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市场的趋势一旦形成，将不易改变，而在趋势的演进中，市场的非理性情绪往往会过度，形成涨时易涨过头，跌时易跌过头的现象。虽然估值已进入合理区域，但是难以把握的市场情绪有可能会将市推低到不合理的低位。
作者：范军
2008年7月3日，上证综合指数创出自历史高点6124.04点调整以来的新低2566.53点，从历史高点回落了58%，与之前所谓的3000点的政策底相比则跌去了14%。不过，自那以来，上证综合指数走出了一波反弹，连破5天﹑10天﹑20天线这些短线均线的压制，直指3000点之下的30天线，但随后大多时间在3000点以下徘徊。 回过头来寻找触发此次反弹的原因，或许可以找到很多，但是根本原因之一可能在于，多数市场人士认为，目前的A股市场已进入合理估值区域。换句更容易理解的话来说就是，目前的市盈率已不高。 市盈率已经趋于合理
高盛公司目前对A股市场的看法是，随着投机活动的逐步减弱，目前A股市场的估值处于合理水平，当前估值已在相当程度上反映了宏观和盈利风险，当前股价为能够承受短期市场波动的投资者提供了长期投资机会。 那么，人们不禁要问，市盈率到多少是合理水平？要回答这个问题，首先要回到市盈率的计算公式上来：市价/盈利。市价即现价，非常容易获得，但是盈利呢，过往数据易获，但预期数据难求。之所以说难求，并非指难以获得，而是因为它取决于市场对于经济大环境的预期等变量，而经济大环境处在变动中，市场对盈利的预测也在调整中，所以想要得到一个相对确定的预测数据难度会比较大。市盈率的计算方法以若干假设为前提，有其局限性，但是抛开这些局限性，市盈率指标或许仍然可以为投资者提供一些指引。 横向来看，与国际市场相比，目前成熟市场（不计算纳斯达克在内）今年平均市盈率约为14倍，新兴市场平均市盈率约为15倍，金砖四国（除中国A股之外）平均市盈率约为14倍，印度约为16倍，而市场目前对A股动态市盈率的判断大多在20倍以下。考虑到中国是发展中大国，而且相信中国政府有能力使中国经济保持平稳较快增长，因此，A股与新兴市场相比有一定溢价，是合理的。从这个角度看，A股目前的估值已与国际市场接轨。 纵向来看，2005年6月6日上证综指探至998点的底部时，对应的动态市盈率约16倍，2006年末升至20倍﹑30倍，至2007年4月底，A股平均市盈率已经飙升到了40多倍。当年10月，在大蓝筹高歌猛进推动下，非理性情绪曾推动A股平均市盈率升至70倍左右的高位。时至今日，交易所网站披露的平均市盈率已回落到22－26倍，而市场预测的2008年动态市盈率不到20倍。 不论从横向，还是从纵向看，市场多数人士都认为，A股已进入合理估值区间。 中金公司就认为，当前一年动态市盈率大致16倍的市场估值已经反映了投资者对经济和盈利增速放缓回落的预期。基于对A股市场中长期盈利和资本回报率的假定设想，鉴于历史上沪深300指数成份股今年6月底的加权平均PE仅15.8倍，而美国标普500指数近50年的平均PE为17.4倍。中金公司就此认为基于A股中长期盈利和资本回报率的假设，按照历史上沪深300指数成份股的平均派息率40%，A股长期的合理PE为20倍左右水平。 不仅仅是中金，国内其它研究机构也有类似看法。 国信证券分析师指出，预计沪深300成份股2008年盈利增长15-18%，当前2008年动态市盈率在17倍左右，处于合理水平，没什么泡沫。国泰君安证券分析师对市盈率的判断亦相差不大。其对A股市场2008年业绩增幅的预测在18.8%，2008年动态市盈率在18倍左右。他据此认为，目前A股的市盈率已与国际市场接轨，A股目前已接近底部。 基于上述判断，跌跌不休的A股自7月以来出现回暖迹象，似乎也在情理之中了。在前期的深幅调整中月K线在出现15%以上的跌幅后，次月至少会显现跌势放缓，出现回升。据此，6月K线跌幅达20%，因此7月可能有较大收阳概率，从技术面角度看暂时具备一定的反弹条件。 不确定因素很多 从监管层暖风频吹来看，奥运之前保持股市稳定运行似乎已成为各界共识。相信奥运前A股至少能保持稳定，但能否抵挡高油价﹑外围市场动荡等外部冲击，还有待观察。本轮反弹的潜力仍难预测，不过，市场普遍预期，在经历了上半年的大幅下跌之后，股市在下半年应该会比上半年好一些。 中信证券分析师就预计，股市下半年的整体运行情况将比上半年好。理由包括，由于经济活动指数可能会在八九月份有所回暖，从经济预期看四季度比较好一些﹔今年下半年CPI涨幅将逐渐回落，且经济下行持续的时间会比较短。 申银万国研究部总经理陈晓升也认为A股下半年会好转。理由是，通胀在三四季度有望得到缓解，从而改变大部分人对中国经济增长的预期，而在通胀回落后，四季度企业利润增长会明显反弹。 不过，中信证券分析师同时也提醒投资者，虽然通胀和经济减速在上半年的股价中已有充分体现，但企业盈利变化还没有完全体现在股价中。因此，对中国股市最大的担忧可能并不完全来自宏观经济面，因为经济并没有出现特别大的问题；更重要的压力面可能来自企业的业绩，今年企业业绩下滑可能会比较快。 高盛也警告称，A股上市公司盈利下滑风险近在眼前。高盛目前对A股今年和明年的每股收益增长预期分别为17%和13%，与市场普遍预期相比要低10个百分点。 左右市场的不仅仅是业绩风险，还有非理性情绪。历史经验表明，市场的趋势一旦形成，将不易改变，而在趋势的演进中，市场的非理性情绪往往会过度，形成涨时易涨过头，跌时易跌过头的现象。广州证券分析师特别指出，虽然估值已进入合理区域，但是难以把握的市场情绪有可能会将市推低到不合理的低位。 事实上，对估值合理水平的看法决定着市场对底部区域的判定。虽然目前市场大多认为估值已趋合理，但还没有人敢断言市场已至底部﹑甚至于已被低估，因此反弹过后不排除继续寻底的可能性，市场的探底过程也不大可能一蹴而就。就像本栏目上一期所说，“纠缠于底部的具体点位或许缺少实际意义，静待并能把握转折的出现可能更为现实。”静候中，不妨对那些动态市盈率已降至个位数，而增长前景依然可观的个股多加关注，比方说潍柴动力。估值的回落﹑预期的回暖加上理性的回归等因素，可能将成为真正推动市场向上的主要动力。
