爱华网文／张必珍
经济全球化大大加强了全球金融市场的联动性。经济活动的日趋复杂和金融市场的动荡加剧使金融衍生工具的重要性得到凸显，金融衍生品市场已经成为现代金融市场发展和创新的主要动力之一，但金融衍生品市场在为企业提供对冲风险手段的同时也对风险管理提出了更高的要求，重视风险临界点管理不仅关乎企业发展，更关乎企业的存亡。 金融投资与风险时刻相伴，在金融衍生品市场中，由于双向交易和杠杆机制的存在，企业更需要时刻关注风险，对风险临界点保持高度警惕。对于投资中的临界点，索罗斯曾说过--智慧相同的人性格不同，有的人走到临界点，但永远不会跨过去；有的人走到临界点，偶尔会跨过去。 事实上，无论对个人还是对企业而言，逾越临界点的代价都可能是致命的，特别是当某些小概率事件发生，引发外界环境发生变化的时候，缺乏对风险临界点的预判和防范往往会给企业带来灭顶之灾。 突破内部风控临界点代价高昂 很多企业进入衍生品市场的初衷是为了应对金融市场激烈动荡所导致的风险，通过风险管理维护企业的平稳运行。但在实际实施过程中，由于内部风险控制的临界点被打破，最终付出了惨重的代价。这样的案例不在少数，我们选取几个典型的事件加以分析。 事件之一，英国巴林银行破产案。 拥有233年历史，曾在全球掌管270多亿英镑资产的英国巴林银行，终于在1995年以破产画上了句号。身兼首席交易员和清算主管的尼克o里森利用职务之便，私自设立了"错误账户"掩盖交易失误造成的损失，随后在日本关西大地震前买入大量日经225指数期货合约和日本政府债券。小概率的地震成为触发巨额亏损的导火索，市场下跌使里森造成的损失超过了巴林银行全部资本及储备金的1.2倍，对风险监控的不及时最终导致巴林银行难挽破产命运。 表面上看起来，这是金融衍生工具的杠杆导致风险被放大，但实际上是内部控制中风险管理临界点的突破埋下了事件爆发的隐患。首先，交易和风险监控分离，这是金融企业必须严守的内部管理风险临界点。里森在担任交易员的同时担任清算职责，突破了管理制度上的风险临界点。其次，风险监管体系和制度必须保持完整。里森所在的巴林银行新加坡分部并不是全资子公司，公司的风险监管制度上存在漏洞，这让里森可以长期保留用来掩盖错误的"错误账户"而未被查出。第三，交易规模限制。里森的行为突破了企业对交易人员权限和风险控制的极限，甚至达到了公司无法负载的程度。 事件之二，中航油（新加坡）原油事件。 2004年11月29日，中国航油(新加坡)股份有限公司发布破产消息，宣布因石油衍生产品交易导致严重资不抵债，申请破产保护。该公司首席执行官陈久霖对原油市场走向判断失误，卖出大规模的看涨期权，并在油价持续上涨的过程中，不断增加持仓规模，最终企业因实际亏损大大高于净资产而破产。类似的事件还有中储铜事件和株冶锌锭逼仓事件。 我们具体分析上述三个事件的风险临界点，可以得出两个基本原则。一是，坚持风险管理原则。中航油、株冶和中储铜运用衍生品工具的目的是规避现货市场的风险，但在工具的选择和交易规模的确定上突破了风险管理的临界点。在市场条件对自身不利的情况下，由于所选的衍生品工具风险过高，或者规模过大，突破了风险控制临界点。二是，严守风险监督机制。从事金融衍生品交易必须要严守风险监督机制，认真执行风险管理制度，而上述三个事件的爆发都存在缺乏风险监控、及时控制风险的问题。 外部条件变化，突破临界点损失扩大 事件之三，长期资本管理公司破产案。 1998年，主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金--美国长期资本管理公司宣布破产，终结了1994-1997年间回报率分别高达28.5%、42.8%、40.8%和17%的辉煌历史。长期资本管理公司运用数量分析模型来分析金融工具价格，采取"通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利"的投资策略，在市场平稳运行的时候盈利相当可观。由于内部管理中突破风险临界点，在突发小概率事件引起市场环境发生变化时，因巨额损失导致了最终的失败。 我们分析一下这个事件里的风险临界点。首先，市场外部条件不出现异常变化。1998年，因国际原油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯采取了"非常"举动，宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3～5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。外部条件的突然变化导致公司交易系统运行的基础条件发生了显著变化，而公司缺乏应对措施和调整机制。其次，杠杆管理限制。长期资本管理公司利用从投资者筹得的22亿美元资本作抵押，进行交易的杠杆比率高达约60倍，大大突破了金融市场上的杠杆管理限制。 事件之四，伦敦金属交易所的住友事件。 伦敦金属交易所的住友事件与美国怀特兄弟的白银逼仓事件类似，是各种力量在某一个金融衍生品市场上展开博弈的过程中，由于监管机关的介入等一些小概率事件发生，使其中一方在突破风险临界点后付出惨痛代价。 我们分析一下这个事件的风险临界点。一是，外部条件不出现不利变化。住友面临的是英美监管部门对市场操纵的调查，而怀特兄弟所面对的是交易所对市场进行干预，提高保证金，并且实行限仓，只允许平仓，而且银行改变了抵押贷款条件，导致其资金链出现问题。二是，内部管理限制，包括持仓规模的限制，资金管理的限制等。之所以最终造成巨额损失，直接原因是企业的在市场中的持仓规模过高，突破了内部风险管理的限制。 次贷危机的风险临界点 次贷危机给以美国为首的全球金融体系带来了巨大动荡，直接导致华尔街五大投行的崩溃，其对经济的负面影响目前仍然难以准确估量。2007年到2008年间，次贷危机令很多金融机构付出了巨大代价，多类风险管理临界点的突破导致风险所产生的冲击愈演愈烈，给金融体系造成了沉重的打击。 作为一种创新金融产品，次级债在美国经济发展的过程中的确发挥过积极作用，在低利率市场环境、经济稳定增长和房地产市场繁荣的大背景下，次级债市场的发展增强了信贷机构的信用创造能力，改善了金融市场的整体流动性，丰富了资产组合的选择。但是，次级债交易结构设计的高风险性最终导致了危机的爆发。 次级债危机的放大经历了这样的过程。最初，放贷机构向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供住房贷款。在衍生产品市场上，这些抵押贷款经过组合包装，转变成为资产抵押证券（ABS），在全球金融市场上出售。随后，这些证券又被组合成新的包装，成了抵押证券的衍生产品--债权担保凭证(CDO)，再度在市场上销售。这种循环放贷的方式极大地放大了杠杆，使投资于相关衍生产品的机构或个人处于高风险中。同时，多个金融创新的环节又使得市场结构错综复杂，监管部门难以有效监管，企业对次贷产品的风险管理缺乏应有的重视，这一切都为危机爆发埋下了伏笔。 这种建立在高流动性之上的高收益必然具有较高的风险。次级债市场皆大欢喜的局面是建立在房产市场持续升值假设之上的，一旦楼市连续下滑，次级贷款申请人无法从房价上涨中获得预期收益，必然会因其低风险承受能力而出现支付困难，导致放贷机构陷入流动性匮乏的危机。危机再通过信用链条传递到发行金融创新产品的机构，然后是投资于相关衍生产品的投资者，进而波及整个金融体系，最终影响经济。 美联储自2004年6月开始在两年当中持续进行了17次加息，由于资金成本提高，加上前期房地产市场投资过热，使美国房地产市场进入了投资增长率递减的调整期，房地产价格开始回落，次级贷款申请人收益缩水，出现偿还困难，放贷机构流动性缩紧，次级债危机爆发。前期金融机构对贷款申请人风险承受能力估计过高，大量发放违规抵押贷款更加速了危机的扩散速度。 我们来具体分析次贷危机的风险临界点。在次贷危机产生和发展的过程中，突破了包括市场监管、金融产品创新、金融衍生品单向头寸规模等多个风险管理临界点。首先，房屋次级贷款规模和次贷创新产品的延伸深度及市场规模过大。贷款的信用评级放宽、规模放大、其衍生产品的过度证券化和创新产品的规模过度扩张突破了风险临界点，在房价不断下跌后触发了危机。其次，市场制度设计的完整性有缺陷。在次贷规模迅速扩张、创新产品延伸范围不断扩大的同时，市场上缺乏相应的对冲机制，次级贷款所聚集的巨大风险缺乏对冲机制和对冲场所，使得风险爆发后产生了毁灭性的持续杀伤力。第三，风险监管的约束力严重不足。美国金融体系实行的是多类型、多层次监管机构的多头监管，由于各机构的监管标准不一致，导致次贷市场在金融创新过程和发展过程中，监管领域的重叠和真空同时存在。最为严重的是，没有一个监管机构能够得到足够的法律授权来监督和管理相应的风险。美国在金融体系监管中所奉行的"最少的监管就是最好的监管"，这个原则突破了金融市场风险监管的临界点，当市场创新与高杠杆率、高关联性、高信息不对称性相伴时，整个金融体系都有可能因此而陷入困境。 作为对金融市场的补充，金融衍生品市场对现代企业具有越来越重要的作用，适度和合理地利用金融衍生工具已经成为企业维持稳定发展不可或缺的发展战略。但在强调金融衍生品市场诸多益处的同时，企业的管理者们需要同时将目光投注在风险临界点的管理上，即规模要适度，内控要严密。金融衍生工具就如同一把双刃剑，合理运用可以为企业规避风险，促进发展，如果运用不当，逾越了风险临界点，那么最终的结果可能会与企业的初衷背道而驰，不仅没有达到管理风险的目的，还有可能造成巨额损失，甚至导致企业沉沙折戟。 （作者为经易期货经纪有限公司总经理）
