典型的情况下，投资者最终会以柠檬的价格买入樱桃。在此过程中，他们可以利用市场由于信息和信号不完全而不在最优表现的环境。 越过市场不完全的传统观点看向他处 市场不完全会导致市场故障，故障的特征表现为误定价、非有效配置，以及看上去异常的投资者行为；信息汇集和传播受到限制，并非市场不完全的唯一表现。在较不成熟的经济体中，市场不完全也可能由于这样几个因素而出现：治理系统脆弱、产权易变、对法治的不规则应用。的确，对可能的市场不完全进行反复叙说有助于解释为何出现异常现象以及为何随之出现市场混乱。但是，这不能完全解释，在成熟而有深度的市场系统运作的经验丰富的投资者为何以铸下大错而告终。另外，既然这些错误随着时间的推移可能会再次出现，也存在一个问题：投资者如何形成没有被矫正的偏差—这些偏差处于经验丰富、信息灵通的投资者的意识之外。
