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系列专题：《碰撞：世界金融新版图》
数周之后，瑞银集团似如约而至，宣布次贷损失100亿美元，同时表示也有可能售出股份给以新加坡政府投资公司（GIC）为首的主权财富基金。像花旗集团的交易情形一样，瑞银集团的资本注入安排也是发行一笔将转换为股权的债券。这一次，市场同样做出有利反应，因为有迹象表明一批规模大而有耐心的资本将会聚集投资，扮演一个市场稳定器的角色。最后，摩根士丹利于2007年12月将数笔巨额亏损一并宣布，同时表示，公司已从亚洲获得一笔50亿美元的资本注入。中国通过中投公司购入强制性可转债，这笔转债使中国在摩根士丹利拥有近10%的股份。 简而言之，我们已经而且将继续目睹发展中国家在世界经济中的系统性作用发生全面转变，这一巨变是发生于金融业、仅在数年前尚不可想象的更广泛巨变的一部分。《金融时报》经济学主编马丁?沃尔夫（Martin Wolf），对发达经济体与新兴经济体的角色转换做了很好的记录。同时，他在描述2007年市场动荡背后的原因时说：“动荡的根源在于美国自身，在于其国内信用膨胀和金融创新。不能将动荡原因归咎于外围次要经济体表现出的‘裙带资本主义’（crony capitalism），相反，应归咎于这个世界经济核心国家不负责任的行为。”4 利率谜题 过去发生的这些异象是一个更大现象的一小部分。谁又比艾伦?格林斯潘能更好地描述世界上最大债券市场的利率“谜题”？ 格林斯潘于2007年出版自传《动荡时代》（The Age of Turbulence），他在书中为我们提供了这样的情景：“现在是怎么了？我跟联储货币事务部部长文森特?雷恩哈特（Vincent Reinhart）抱怨道。我很烦恼、很不安，因为我们已上调了联邦基金利率，十年期国债收益率不但未能上升，实际上还下跌了……在一轮政策从紧周期开始之际，看到收益率下降极其异常。”5 2005年2月，格林斯潘在对国会作证词时对这一异常现象提供了一些细节，他说：“最近几个月来，长期利率一直有走低的趋势，而与此同时，联储已将联邦基金利率提高到增加150个基点的水平。”他接着评说道：“对比之下，这一情况与多数经历迥然不同；多数经历表明，在其他条件相同时，提升短期利率后，正常市场表现是伴有较长期限利率的上行。”格林斯潘暗示说，这一利率谜题影响了由市场决定的所有利率。提及较长期限的债券时，他说：“从历史上看来……甚至这些遥远的远期利率往往也会随货币紧缩政策的实行而上升。然而，在当前紧缩期，更加遥远的远期利率在短期利率上升的同时却下降了。的确，十年期（债券）去年6月的收益率是6.5%，现在大约为5.25%。”最后，格林斯潘评价说这个谜题不仅出现在美国。同样的情况在其他工业国家也显而易见。 格林斯潘描述的现象演变至收益率曲线出现倒挂的极端程度，也就是说，长期利率下跌至期限较短利率之下（见图1-4）。换一种方式讲，通过接收最初较低的利率，储蓄者因愿意将自己的钱做更长期限的投资，显然受到了惩罚（而不是得到回报）。 当时有很多观点来解释这一谜题。有些观点涉及全世界非同寻常的资本流动，有些观点涉及机构因素。第一种观点有个很好的例子，那就是由本?伯南克提出的“储蓄过剩”（savings-glut）假说（他从总统经济顾问委员会返回美联储代替格林斯潘担任主席之前，作为美联储理事提出这一假说）。6 根据这种观点，美国经常账户大量逆差与其他国家经历所显示的情况相比较更具有可持续性。 图1-4 美国收益率曲线随美联储大幅加息出现倒挂现象 资料来源：Bloomberg. 这种观点的思路很简单。面对前面描述的经常项目大大出乎意料的改善，发展中国家中央银行（以及新组建的主权财富基金）所做的事情既谨慎又在意料之中：在他们对经常项目改善的长期性获得更好的理解，并形成更成熟精致的财富管理方法之前，他们尽其所能购买风险最小且最具流动性的金融工具（即美国国债）。他们的焦点起先在期限短的工具上，但是，随着储备积累的动态势头开始日益强劲，他们的焦点便扩展至包括期限较长的工具以及其他工具。
