爱华网系列专题：《碰撞：世界金融新版图》
我在引子中指出，最近几年来出现了一些经济和金融问题，这些问题不能通过使用现有模型、思维定式或以前的经验加以解释。结果，这些问题便被冠以“异象”、“谜题”、“疑团”之名，市场上很多人不屑于思考这些问题，将之视为“噪音”，并因此视之为丝毫不包含有意义的信息。但是，这些问题实际上是一些信号，说明根本性转变或巨变正在发生，事实已证明这些巨变极其重要—其重要性尤其在2007年开始的动摇国际金融系统基础的危机中得到了体现。这些信号现在对投资者来说仍然意义重大，未来也将继续如此。
或许，对于异常现象和非一致现象最为著名的反应，包含于美联储时任主席艾伦?格林斯潘递交给参议院的半年货币政策报告。在这份2005年2月的报告中，他指出“就目前而言，世界债券市场总体上出人意料的表现仍然是一个谜题”。我现在还记得，格林斯潘使用“谜题”（conundrum）一词时，太平洋投资管理公司交易厅里的反应。很多人感慨不已，一个身为当今最受尊敬的博览群书的深具影响力的政策制定者，何以对诸如美国利率曲线，即“收益率曲线”(yield cruve）形态之类如此基本的东西给不出一个解释。 格林斯潘远非唯一给不出解释的人。2005年晚些时候，《经济学家》杂志刊登一篇封面文章，讲述令人困惑的全球经济。数月之后，哈佛大学教授、美国前财长劳伦斯?萨默斯（Larry Summers）对全球收支失衡的构架发表看法时说，这是“我们这个时代一个出乎意料的具有讽刺意味的局面”。他当时在评论资本从发展中国家向工业国家的大规模流动，或者说从穷国向富国的流动—这种流动非但与经济学教科书上的解释背道而驰，而且与穷富之间关系的正常逻辑南辕北辙。萨默斯评说道：“据我所知，这种局面既不可预测，也无人预测到，而其可能的结果却意义重大，并且尚未得到充分考虑。”1 新西兰财政部长就投资者在其国家的投资行为进行评论时，也表现出类似的茫然困惑的态度。2006年9月，他接受《金融时报》采访，将这些投资者描述为“不理性”，指出他们的投资行为与“稍微有些反常的人”表现完全一致。2 对我来说，最大困惑集中在投资者的反应上—尤其是在系统不确定性如此之大的情况下，金融系统还有能力并且愿意过度消费和过度生产有风险的产品。我像其他人一样深感惊异，你理应预期负相关的两个现象怎么到头来竟变成了正相关，而且持续时间如此之长—也就是说，一方面投资者为承担风险而获得支付的溢价显著下降了，而另一方面投资者还要更多地承担这种误定价风险（mispriced risk）的愿望却如此高涨。 这一正相关关系背后的投资者动态表现（我将在第2章更详细地加以探讨）是这样：有些投资者有所顾虑，不大愿意接受与已普遍下降的风险溢价（risk premiums）相关联的较低期望收益。因此，他们千方百计要多挤榨出一些收益。加杠杆成了达到这一目的的最佳途径：通过借贷，他们可以根据自己最好的投资想法投入更多资金；只要期望收益高于融资成本，这种做法看上去非常明智。加了杠杆的头寸反过来将风险溢价推得更低，从而鼓动又一轮加杠杆操作。 这种循环只是一个例子，说明尽管当时无法解释的现象非常之多，但投资者冷静而自信的感觉却令人惊讶地弥漫于市场。很多投资者不待在场边等待可以合理解释的原因出现，却急速冲进场内，进行风险从来没有如此之大的交易，并且杠杆程度也从来没有如此之高。华尔街对此做出的回应是，加速生产空前复杂的产品。这些产品中有很多给投资者提供了“嵌入式杠杆”（embedded leverage），有些投资者若正希望放大对他们来说不加杠杆便很低的期望收益，这类产品便直接让杠杆到了他们手上。而且，虽然国家和多边政策制定者表达了既担忧又困惑的复杂感受，但并未采取有意义的行动—“撤走潘趣酒”。
