爱华网关于"养猪理论"的案例分析
文/徐高林
股市的价值有投资价值和投机价值二种成分。股市的投机价值成份在新兴股票市场表现得尤其明显，以致于有人提出了所谓的"养猪理论"，即当居民储蓄积攒到一定程度时，只要股市表现出赚钱效应、有各种利好相配合，就会有一部分储蓄资金看不到风险或不顾风险地投入股市，沦为可供投机者宰割的猪。由于相对于整个居民储蓄而言，这样的资金只占一小部分，因此，一波行情发展到一定高度，就会把"猪"屠宰殆尽，此时，行情就要结束。等待居民再去积攒储蓄，再养出愿意投身股市的猪之后，才能启动新一轮行情。那么，我国股市到底有多少猪可宰呢？ 啥时候才能养肥一批猪呢？下面以2005～2007年的股改行情为重点，结合1999年的"5.19"行情做一个实证分析，以期测算出一些数量规律。 股改行情详解 从资金量的角度看，积累多少资金就可以启动一轮行情、消耗多少资金行情就可能结束呢？首先来看启动一轮行情的资金条件，本文集中关注储蓄资金"养肥"的条件或征兆。 由于年终奖和春节因素的存在，上半年的存款增量通常是下半年的1.8倍左右（见表1）。2003年11月（到2004年上半年），产生了一次较小的股市行情（仅从1300点涨到1700点）。在基本没有行情的2003年4月～10月（3月份太高予以排除），平均每 月的存款增量是550亿元，据此估计，2003～2004年的小行情投入定期存款资金大约2700亿元，最后亏损掉900亿元左右。2003年11月底的定期存款总额6.81万亿元，葬身股市的900亿元仅占1.3%，所以为2006年的大行情积蓄了资金力量。 2003年底的行情为什么没有发展成大行情，仅从定期存款与流通市值比例关系的角度来看一下。2003年11月底股票流通市值 1.28万亿元，6.81万亿元的定期存款是流通市值的5.3倍（本文简称存/流比）。这次行情引而未发说明，5倍左右的存/流比还太低，仅能吸引少量资金入市（占定期存款的4%）、不足以推动大行情。 行情在2004年上半年夭折之后，股市流通市值继续下挫而定期存款持续上升。到2005年5月，流通市值下降到9989.17亿元，定期存款增长到8.65万亿元，存/流比达到8.7倍；由于投资股票的基本上都是城镇居民，1999～2005年的数据说明，在股市高峰时城镇定期存款占比79%、股市低谷时城镇占比82%。按82%推算，2005年5月的城镇定期存款7.09万亿元，城镇定期存款/股市流通市值（简称城/流比）7.1倍；到2006年3月，居民定期储蓄已经达到10.07万亿元，而股市的流通市值才涨到1.24万亿元，存/流比维持在8倍以上（8.12倍，其中城/流比6.6倍），于是造就了一波大行情。这次大行情说明，存/流比维持在8倍以上达到一定时间，就足以形成大行情，一方面机构可以吸纳足够的筹码，另一方面，具有炒股躁动的资金也已积累到可以宰杀一次的程度。 如何界定储蓄资金开始大规模入市呢？是股市已经明显上涨而定期存款增量又明显低于正常水平之时。在2005～2007年的股改行情中，这个现象发生在2006年4～5月。上证综指结束盘整，每月上升150～200点，明显高于此前的水平；4月，居民定期存款仅增加325亿元，大大低于上月的1134亿元、2005年1月～2006年3月的平均值1504亿元以及上年同期的559亿元；5月更是创出23.4亿元的新低（见表2）。大规模流入股市的动向已经可以确认。 现在估计流入股市的定期存款量。从三个角度进行相互估计验证的结果是，2006年4月～2007年10月的牛市期间流入股市的定期存款在1.5～2万亿元之间。三个估计方法是： （1）定期存款期末实际余额与理论估计之间的差额。由于2005年之后沪市进入1300点以下的低位区域盘整，居民存款进出股市都非常有限，所以选择2005年1月～2006年3月为估计居民存款正常增量的基期。如前所述，由于年终奖和春节因素的影响，每年一二月份的存款增量都明显偏大。扣除一二月份后，期内的每月存款增量均值是867亿元。按照年增长20%的保守估计推算，2006年4月～2007年10月应该增长25501.2亿元，即到行情顶峰的2007年10月，居民定期存款应该是12.6万亿元，而实际统计数据是10.1万亿元，相差2.5万亿元，由于同期楼市也大幅上涨，估计进入股市的资金在1.5～2万亿元左右。 （2）根据期内股票类证券投资基金增量估计。2006年6月底至2007年9月底发行的股票类证券投资基金数量大约增加了1.5万亿份，即便以面值1元计算，也需要1.5万亿元，假设居民占其中的2/3（其余由保险等机构购买），也需要1万亿元。因此，居民通过基金间接投资股市的资金就有1万亿元，加上直接投资，1.5～2万亿元是比较合理的估计值。 （3）根据证券投资账户增量估计。股市账户总数（含沪深两市的A股、B股和封闭式基金账户数）2006年3月末是7382.86万户、2007年10月末是13192.91万户，净增5810.05万户（估计对应3000万投资者）。综合来看，每个散户平均投入的现金在3～4万元之间比较合理。2006年4月～2007年10月之间净增的3000万个股民就能带来9000～12000亿元资金，在股改行情中居民投入了1.5～2万亿元资金。可见，1.5～2万亿元资金从多个角度看都是一个最优估计值。 同期股市流通市值的增长情况是：2006年3月底，沪深两市合计1.24万亿元；2007年10月底合计8.91万亿元，两市流通市值增加7.67万亿元。流通市值增加来自流通股份增加和股价上涨两个因素。居民投入1元，可以推动市值上涨约3～5元。这个数量关系是很多因素综合作用的结果：资金流入方面还有保险资金、外资等机构资金；资金流出方面分为上市公司募集的资金、离场的获 利资金、印花税、佣金、基金管理费等。其中印花税和佣金支出就可能消耗大量资金。证券交易印花税方面，2006年179.46亿元、2007年2005亿元；佣金方面，2006年300亿元、2007年1500亿元；基金管理费方面，2006年56.97亿元、2007年281.6亿元，合计4300亿元左右。 可见，一个股市的真正脊梁是普通投资者，而寄生其中的主体包括机构和庄家等差价收益攫取者、圈钱的上市公司管理层、证券公司经纪业务部门、基金公司和税务监管机构等。 现在来看行情结束时的资金特征。2007年10月底，定期存款10.14万亿元（按79%的比例算，城镇定期存款8.01万亿元，加上投入的2万亿元，则股改行情中流入股市的资金占城镇定期存款的20%）、流通市值8.91万亿元，存/流比已经急剧下降到1.14倍（城/流比0.9倍）。由于此时沪深股市的月度换手率高达50%以上（见表4，10月换手率下降是因为行情牛转熊而多数人没有意识到），这样的流通市值和换手率意味着，哪怕只想以10%收益率抛售，每个月也需要2500亿元去满足投机者的差价需求，再加上新股发行、印花税、佣金和基金管理费需求，每个月大概需要3500亿元的增量资金入市。 虽然根据申银万国证券研究所发布的《股市月度资金报告》，外围资金流入股市的规模似乎差距不大，比如2007年8月流入2800亿元、10月2900亿元，但形势其实岌岌可危：一是增量资金有很大比例只打算申购新股而不会到二级市场接盘；二是作为增量资金重要源头的定期存款难以支撑这样的输血要求，即便居民投资只占其中60%，每月也要投入定期存款2000亿元。而前面的分析表明，扣除房地产投资需求后，每月的定期存款增量不足1000亿元，这就意味着每月要从定期存款存量中消耗1000亿元左右。而事实上2006年以来的一年半时间内，定期存款存量以每月千亿以上的规模下降是直到2007年4月才发生，10月下降3075亿元，使存量回到2006年上半年行情启动之初的水平。可以认为这些存款是风险厌恶型的，要让它们大规模转投已经高处不胜寒的股市几乎不可能。所以，在资金面上，股市继续上涨的"群众基础"已经很脆弱。急于变现者只能降低收益预期抛售，引发短线投机客的恐慌而使股指进入下跌循环。加上国际股市走低和国内连续的灾害发生，最终迫使A股转熊。 可见，股改行情由牛转熊时的资金特征是：流入股市的资金已经占到城镇定期存款"应有总额"的20%（城乡应有总额的17%左右），定期存款除以流通市值的倍数降到1倍左右，定期存款的"自然增量"已经难以满足流通市值上升的资金需求、只有存量定期存款转投股市才能维系股指上升或者横盘。 投入牛市的1.5～2万亿元储蓄资金在熊市时又有多少成功退出呢？统计显示，2007年11月的定期存款虽已出现回升但还低于正常增量。但2007年12月至2008年6月的7个月期间，定期存款增量明显大于正常值，合计高达2.09万亿元。由于6月底时的指数已在2700点附近，估计最终能逃出的资金在1万亿元左右（不算所得分红或差价收益）。所以，这一轮被宰杀的储蓄资金在7000亿元左右。加上上市公司分红2006年1416亿元、2007年1331亿元，可以被各方瓜分的资金就是1万亿元左右（其中散户的亏损占70%），去掉上述4300亿费用，还剩5700亿元。也就是说，在这一轮行情中，差价攫取者（含机构、庄家和散户高手）的净利润在5500亿元左右。 还要指出的是，这1万亿元被宰割的资金主要发生在高位追涨和"高位抢反弹"（或在高位"抄底"）两个阶段。在2007年6～ 10月的最后疯狂中诱导了600万户，之后再诱导700万户。假设每户亏损3万元就4000亿元。而此前的3432万户亏损3000亿元，平均每户亏损1万元左右。 "5.19"行情：验证甚至强化的特征 下面按照对股改行情的分析思路来分析一下"5.19"行情，看看哪些特征能得到验证甚至强化。 （1）流通市值上升与定期存款增长之间是否已经出现负相关？即是否已经出现靠定期存款少增甚至存量下降来支撑市值增长的现象？取2000年和2001年剩下的20个月数据为样本。计算结果是，沪市每月的流通市值增量与当月居民定期储蓄存款增量之间的负相关关系为－0.24，在统计学上属于弱相关。可见，两轮大行情都验证了这种负相关关系的存在性。"5.19"行情比股改行情的相关性弱，原因主要有二：一是股改行情的涨幅更高、涨速更猛、股市流通市值增量更大，因而需要转移的存款数额更大；二是在股改行情的上升阶段恰逢房地产市场也进入加速上涨阶段，带动了一定存款的转移，这种难以分割的叠加效果自然使得负相关性更强。 （2）行情启动时的资金特征。沪市流通市值1999年4月底是3030.34亿元、6月底4821.94亿元（8～9月4700亿元）、年底4249.69亿元（指数回落到中继底部1350点左右）；1999年底深市流通市值3964.28亿元，沪深合计0.82万亿元，同期定期存款余额4.5万亿元，是沪深流通市值的5.49倍。由于行情启动后定期存款余额增量有限甚至还可能下降，即便偏高地估计每月有100亿元的增量，则1999年4月底的存款也有4.4万亿元，当时深市流通市值2841.05亿元，沪深合计5871.39亿元，存/流比7.5倍，以城镇存款占82%算，城/流比6.15倍。这个结果也验证了股改行情的倍数特征：启动一轮大行情的城/流比要求是6、7倍，由于股改行情是在超过7倍的情况下启动，所以具备了比"5.19"走得更远的资金基础。 （3）估计在该轮行情中流入股市的资金量。2002年3～12月平均每月的定期存款增量是448亿元，以前述年均增幅30%算，则2000年前后普通月份的月均定期存款增量是265亿元，2000年3月～2001年6月（扣除一、二月份）的实际增量是535.66亿元,同期的理论增量是3710亿元,少增3200亿元左右，1999年5～12月假设少增800亿元,2000、2001年的两个年终春节假设少增400亿元，则在"5.19"行情上升阶段少增4400亿元。参照股改行情中认为投入股市的定存占减增额60～80%的判断,由于2000年前后房地产市场尚未启动,我们就取80%，则流入股市3500亿元左右。 （4）该轮行情中流通市值的增长情况。沪市2001年6月底创下月末高点10511.61亿元、深市同年5月底创下月末高点8397.47亿元，合计18909.08亿元，比行情启动前的1999年4月增加13037.69亿元。流通市值增加是流入定存的3.7倍左右，与股改行情所推算出的3～5倍经验区间相符。如果考虑到1998年6月～2001年11月期间印花税率为4‰，高于股改行情期间的税率，那么，"投入1元、推升4元左右"是两次行情的共同经验。 （5）行情结束时的资金特征。2001年6月行情结束时，居民定期存款余额4.9万亿元，以79%的经验数据推算城镇存款3.87万亿元，而沪深市值合计1.9万亿元，城/流比2倍。大大高于股改行情结束时不到1倍的城/流比。从这个角度而言，股改行情对居民定期存款的侵蚀深度远远高于"5.19"行情。可能意味着需要调整的深度和周期也更惊人。 （6）行情结束后存款的退出金额估计和退出模式分析。"5.19"行情在2001年6月见顶的触发因素就是使供求关系逆转的
《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，其后，分两波跌至谷底。从定期存款增量来看，2001年7～9月，每月增量还在200多亿元的"自然增量"水平，即在股市第一轮的快速下跌时，普通投资者只是停止投入，很难意识到牛市终结而及时兑现利润或止损出局。但10～12月，定存增量突然达到400亿元以上，12月更是高达548亿元。结合行情演变不难看出，部分投资者离场的迹象非常明显。熊市已经确立，到2002年1月29日终于探出1339点的中期"市场底"。 资金流动上，与2001、2003年同期相比，2002年一二月份大概存款多增500亿元，以普通月份400亿属于正常估算，6、7月份多增400亿元左右。我们认为，存款资金回流过程至此基本结束，共计回流100亿元左右。与上升阶段投入3500亿元相比，居民在"5.19"行情中大概亏损2400亿元，接近投入资金的70%，占行情启动时城镇存款余额3.6万亿的8.3%。而股改行情估计亏损的7000亿元占投入资金的50%左右、占行情启动时城镇定存余额8.3万亿的8.4%。根据新浪网的调查，到2008年7月初已经有过半的人亏损幅度在50%以上，其中亏损80%以上的占15%左右，这与我们的估计大致吻合。这样看来，普通投资者在股改行情中虽然绝对亏损较大，但亏损比例反而降低了。这可能与股改行情中相当比例的资金只打新股有关。 （7）行情收支平衡测算。行情收入方面（即散户和上市公司向股市提供的资金），股民和基民散户净亏损2400亿元，上市公司派现1000亿元左右，合计大概3400亿元；支出方面，印花税约1000亿元，券商佣金600亿元左右，基金管理费29亿元，费用合计1600亿元，因此，差价攫取者的收入约1800亿元。这个收支结构与股改行情相比非常接近：散户亏损占行情收入70%，验证了我国股市"盈利预期搭台、储蓄资金唱戏"的投机型赢利模式；支出方面，以印花税为主的费用占47%，投机者赢利占53%，验证了我国股市炒作中"投机者、管理者和服务机构利益均沾"的三方瓜分格局。 基本结论 从定期储蓄资金（尤其是城镇储蓄）在上述两次大行情中进出股市的差额来看，"养猪理论"对于我国股市是基本成立的，因为实证分析显示了散户资金在行情涨跌中的作用和遭遇：存款增量与市值增量存在负相关关系，赚钱效应吸引了散户去抬轿和接盘；只有当城/流比达到一定倍数时行情才能向纵深发展，即猪要养得足够肥才有油水贡献给市场；股市流通市值要想扩大4元就大约需要1元的散户资金来支撑；虽然每次启动行情的旗号都是上市公司业绩具有诱人的增长前景，能给投资者带来超额回报，但是，在一波行情的全部战利品中，真正来自上市公司的分红却只占30%，而大头是散户贡献的储蓄资金--"盈利预期搭台、宰割储蓄唱戏"道破天机！ （作者为对外经济贸易大学保险学院副教授）
