爱华网系列专题：《碰撞：世界金融新版图》
这种类型的购买行为由安全性和流动性考虑驱动，而不是出于利润最大化的兴趣。换一种方式说，美国财政部当时并非因其债券提供的收益率，却是因这样几个因素而获得了报答：其债券市场具有深度和流动性；其债务管理政策具有可预期性；美国拥有尊重财产权和法治的历史。新兴经济体的买入给美国国债价格施加了上行压力，从而使收益率进一步走低—即使美联储在大幅提高联邦基金利率。既然新兴经济体看上去不再追求最有利可图的商业机会，市场提及这种行为时便将之视为“不经济”、“非商业”。 主权财富基金并不是仅有的在其他投资者从狭窄的利润最大化视角看来行事不经济的投资者。有些养老基金为了“使其负债获得免疫力”，也购买美国国债。既然养老金持有者的索取权期限长，那么养老基金可以明智地从事“负债驱动型投资”（LDI），他们可以通过购买与其负债期限紧密匹配的“无风险”长期现金和衍生工具，支持将来一部分大笔付款。在此情形下，购买美国国债同样也不是由价值因素驱动，而是出于匹配负债的考虑。与此相似的现象也在英国出现。两个国家后来的结果都是，长期收益率曲线的长端被压下来，与本来会发生的相反情况形成对照。 另外一种观点指出，市场当时可能较官方部门能更好地预测经济前景。所以，虽然美联储公开市场委员会（FOMC）一再警告通货膨胀风险，但市场还是发出了信号，表明经济有显著放缓的可能—市场因预计货币当局将不得不大幅削减利率而推动较长期利率低于美联储保持的利率。有趣的是，对股票市场的看法不同于对债券市场的看法—这一问题我稍后再谈。 最终，收益率曲线恢复正常了，但它需要来一场金融市场紊乱才能复归常态。人们广泛关切次级抵押市场崩溃形成的冲击，担忧与之相关的“信用紧缩”，包括众多金融机构面临的困难，这迫使全世界的中央银行注入大量流动性。此外，美联储公开市场委员会于2007年9月削减利率50个基点，于10月和12月又各削减利率25个基点，此后于2008年1月数次削减利率共125个基点（包括在公开市场委员会两次例会之间减息75个基点）。 与此同时，美联储采取激进措施，封闭较高的贴现率与联邦基金利率之间的缺口，并通过首次采用短期标售（TAF）直接注入大量流动性。短期标售让银行资产得以流动起来。伯南克在国会作证词时说：“短期标售的目标就是要减少银行囤积现金的积极性，提高银行向家庭和厂商提供信贷的意愿。”7 最具流动性市场的疑团 关于利率谜题，还有一点也非同寻常：收益率曲线倒挂现象出现的时间正是美国股票市场在经历股价强劲上升的一个时期，这一时期与人们预测经济将继续强劲增长的一段时期一致。如图1-5所示，美国股票市场（以道琼斯指数和标准普尔500指数而非充满技术成分股的纳斯达克指数为衡量标准）大幅飙升，连创历史新高，而美国债券收益率曲线却出现了倒挂形态。 图1-5 美国股票市场连创新高，而收益率曲线出现倒挂 资料来源：Bloomberg.
思考一下：美国债券市场和美国股票市场是世界上两个最具流动性的市场。正因如此，经济学家认为，从两个市场处理信息和给信息定价的方式看，它们也是最有效的市场。然而，这两个市场就世界上最大经济体的前景发出了相互抵触的信号。而且，相互抵触的信号是同时出 现的。 对此，又有不少解释提出来，但没有一种解释达成有意义的共识。有些人认为，股票市场的强劲表现作为信号表明公司资产负债表处于稳健状态。一般说来，公司持有如此之多的现金，总是存在支付较高股利和实施股票回购计划的可能性。另有些人指出，作为一个整体的全球经济健康状况良好，而且美国公司所簿记的来自国外销售的盈利正在增长。 第三种观点强调“私募股权基金卖权操作”（PE put）。这种观点基于一个正确的观察结果：私募股权基金正吸引巨量现金投入其中，并且可获得极具通融性的债务融资（从融资利率和融资协议条款来看）。正因如此，私募股权基金一旦发现股价稍有下行的迹象，便可以在一次“公转私交易”中进场购入公众公司。随着这种行为逐渐为投资者所注意和理解，有些投资者急速冲进场内，以赶在私募股权基金之前竞购股票，另有些投资者则根据私募股权基金对某特定公众公司的兴趣，将与此公司相关的整个市场板块重新进行了定价。
