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目前市场上对工业企业利润预测至少存在两个误区：CPI 表征工业企业的销售价格，PPI 表征了工业企业成本；毛利率缩小，一定导致工业企业利润增速下滑。而综合分析各经济要素之后，我们认为，工业企业利润增速年内仍能维持较快的增长。
日前公布的7月份PPI数据引发了国内市场的高度关注。而我们认为，当下对PPI和CPI存在的一些误区干扰了市场的判断。 一个有关PPI 与CPI的认识误区 到目前为止，还是有很多人认为PPI上升意味着企业成本上升、利润下降；而CPI上升当然代表工业企业利润上升。我们认为，这是一个认识误区。 理论上来说：PPI的含义是工业品出厂价格，也就是工业企业的产品销售价格；CPI是消费品零售价格，指的是消费者购买商品的价格。因此，PPI直接与工业企业的销售收入和利润相关，值得注意的是，对于整体工业企业而言，PPI并不代表工业企业的成本，代表成本的指数应该是原材料、燃料与动力购进价（以下简称为PPIRM）；CPI则和流通企业的销售收入相关，与工业企业的销售收入无关。 PPI 包括生产资料和生活资料两个部分，其中生活资料总体上包括四类：食品、衣着、日用品和耐用消费品。CPI则包括食品、烟酒及日用品、衣着、家庭设备用品及维修、医疗保健、交通通讯、文化教育娱乐、居住八大类。在CPI的八大类中，食品包括了PPI中的食品部分、衣着与PPI的衣着类对等，家庭设备用品及维修中包括了PPI中的耐用消费品部分，烟酒及日用品包括了PPI的日用品部分。还有，PPI的成品油和电力会影响CPI中的居住和交通。由此可见，总体上而言，PPI在构成上与CPI有很大差异（见图1）。 通过图2，我们可以看出，工业企业销售收入增长速度与PPI相关性为0.72，与CPI的相关性为0.4，可见工业企业销售收入与CPI并没有什么相关性，而是决定于PPI. 一个预测工业企业利润的模型 我们建立了一个预测工业企业利润的模型，大致思路如图3（略）： 根据这个思路，我们分析工业企业利润数据的模式如下： 首先，观察模型中很难细致展开的两项：投资收益和费用。一般情况下，由于费用占比的变化与管理水平密切相关，短期内发生很大变化的可能性并不大，至于投资收益，对于工业整体而言，其占总利润的比例非常小，基本可以忽略。 其次，观察工业增加值（即产量）。 再次，观察价格与成本之差（也就是单位产品利润）的变化。需要注意的是，单位产品利润扩大不代表毛利率扩大，实际上，从1999年以来，毛利率都是缩小的，但是利润增速是不断波动的，ROE则是不断上升的。 进一步，要分析价格与成本之差则还需要观察：首先是观察石油价格、国内原材料价格和劳动力成本，这决定了成本；其次观察总需求的变化，包括投资、消费和出口的变化，需求决定了企业转嫁成本的能力。 上述模型的特点在于：任何一个变量都与利润增速存在理论上能够说明且实际中能够检验的关系；没有任何一个变量对利润增速具有决定性作用，这与实际情况是一致的；所有变量之间都存在联系；即便没有任何假设条件，它也能够提前一个月对工业企业利润增速进行预测。比如说，由于我们在 8 月中旬的时候，基本能够知道六七两个月的工业生产、PPI、原材料涨幅等数据，所以，我们就可以做出大致的预测（实际数据会在9月底公布）。 单位产品利润何以扩大 毛利率下降不等于利润增长率下降 很多人认为，毛利率扩大，利润增长速度加快，而毛利率缩小，利润增长率就会降低。这是一个误解。 回顾历史（见图4）我们发现，毛利率变动与利润增长率变动根本不一致。1999年以来，工业企业总体毛利率一直处于下降通道，但是工业企业利润则不停波动。2005年以来，毛利率还在下降通道之中，而利润增长率则不断攀升。 为什么毛利率与利润增长是不同的呢？从理论上说，（销售收入－销售成本）/销售收入＝毛利率，很显然，当（销售收入－销售成本）与销售收入同步增长时，单位产品利润和总销售利润都会上升，而毛利率是不变的。所以，毛利率与利润增长的内涵是不同的。从利润增长率的角度看，单位产品毛利比毛利率更重要。 1999 年以来，毛利率与利润率的关系也是反向的：毛利率不断走低，而利润率不断走高。原因在于资产周转率不断上升。 单位产品利润的定义及其计算 我们把价格与成本之差理解为单位产品利润，价格与成本之差的变化定义为单位产品利润的变化率。在产量和费用率等不变的情况下，单位产品利润越大，利润越高，需要注意的是，单位产品利润不等于毛利率，单位产品利润扩大的同时，毛利率完全有可能变小。 从1~5月份数据来看，PPI与原材料购进价格指数之比略有扩大而不是缩小，所以导致单位产品利润其实亦略有扩大而不是缩小的。 单位产品利润的影响因素 单位产品利润扩大意味着相对于价格涨幅，成本上升幅度“不够”，而且企业转嫁成本的能力并没有削弱。而企业转嫁成本的能力决定于供需结构，主要是需求，即消费、出口和投资。 首先来看成本。对于工业企业而言，成本主要指原材料、燃料与动力和劳动力成本。其中，原油影响最大，因为原油的使用范围最广，下游产业链也最长，而且作为最重要的大宗商品，原油价格走势还会影响到其他大宗商品的价格走势，比如铁矿石、煤炭等。因此，要分析成本，首先需要判断油价。 以今年1~5月份为例，3~5月份原油价格同比增长64%左右，而1~2月原油价格同比增长约63%.可以看到，二者基本相同，因此从成本角度看，3~5月份的工业企业利润所面临的压力并没有加大。此时判断企业利润走势的关键就是需求。 接下来再看看需求。理论上说，投资同时具备需求和供给两种属性，投资增加一方面会导致当期需求增加，另一方面也会导致下期供给增加。所以，投资对企业转嫁成本能力的影响是双向的：既有可能增加需求，从而导致价格上升；也有可能增加供给，导致价格下降。 但是，出口和消费作为最终需求，其增加一定会导致需求增加和价格上升。所以，我们重点考察消费和出口。消费和出口增加，会提高企业转嫁成本的能力，从而会提高企业利润。以今年1~5月为例。1~5月份，出口增速比1~2月所有加快，主要原因在于1~2月份出口明显减速；消费方面，3~5月份明显比1~2月份加速（这其中有通胀上升的贡献。由于利润考察的是名义值，所以不应该扣除通胀），反应在工业企业利润上，就是利润增速加快。 工业企业利润年内走势 由于在分析企业盈利时，涉及到的因素很多，甚至需要对经济增长走势做出详细的论证，因此我们将会出专门的报告论述未来企业盈利的变化趋势。在此，我们只是对今年下半年的工业企业盈利走势做一个简单说明。 费用率和工业增加值保持稳定 目前的费用率保持在8%左右，我们认为，一方面，费用率再度下滑的可能性已经非常小，因为第一、这一水平已经低于国际水平，也低于发达国家的水平；第二、工资水平不断上涨和激励机制的普遍化所导致的管理费用上升，R&D 费用的不断上升，市场竞争激烈导致的营销费用增加，以及货币政策紧缩导致财务费用上升；另一方面，费用率快速上升的可能性也不大，因为中国企业的管理效率还在不断提高之中。我们预计年内费用率将基本保持稳定。 对于工业增加值而言，我们认为年内不会出现明显下滑。就像我们年中会议所强调的，尽管中国经济正在减速，但是今年依然能够维持10.4%左右的增速，这意味着下半年不会比上半年明显变差。原因包括： 第一、世界经济表现比想像中好，中国出口产品的竞争力比想像中强。回顾一下今年以来的出口走势，我们会发现，情况要远好于大家的预期。而且中国出口增速也比市场一致预期要高。正如我们前段时间所提到的，中国产品的出口竞争力足以保证中国的出口平稳快速增长。具体到下半年，随着美元反弹和人民币升值速度放缓，中国出口所承担的汇率升值压力明显减小。 第二、消费增速快于预期，1~7月份，实际消费累计增长21.7%，6月和7月的消费增速连续占到23%以上。尽管我们还不确定消费加速增长的原因，但是，从历史上消费的变动趋势来看，消费增长存在明显的惯性，这将保证消费仍然能维持目前的增长速度。 第三、灾后重建会增加四季度投资，拉动当季经济增长。根据中央公布的灾后重建计划，重建规模将达到1万亿元，按照三年的重建规划，每年投入资金将在3000亿元左右，将有力拉动固定资产投资上行。 所以总结起来，我们认为至少下半年，尤其是四季度需求方依旧比较强劲。 成本冲高回落概率很大 从目前国际油价走势来看，三季度继续上行的可能性已经不大。 因此，7月份原油价格达到133美元/桶，但是进入8月份以来持续下跌，8月均价低于120 美元/桶的概率很大，如果四季度油价能够保持在120美元/桶以下的水平，则四季度国际油价同比涨幅将下降26%左右，这一涨幅远低于前三个季度油价同比涨幅。 关于油价是否会涨，会涨到多少，市场充满争议。有人认为是供给不足导致的，有人认为是需求增长过快导致的，有人认为是投机导致的。我们更倾向于认为是投机导致的，因为如果纯粹是供需失衡导致的，一方面，油价不会如此大幅波动；第二，去年是一个更好的涨价机会，而不是今年，因为去年全球经济向好，需求大增，而今年全球经济已经开始紧缩。 我们在此更愿意做情景假设：如果油价整个下半年均价都维持在135美元/桶的水平，结果会如何？我们认为，在这一假设下，由于基数的原因，四季度油价同比涨幅也会大幅缩小。国内采掘业价格指数和原材料价格指数也将出现同比回落。 短期预测 ：年内会看到个位数的增长？ 市场担心，由于成本快速上升，工业企业利润年内就可以看到个位数的增长。我们认为，这种担忧过头了。 就三季度而言，由于奥运会的关系，工业增加值有可能下滑到15.2%的水平，这的确会对工业企业利润构成压力。不过成本上升（PPIRM）所导致的压力相当有限，相反由于 PPI 也在上升，单位产品毛利其实是扩大的（虽然毛利率可能下滑）。所以，在PPI大幅上升的情况下，企业盈利能获得正面的动力。 我们认为，与二季度相比，工业企业利润会略有下滑，但是应该会高于一季度，我们估计为18.9%.总体来看还是一个相当不错的水平。 至于四季度，如果宏观经济表现符合我们的预期，即与上半年基本持平，那么，根据油价四季度115美元/桶的预计，四季度工业企业利润增长有望继续提高，达到22.5%.如果油价四季度125美元/桶，那么，工业企业利润四季度仍然有望达到20%. 所以，总体上来看，工业企业利润增速年内不可能到个位数，而是能维持较快的增长。 《首席财务官》·贺振华
