爱华网分拆上市是一些境外资本市场较为成熟的运作方式。在监管政策方面，境外市场大多通过较为明确的规则，在原则允许的前提下加以适当限制，但也有个别市场明令禁止分拆上市，例如我国台湾市场。在监管规则方面，境外市场侧重于股东、债权人利益的保护，强调对信息披露、关联交易等方面的审查，对潜在利益冲突进行必要的调整和规范。 目前，我国证监会尚无针对A股上市公司在境内市场分拆上市的相关规定，监管口径是暂不允许。笔者认为，就制度本身的工具性价值而言，没有必要鼓励或者倡导分拆上市，但也不应采取完全禁止的态度。 从“允许”到“从严把握” 在2010年4月中旬召开的创业板发行监管业务情况沟通会上，证监会宣布“允许”符合6大条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市。同年4月30日，分拆上市创业板第一单落户中兴通信，其分拆的国民技术（300077）登陆A股市场。 然而质疑也随之而来，有业内人士认为，将母公司的优质资产分拆出来上市，不利于母公司做大做强，损害了母公司投资者的利益。特别是，这种行为可能存在巨大的道德风险，难以规避圈钱的嫌疑。潜在的道德风险令分拆上市行为饱受舆论诟病，并引发了监管层关注。在2010年第三期保荐代理人培训会上，证监会在提及分拆上市规范问题时曾提到“要考虑市场影响”，并在审核分拆上市项目时采取了谨慎态度。 在2010年9月召开的第四期保荐代理人培训会上，证监会澄清，创业板原则上“不鼓励”分拆上市，只有主板的一些大企业在满足特定条件之后，才可以申请在创业板分拆上市。 在2010年11月召开的第六期保荐代理人培训会上，证监会强调要“从严把握”上市公司分拆子公司到创业板上市。对于拟分拆到创业板上市的公司，即使发行人不是由上市公司控股的，而是由上市公司实际控制人控制的，也需要从严把握，不能搞垮一个上市公司，然后再拿一个公司来圈钱。 严控“双刃剑”是利是弊？ 从“允许”到“不鼓励”，再到“从严把握”的政策变化将平抑资本市场对分拆概念的过分追捧和热炒，使市场回归理性。对监管者而言，分拆上市是一把“双刃剑”：一方面确实有利于公司的公允估值以及投融资环境的改善；另一方面，如果不能有效监管，确保上市公司的质量和高成长性，就容易沦为企业圈钱的战场，反而会成为损害股东利益的一剂“毒药”，呈现多重风险。 母公司“空心化”风险。在创业板分拆上市的多为成长性较好的子公司。母公司若将分拆上市视为“圈钱”工具，一味追求上市融资，将盈利能力较强的资产分拆出去，则会降低母公司的资产营运质量，影响母公司的持续经营能力。 股东权益受损风险。分拆上市后，如果监管不到位，母、子公司之间不公允的关联交易可能会损害股东权益，甚至成为高管们谋取私利的工具。 投机炒作风险。分拆上市对上市公司的股价有较大影响，对于由此引发的股价波动、内幕交易、市场操纵等问题也应引起重视。特别是目前，个人投资者依然是市场的投资主体、“三高”现象依然存在、理性投资和价值投资的理念还有待加强。在此背景下，投机炒作分拆题材的风险不容忽视。 监管滞后风险。创业板市场由于成立时间不长，制度还不够完善，特别是A股公司创业板分拆上市的规则目前尚未建立。分拆上市使原有的上市局面更加复杂，涉及母子公司、股东、高管、投资者等多方面利益主体，整个过程中每个环节既要加强监管，又要考虑程序运作的效率。没有制度的保障，监管难度较大，在实践中可能引发诸多问题。 但是，分拆上市是公司的正当需求，一直采取“从严把握”的态度显然不利于这种需求的实现，也不是市场化导向所追求的目标，可能带来的弊端是显而易见的。例如优质上市资源不能被投资者分享，海外分拆上市等监管难度较大。尤其是，证监会的态度将影响国内投资者对分拆上市的理解，一味地否定只会误导投资者，为今后的制度建设增加难度。 所以，将分拆上市作为一种金融创新手段，需要有相应的创新监管手段与之相配合，才能有效促进金融市场繁荣发展。 分类监管堵疏相宜
我国资本市场存在的时间相对较短，各种制度建设还有待加强。但不能因噎废食，对正常的市场风险一味采取否定的态度，这将不利于满足正当的企业发展需求，进而滋生其他问题。监管机构可以考虑对分拆上市采取分类监管的思路，区别对待不同类型的分拆模式，做到有堵有疏，既为市场提供了正当渠道，又在最大限度内降低市场风险、道德风险发生的可能性。 一方面，需要加快制度建设，明确监管规则。 2010年4月证监会拟定了境内上市公司分拆子公司到创业板上市的6项条件：上市公司公开募集资金未投向发行人（即拟分拆上市子公司）业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，不存在严重关联交易；发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。这些条件多是从母子公司的独立性方面着眼，对于信息披露、关联交易、股东表决权等方面涉及较少。 根据分类监管的思路，针对不同模式，可以制定差异化的规则，在细化规则和具体模式特有的利弊因素之间建立内在的逻辑关系。也就是说针对某一模式所固有的弊端，应当设置标准加以控制，将其风险降到最低，而在其他方面可以适当放宽要求，使其优势得以发挥。具体如下： 限制性标准：对于分拆上市需要处理的业务、资产、负债、人员，以及母公司分拆之后的资产、盈利能力、母子公司的业务依赖程度、子公司的股份分配方式等均应设定明确的标准。可以考虑针对不同类型的分拆模式，分别设定具有针对性的条件和要求。 信息披露：针对分拆上市应当制定专门的信息披露规则，就分拆协议、财务顾问报告、独立董事意见，以及拟分拆业务与母公司主营业务之间的关联程度等信息的披露要求、披露程序和披露方式作出规定。 对利益相关者的保护：分拆上市涉及母公司资产的变化，对母公司股东及债权人的利益有较大影响，特别是中小股东的利益保护问题需要通过制度性安排加以明确。例如，通过特别表决规则，赋予异议股东股份回购的请求权。 规范分拆上市运作程序：监管机构应就分拆上市制定专门的操作指引，对分拆上市过程中可能存在较大风险的环节加以规范和控制，明确决策程序和申请程序，充分体现对股东和投资者权益的保护。 加强事后监管：监管机构应加强对分拆上市后的公司治理、独立性、规范运作等情形的持续监管，避免或减少由于利益输送和不公允的关联交易所带来的负面影响。 另一个方面，在现阶段制度不健全、监管力量不足的情况下，不排除一些上市公司分拆至创业板上市主要是谋求高市盈率，分拆上市被当作“圈钱”的工具，利益输送、内幕交易、高管腐败、权力寻租等现象加大了分拆上市的道德风险。为此，需要采取针对性措施，防范道德风险。 在PE孵化器模式下，子公司通常是具有高成长性和自主创新能力的新兴高科技企业，分拆后多选择在创业板上市。为了避免“圈钱”、“炒作”等行为，可以通过规定母公司上市和分拆的时间间隔，引导上市公司理性扩张，防止母公司股东和高管利用分拆题材进行炒作。同时，结合创业板的市场定位，判断企业是否具备成长性，具体标准包括持续增长是否体现为核心业务的增长，技术创新能力能否决定成长能量等。 分拆上市情况下，母子公司通常存在关联关系，加之投机环境引发的道德风险，使关联交易的风险加大。未来可以考虑在公司未解决关联交易问题之前，采取从严监管的措施，比如审核定期报告、现场检查、强制披露等，以高压姿态推动公司尽快解决关联交易问题。 投机行为对我国资本市场发展所带来的负面影响不容忽视。倡导长期投资的理念，鼓励理性投资的行为，将有利于我国股市的成长。可以考虑对股东持股的期限进行适当限制，特别是针对上市前突击入股的股东以及通过激励机制获得股票或者期权的高管，可以规定更为严格的套现条件，充分体现战略投资的精神。 分拆上市后，母子公司的股权结构都将得到梳理，信息不对称的风险有所降低。但随之而来的是内幕交易、一股独大等监管难题，而且分拆上市涉及多方利益主体，如何使子公司的内部结构达到制衡、如何实现企业价值的最大化都是迫切需要考虑的问题。监管机构应制定相应的规则，并辅以有效的监管措施，以保护所有投资者利益为目标和出发点，改善公司治理结构，以期将分拆上市所带来的负面效应降到最低。
