爱华网于杰 8月19日发改委宣布自8月20日起再次提高全国火力发电企业上网电价，平均提价幅度0.019元/千瓦时。随即国家能源局局长张国宝又表示，奥运会后，煤、电、油这些能源的价格调整将由整体经济的发展、国内外能源状况以及市场供求关系等因素决定。这引发了市场对于奥运会后我国能源价改的猜测。 无疑，地球千百年来转化、储藏的化石燃料正被世界高速发展的经济所快速消耗，能源短缺的危机正逐步来临。根据BP的估计，全球石油可采43年，煤炭可用133年；天然气全球储采比60年。物以稀为贵是世界通行的法则，更何况是关系到国际民生的能源。原油、煤炭和天然气的可用年限，决定了随着世界经济的发发展和能源消耗速度的加快，此类能源日益稀少，价格必将水涨船高。而我国经济高速增长，人均能源储量又远远低于世界平均水平，一旦出现能源危机将首当其冲，政府大力推行节能减排正是出于这方面的考虑。而且我国目前能源利用水平仍然较低，理顺价格机制，实行资源的优化配置同样有利于我国经济的长期发展。 出于维护人民生活水平稳定的考虑，当前我国国内能源价格远低于国际水平，这也导致了我国高耗能产品在国际具有较强的竞争力，变相造成了中国补贴世界的格局。随着未来价改的推进，能源价格将逐步与世界接轨，煤气油以及新生替代能源有望迎来长期稳定发展时期。 中国石油（601857）：最困难的时候已经过去 在全球范围内，中国石油是所有上市公司中油气储量最丰富的公司之一。在全球油气类上市公司中，油气储量最丰富的三家公司分别为埃克森美孚、中国石油和BP。其中，在原油储量方面，中国石油的原油探明储量达到15.84亿吨，居世界第一位；埃克森美孚原油储量为10.38亿吨，排在第二位；BP原油储量为10.07亿吨，居第三位。根据公司发展规划，未来公司仍将集中发展上游油气业务，同时在新能源领域进行一些前期探索工作。 为进一步贯彻公司集中发展上游的方针，中石油集团正在进行内部资产的清理和整合工作，与上市公司油气开采业务相关的资产有望逐步注入上市公司。通过理顺各业务之间的关系，巩固公司在上游的优势。 今年第二季度，WTI原油季度均价达到123.80美元/桶，环比增长了26.50％。油价的大幅上涨加大了公司的成本压力，但公司通过内部挖潜、调整挂钩的原油品种等措施，实现了业绩的平稳发展。海通证券分析师邓勇认为第二季度有可能是公司近几年经营最困难的一个季度，随后的业绩将实现稳步增长。 影响石化行业的政策变化主要有：新的企业所得税法的实施将降低公司所得税费用；资源税由从量税改为从价税将增加公司费用负担；成品油价格改革的稳步推进将改善公司炼油业务盈利状况；特别收益金上调将减少中国石油的费用支出。 企业所得税率由33％下降至25％。除了少数子公司位于西部享受优惠税率外，中国石油适用的法定所得税率为33％。从2008年1月1日开始实施的新的企业所得税法将企业所得税率调至25％，将减少公司所得税费用。根据测算，在所得税率下调后，公司每股收益将增加0.05元左右。 油气资源税由从量改为从价将增加公司费用负担。目前我国资源税是从量税，即原油征税标准为14－30元/吨；天然气征税标准为7－15元/千立方米。如果资源税改为5％，那么中国石油的每股收益将下降0.07元。但如果开征资源税，国内现行特别收益金政策将会调整甚至取消。因而资源税的出台并不会对中国石油有大的影响。 成品油价格稳步推进将改善公司炼油业务盈利能力。目前国际原油价格稳定在120美元/桶以上，虽然国家发改委在6月提高了国内成品油价格，但目前国内外成品油价格还有2000-3000元/吨的价差。预计下半年国家发改委应至少还有一次成品油价格上调。国内成品油价格的稳步推进，并实现市场化，将有助于上下游一体化优势更为明显的中国石油的整体业绩的提升。 石油特别收益金有上调的可能。2006年3月，国家出台了石油特别收益金政策，规定当油价超过40美元/桶以上，将征收特别收益金，而当时的原油价格只有60美元/桶左右。目前国际油价已稳定在120美元/桶以上，现行的特别收益金政策加重了中国石油的费用负担。为了更好地实现资源优化配置，履行上游补贴下游的承诺，海通证券认为现行特别收益金政策有调整的必要，特别收益金起征点存在上调的可能。通过模型测算可以看到，在原油实现价格为110美元/桶的基础上，如果起征点从40美元/桶提升至80美元/桶，那么中国石油的每股收益将增加0.38元。通过上述分析可以看到，在原油价格稳步回落，各项改革措施稳步推进的情况下，中国石油的经营环境将得到改善。 邓勇认为业绩中国石油对油价的敏感性相对较弱，但一体化优势将保证公司业绩更加稳定。由于公司炼油能力低于中国石化，同时股本相对较大，因而成品油价格的上调对公司业绩影响相对较弱。但是应该看到，作为全球油气储量最为丰富的上市公司之一，拥有丰富的油气资源为公司的长远发展奠定了坚实基础。而且随着公司下游乙烯、炼油装置的新建、扩建的完成，公司下游业务的产能将得到有效扩张，在成品油价格实现市场化后，公司的一体化优势将更趋明显。而且从目前公司的经营情况，以及公司资源、资产价值来看，公司股票已具备一定的投资价值。根据海通证券盈利预测模型，测算出公司2008-2010年的每股收益分别为0.71元、0.92元和1.12元。 中煤能源（601898）：业绩超出预期 公司业绩稳步推进。2008年上半年公司销售收入、归属于母公司的净利润分别实现266.08亿元和35.48亿元，同比增长51.2%和55.8%，每股收益0.27元，业绩超出初期。其中，煤炭、焦化和煤机业务销售入同比分别增长53.3%、109.9%和36.5%，销售收入贡献率分别为71.06%、16.88%和8.6%。 煤炭业务增长接近历史最高水平。上半年煤炭业务实现销售收入（扣除分部间交易）121.31亿元，同比增长53.3%，增速仅次于2005年的58%，比2007年的24%提升了29.7个百分点。 煤焦化业务表现突出。上半年焦化业务实现销售收入44.91亿元，毛利率27.17%，比2007年提高了8个百分点，贡献销售收入16.4%，比2007年提高了5个百分点。这主要得益于焦炭产量的增加和价格的大幅提升。 煤机业务发展稳健，继续保持全国领先地位。近年来煤机业务销售收入保持平均30%的增速，2008年上半年达到历史最高水平36.5%。上半年煤矿装备业务合同订单30.2亿元，同比增长58.4%，煤机产量11.4万吨，同比增长17.5%，主要煤机产品8145台（套），煤矿装备业务毛利同比增长41%。高端产品市场占有率得以巩固和提高。其中，高端液压支架、刮板输送机、矿用防爆电机市场占有率分别为35%、50%、70%，均占国内第一。值得注意的是，高端液压支架市场占有率与2007年持平，刮板输送机和矿用防爆电机的市场占有率在2007年的水平上分别提高9和10个百分点。未来煤矿设备主机还将逐步带动配件的销售。 主要产品价格和产量较快增长。其中，煤炭产量近5000万吨，同比增15.2%，自产煤炭4634万吨，同比增长18.7%；煤炭平均售价455元/吨，同比增长33.6%。焦炭产量221万吨，同比增长41%，价格增长97%。煤机产量11.4万吨，销量10.8万吨，同比增6%。 受通胀影响，占公司营业成本63%的材料成本增长最快。2008年上半年公司营业成本达到151.7元，同比增长58%，其中占比超过70%的材料成本、人工成本增速在50%以上。 公允价值损失9.16亿元。公司持有中国远洋股票4000万股，2007年12月28日公允价值变动收益13.67亿元，08年上半年由于中国远洋股票价格的下跌，导致该部分公允价值变动损失达9.164亿元，该部分受益半年内损失22.8亿元。 下半年煤炭出口业务将好于上半年。下半年公司煤炭出口将量价齐涨。公司原计划2008年全年出口煤炭900-950万吨，上半年公司实现煤炭出口892万吨，其中自产商品煤出口323万吨。下半年根据公司安排或将出口自产商品煤650万吨左右。同时下半年国际现货市场价格还将走高，煤炭出口价格将高于上半年水平。因此下半年公司的煤炭出口业务将有良好表现。 在建项目进展顺利，后期增长可期。预计未来两年公司每年将实现煤炭增量1500万吨。公司目前主要建设煤炭和煤化工业务，其中安太堡井工矿在2008年预计能够投产，平朔东露天煤矿、华晋矿区王家岭矿、大屯孔庄煤矿三期工程、鄂尔多斯年产2500万吨的煤矿项目正处于建设初期，投产预计在2010年后，后续煤炭资源增量客观。煤化工业务方面，黑龙江年产25万吨的甲醇项目有望在2008年底投产，将成为公司新的利润来源。 民族证券分析师李晶认为未来公司发展机遇与风险并存。预计2009年煤价增长趋于理性，公司销售收入增幅将有所放缓。但是由于母公司资源收购的展开，未来存在较强的资产注入预期，公司内生性发展与外延扩张机会并存。随着能源价格市场化改革的逐步推进，公司作为我国第二大电煤供应商，将受益于电煤价格的完全市场化。 存在风险：宏观层面：新增政策性成本的出台。行业层面：煤炭价格增幅放缓；焦炭业务成本存在较大压力，转嫁能力受下游钢铁行业景气回落的影响；公司层面：在建项目存在不确定性。 中国神华（601088）：成长才是硬道理 煤炭业务目前是中国神华主要收入来源，未来几年的业务扩张中煤炭仍是主要增长点，依靠内生性和外延式扩张，预期未来5年的自产商品煤销量年均增速有望达到13％，其中，2009和2010年是扩产的高峰期。公司内销电煤中80％左右为重点合同煤，重点合同减弱了公司受煤炭行业周期性影响的程度。目前国家对电煤的临时限价政策对公司的影响很小，预期公司08年商品煤均价同比增幅有望达到17.5%，09年小幅增长达到高点，2010年和2011年煤价可能出现小幅下滑，总体波动性比煤炭市场价波动小。而新投产的高效率露天矿有望继续抑制吨煤成本的增长速度。 煤电运一体化更进一步削弱行业周期性对公司的影响。按装机容量计算，公司目前为国内第八大发电集团，规划到2010年，总装机容量将达到3000万千瓦，未来三年公司装机容量年均增速有望达到23％。电力业务的拐点可能出现在08年：平均上网电价和电力毛利率均有可能在08年达到低点，而后开始回升。 公司未来煤炭运输方面的增长较为平稳，铁路运力的主要增长点在大准线复线，到2010年左右大准线总运力有望在现有基础上增长一倍达到1亿吨。神华未来还将建设巴准线、准神线等项目，最终自有铁路总运力将达到3.5亿吨。港口装运能力的增长相对较慢，2007－2010年公司自有港口的装运能力年均增速约为8％，到2010年达到1.45亿吨/年。 考虑到神华集团的整体上市，长城证券分析师赖礼辉表示按DCF估值方法，中国神华的内含股价应为31－40元。基于上半年煤价上涨幅度超出预期，略调高中国神华08、09年业绩预测，2008－2010年的EPS分别为1.46、1.68和2.09元。参考美国和中国的主要煤炭上市企业目前估值水平，中国神华按5.0XPB、20.0XEV/EBITDA，25X08年EPS来估值是比较合理的，相对估值法计算的公司合理股价范围应在36.5-38元。维持短期“谨慎推荐”投资评级。 主要风险因素包括：电煤限价政策是否会延续到09年，特别是09年的合同价是否会收到国家干预；资源税改革的税率上调幅度不确定性较大；煤炭市场价格回落的风险。 天威保变（600550）：天威英利盈利能力持续增强 近期包括天威保变在内的多家A股太阳能相关上市公司股价跌幅较大，总结起来有以下原因：1、国际油价于7月中旬开始持续下跌，目前已跌破120美元；2、顺大、大全、通威等多晶硅厂商陆续投产；3、西班牙可能较大幅度降低09年光伏补贴的法案尚未最终确定。
油价涨跌并非新能源行业发展的本质原因，二氧化碳减排的共识才是内在动因。各国签订《京都议定书》并制定政策发展可再生能源，主要是基于避免全球气候变暖的二氧化碳减排要求，同时也考虑到常规能源终将枯竭，《京都议定书》签订后以及日本、德国等国补贴发展新能源后很长一段时间内，石油价格也曾跌至20美元附近。 太阳能产业发展的直接动因是政策推动，各国发展太阳能等新能源的趋势正在加强，需求过度集中的风险已经开始分散，而西班牙可能的最坏预期已充分反应。采取购电补偿等扶持政策是推动新能源产业发展有效措施，近期各国政策方向更为明朗；法国提出把新能源扶持重点转向太阳能、瑞士启动类似德国的购电补偿法、日本将讨论09年重新启动补贴太阳能的法案、台湾10.8亿元新台币用于2009年补贴太阳能等，而韩国、意大利、希腊等国光伏需求有望出现爆发性增长；而西班牙大幅降低补贴幅度并非遏制产业发展，之前确定购电价下的年投资回报率达20%以上，补贴电价削减幅度远高于德国不难理解，兴业证券分析师王雪峰认为西班牙后续将制定更为稳健的太阳能扶持政策，近期市场已经充分反应了西班牙在2009年补贴规模缩减至300MW是最糟糕预期，若8月底前确定的最终方案好于这个最坏预期，市场将给予正面反应。 关于政府扶持政策应进一步认识。1、政府补贴电价逐渐下降是必然的，才能最终达到替代常规能源的目标，适当的削减有助于产业进步，把削减光伏补贴电价简单的等同于遏制光伏产业是不正确的；2、也有观点认为经济不景气必定影响各国政府不愿意扶持新能源，王雪峰认为，采用购电补偿法居民月均用电成本的提升是微乎其微的，而较高补贴电价下的投资回报率可能相对其他产业更具吸引力。 天威英利在海外上市的股东YingliGreenEnergy（NYSE:YGE）公布08年二季度业绩报告显示，二季度YGE实现销量68.2MW，环比增长24.9%，收入19.87亿元，环比增长24.6%，毛利率25.8%，环比提高1.2个百分点。受益于垂直整合的产业链，08年上半年毛利率不会下降。YGE财报从海外会计准则的角度反映了天威英利的经营情况，实际上2008年二季度毛利率比一季度还提高了1.2个百分点，也远高于07年任何季度，王雪峰认为是公司充分利用产业链优势，取得更薄的切片、更低的碎片率、更高的转换效率，少量比例现货多晶硅价格的上涨被公司不断提高的工艺技术充分消化，目前公司每瓦光伏电池的多晶硅耗用量不断下降，07年底为8克/瓦，一季度降至7.5克/瓦，二季度降至7.2克/瓦左右，也低于国内其他光伏电池厂商，预期09年可以达到7克/瓦的水平，公司的垂直整合产业链优势充分显现。 YGE08年销量预期上调，销售渠道不断拓展，09年销量受西班牙政策影响不大。上半年YGE实现销量122.8MW，公司也将全年销量预期从255到265MW上调至270到280MW，也符合此前的销量预期。根据上半年44%到45%的销量比例，假设08年下半年盈利能力不变，天威英利全年净利润区间为16.2亿元到16.6亿元，相当于贡献天威保变EPS0.36元到0.37元，仍高于此前点评中全年15亿元的盈利预测；另外公司渠道拓展非常成功，2009年订单覆盖德国、比利时、韩国、意大利等多个国家，若西班牙政策达到最坏情况，预计西班牙订单可能仅占09年销量10%到15%。 王雪峰认为应该理性看待国内其他多晶硅企业的陆续投产对光伏行业和相关公司的影响。1、更多企业掌握多晶硅生产技术对行业发展是有益的，多晶硅价格趋降和销售方式合约化是发展趋势；2、盈利预测假设对多晶硅业务给予很高安全边际，09年、10年现货价以240美元/公斤、180美元/公斤，并分别配以一定比例以合约价销售，实际情况可能好于假设；3、对于产业链完整的企业来说，多晶硅价格波动对利润影响更不明显，因此估值不应因为多晶硅价格预期的变化发生改变。 近期股价处于高安全边际水平，建议积极买入。不考虑天威英利可能的业绩超预期和双流资产注入，兴业证券暂维持公司08年、09年、10年0.90元、1.38元、2.82元的盈利预测。从安全边际角度出发，给予输变电设备业务25倍估值，新能源业务给予30倍估值（完整产业链不应分开上下游分别估值），计算安全股价为25.6元。此外双流资产注入有很强的确定性，还将大幅增加09年、10年的盈利预期，以此计算09年估值水平在15倍到17倍之间，估值优势已很明显；目前股价已处于较高安全边际水平。 申能股份（600642）：新能源成为公司未来看点 2008年1-6月，公司实现营业收入49.87亿元，同比增加24.29％；实现归属于母公司所有者净利润5.70亿元，同比减少46.86％；摊薄每股收益0.20元。 发电量增长增加营业收入，燃煤成本上升侵蚀公司利润。公司上半年实现发电量214.2亿千瓦时，同比增加11.3%；油气生产保持稳定，加之原油价格的上涨，两块主业的贡献使得公司上半年营业收入同比增长24%。但是，上半年电煤价格一路走高，公司的标煤单价上涨近40%，电力业务的毛利率仅为8.80%，同比降低22.57个百分点；加之财务费用同比大幅增加，使得公司归属母公司净利润同比大幅下降。 超超临界大火电投产，发电能力提升1.6倍。公司控股的上海外高桥第三发电有限责任公司两台100万千瓦超超临界大火电机组分别于今年3月和6月投产，增加公司可控装机容量1.6倍，极大提升了公司的发电能力，预计将增加08年全年一倍的发电量。由于公司投资的发电机组规模较大，因此能耗较低。此次节能大火电机组的投产，进一步降低了公司的供电煤耗，08年上半年公司发电机组实现供电标煤耗306克/千瓦时，远低于全国平均水平346克/千瓦时。在当前煤价高位运行、供应紧张的情况下，一定程度的节约了发电成本。 新能源项目成为公司未来看点。公司于04年收购了核电秦山联营有限公司（60万千瓦）、秦山第三核电有限公司（145.6万千瓦）12%和10%股权，已从05年开始为公司贡献收益。公司大力进军风电领域，于07年底中标了长兴岛2万千瓦风电项目，预计08年开工，09年底建成投产；江苏启东9.15万千瓦风电项目获批，土建工程已开工建设；青草沙风电项目、临港新城风电项目已签署合作开发协议。公司还受让了上海太阳能科技公司20%的股权，其中崇明前卫村1兆瓦太阳能项目已于07年并网发电。公司同时具有核能、风能和太阳能等新能源项目，不仅回避了传统能源供应紧张、价格高涨的风险，且走在了具备发展前景的新能源领域之前列。 天相投顾分析师车玺预计公司08、09和10年每股收益分别为0.53元、0.66元和0.72元，以8月20日收盘价7.69元计算，对应的动态市盈率分别为14倍、12倍和11倍，处于行业内较低水平，给予公司“增持”的投资评级。此次发改委通知20日起上调全国火电上网电价平均每千瓦时0.02元，待公司公告具体调价方案后，将会调整公司的盈利预测，初步预计此次调价将增厚公司08、09和10年EPS约0.01元、0.08元和0.08元。 风险提示：煤炭价格、运输费用的继续攀升将进一步吞噬公司电力业务的利润；年度内电价再次上调的幅度及时间的不确定性增加了公司业绩的风险；经济增速放缓可能进一步降低全社会电力需求。
