爱华网全球失衡不可避免地存在三大隐患，而美国次贷危机引起的全球金融动荡更使这一失衡格局带来挑战，我们发现美国失衡乃至全球失衡的矫正已在进行，但我们依然相信美元贬值与美国金融市场动荡给国际投资者带来的暂时创伤，不会改变美国对外部融资的能力
作者:本刊特约作者 吴旻/文
最新公布的美国第二季度经济增长1.9%。其中，净出口对GDP增长贡献最大，占2.42%，剔除石油价格冲击的经常项目赤字继续收窄；其次私人消费支出贡献1.9%，消费的引擎地位有所下降。 显然，通过次贷危机引发的金融市场无序调整，通过美元兑主要贸易伙伴货币第一季度大幅贬值带来的调整，美国外部失衡问题，同时也是全球失衡问题，正以比预期更加平缓的方式矫正。
由此，人们或许会再次陷入美国低储蓄与美元长期以来的贬值问题上的阴谋论之中。这一论调核心为：美国以美元为武器安排全球的贸易格局和操纵全球的资产价格，从而支持它的消费和解救它的危机。 这并不足为奇。在全球失衡范式中，的确有一些问题一直在挑战常识：美国作为全球最大经济体，为什么需要不断借入资本？问题还可扩大一些，工业化国家如此需要依赖国际金融市场来借入资本，而新兴市场国家却还需要来借出资本？ 那么，以“美国中心”的战略布局了全球失衡如今遇到巨大的挑战，美国等发达国家还能从国际金融市场中融到资金来维持这一失衡的格局吗？我们的回答是肯定的。 全球失衡格局 上世纪90年代中后期以来，新兴市场国家，尤其是亚洲新兴市场国家，经常项目开始形成盈余，并盈余不断扩大。相对应的是，除德国和日本外，美国等成熟市场经济体的经常项目赤字都出现趋势性扩大，与此同时，资本持续从新兴市场经济体流向成熟市场经济体，形成所谓“全球失衡”问题。 谓之“失衡”，在于上述现象与成熟市场国家形成经常项目顺差，并将资本借贷给新兴市场经济体的常规范式有异。 为此，人们纷纷为“失衡”寻找原由。在美国中心战略布局的解释中，失衡来自于美国储蓄率下降。从私人部门储蓄来看，自上世纪90年代中期到2006年，美国个人储蓄占可支配收入之比从5%下降到不足2%。即使包括公司储蓄在内的私人储蓄率，此期间也在大幅下挫。从公共储蓄来看，美国财政赤字亦不断扩张，意味着公共储蓄率在减少。 美国国内储蓄减少带来的结果就是美国投资与储蓄缺口扩大，也就表现为美国经常项目顺差赤字扩大。需要指出的是，美国私人储蓄率降低与经常项目赤字扩张之间谁为因谁为果并不明确，它是否仅仅是对于大量资本流入带来的低利率的反应而已，这并不清晰。 事实上，美国家庭并没有理由减少它们的储蓄，美国人口老化问题近在咫尺，它们更应该倾向于增加储蓄而不是减少储蓄。至于美国公共储蓄率降低，这对美国经常项目赤字扩大的确有着较大影响，它可以解释美国经常项目赤字的形成和扩张，却难以充分解释新兴市场经济体的顺差形成。 两大因素推动失衡 上世纪90年代中期以来，新兴市场经济体在国际金融市场上从资本净借入方转变为资本净借出方，驱使该转变发生的因素有两个方面。一是新兴市场经济体、德国、日本等老龄化社会和石油输出国高储蓄所决定的全球性储蓄过剩，二是全球金融中介在全球大为扩张。 那么，高储蓄是如何形成的呢？上世纪90年代新兴市场金融危机频发，这些国家的资本由此大量快速外逃、货币大幅贬值、信贷渠道崩溃与资产价格迅猛下跌。新兴市场获得外国资本借贷更加不易，国内金融中介与信贷渠道又在危机中饱受打击，导致信贷紧缩，加之公司与个人资产负债率攀高，国内资本支出受到限制，导致了国内投资率的降低。 此外，在金融危机后，新兴市场内需趋于萎缩，它们为推动国内经济增长，强烈依赖外需，东亚经济体通过汇率干预，将本币币值维持在较贸易伙伴更有竞争力的水平上，从而促进了经常项目盈余形成。 也就是说，投资率降低，经常项目盈余增长，形成了东亚新兴市场国家的高储蓄。另外，德国、日本等成熟市场经济体由于人口老化问题，储蓄率也增加较快；石油输出国的储蓄也随着上世纪90年代以来油价持续上涨而提高。 为应对国际资本流向和汇率的不稳定，新兴市场国家于上世纪90年代中期开始了新的资本流动管理策略。 其一是减少外债。这些地区的当局政府通过提高面向国内的债券发行与降低财政赤字以缩短偿还外债的时间，这增加了经常项目盈余，同时将国内居民的储蓄转移到了政府这一“金融中介”。 其二是累积外汇储备。这主要来自于经常项目盈余，对于资本流入的鼓励和资本流出的限制等措施。中国更是采取了这一系列的综合措施，出现经常项目和资本项目双顺差。 同时，东亚地区这些经济体对汇率的干预改变了它们的货币投放方式，从而将其经常项目盈余转换成了外汇储备，将国内高储蓄转变为资本项目下的头寸。这也在于发达市场经济体尤其是美国具有良好的投资环境和产权保护，相对稳定的回报率，以及更加有效的金融市场，全球性的储蓄过剩通过政府投资或私人投资大量涌入美国等发达市场国家。 我们可以看到，美国的国内储蓄率与投资率的相关系数（所谓F-Hparadox）由1992年的0.97，下降至2004年的0.68，这表明了其国际资本流动性大为提高。这就使得上世纪90年代中后期以来，美国及其他资本借入大幅增长的发达市场国家的股票与房屋等资产、真实利率与美元汇率都发生了较大改变。 全球性的储蓄过剩，通过金融中介的扩张，外生性地改变了美国等发达国家的资产价格，并因此改变它们的国际收支。 失衡的三大隐患 我们通过仔细分析全球失衡下的高储蓄格局，发现它至少存在着三大隐患。 其一，储蓄通过畸形的政府“金融中介”，从劳动力更为年轻的新兴经济体，借贷给了即将步入老龄化社会的发达经济体，这意味着劳动与资本比率的配置并不合理。 美国等发达市场国家均面临着人口老龄化的问题。据有关估计，到2030年，美国每100个20-64岁年龄范围的人口将赡养34个65岁以上的退休人口。其他发达市场国家人口老龄化速度更甚于美国，据OECD估计，2000年，美国65岁以上的人口占总人口比例为12.4%，0ECD成员国为13%，到2050年美国这一比例将达到20.6%；0ECD成员国则为25.2%。 这意味着，较之劳动力构成更为年轻的新兴经济体而言，发达经济体的劳动与资本比率更低，边际生产力也更低，这决定了在更长的时期内经济增长率与资本回报率也更低。也就是说以机会成本来考虑，劳动与资本比率的配置处于一个更加合理的水平时，全球经济增长率和资本回报率会高于目前劳动与资本比率的错配。 因此，如果矫正这种错配比率，改变资本流向，调换发达经济体与新兴经济体在国际金融市场中资本供求的位置，将有助于促进经济增长和提高生活水平，也利于储蓄者获得更高的资本回报率。 我们已经看到，这一矫正显然正在发生，2006年以来新兴市场资产市场在资金推动下出现繁荣、货币坚挺。即使2007年11月以来新兴市场跟随发达市场出现下调，这一矫正仍然在延续，由资产市场的投机逐渐转向了对产业部门的直接投资。 其二，储蓄借贷给发达经济体后，创造了它们的低利率市场环境，实业资产和金融资产价格的泡沫开始酝酿，这就为后来的国际金融市场无序调整埋下隐患，比如本次次贷危机。 我们看到，全球性储蓄过剩向经常项目逆差经济体的传导路径，从高企的股票价格转向了低企的利率，较低的利率降低了美国私人储蓄率，并大幅推动美国及其他发达国家房地产的价格上涨和房地产投资的高涨。加上政府“金融中介”对美国国债和半政府机构债的追捧，又进一步加剧了房地产资产的泡沫和抵押贷款的泡沫。事实上，前美联储主席格林斯潘在2005年就提示过，美国经常项目赤字与抵押贷款债券呈显著相关性。 全球性过剩的储蓄通过政府这一畸形“金融中介”，对美国抵押贷款类证券的需求，支持了金融创新的发展与金融系统的高杠杆率，放大了美国金融市场的流动性。 一旦外部储蓄增速不足以支持其国内金融市场泡沫增速时，泡沫迅速破灭，资本急于撤离，流动性嘎然而止，国际金融市场就会展开无序调整。这意味着国际金融市场中储蓄者的资本回报率堪忧，而资本借入者的偿债能力也将出现问题。 为此，储蓄者需要在整体上逐渐减少（不是急剧减少）对美国、英国、法国、意大利等经常项目大量赤字的发达经济体资产的持仓量。储蓄者如何做，目前看来仍然是一个囚徒困境。但这一进程已然启动，美元、英镑到法郎等发达经济体的货币相对储蓄者的货币，仍然会继续贬值。 目前新兴经济体往往依赖于政府“金融中介”，这一方式除上述的资本回报率降低外，还有一个隐忧是政府扩大支出，这看起内需在扩大与储蓄率在降低，可能并不意味着居民消费在启动。 因此，我们是对财政即将补贴的部门或即将扩大投入的部门更为乐观，而不是对新兴市场庞大的消费市场容量感到乐观。 为了矫正债务人的偿债能力，债务人相对其债权人的货币贬值在所难免。同时，就短期内来看，面对金融市场和资产市场的无序调整，这些经济体仍然需要不断地补足流动性和扩大财政赤字。虽然投资会有所收缩，但对于投资与储蓄之间的缺口，债务人仍然需要依赖净资本的持续流入。那么面对借贷者撤回资本的要求和对于国内经济金融市场的修缮，美国等发达经济体经常项目赤字近期的收窄趋势可能会转向扩大，而美元的疲软也可能会比市场所预期的更加持久。 最后我们看到，自上世纪90年代以来，全球经济与资产市场在全球失衡中依然欣欣向荣，其背后受益于信息技术进步的推动。如今全球新技术红利逐渐消退，储蓄资本更多进入房地产这一非贸易部门，这意味着劳动生产率提高速度下降。 美国依然能融到资 事实上，美国非农部门劳动生产率同比增速从2002年第一季度的5.1%一度下降到2006年第三季度的0.1%。这背后在于储蓄者的资本主要投向了房地产建设及其相关金融衍生品，相对来说房地产建设资本投资对劳动生产率的提高程度低于对设备制造等领域的投资贡献，这使得全社会劳动生产率增速明显下降。 那么，发达经济体尤其是美国金融市场如今出了大问题，它们对国际资本的吸引力将在哪里？我们认为，可能将来自于它们的核心竞争力，在劳动生产率的提高与比较优势寻找答案。 但进入2007年以来，美国劳动生产率增速迅速回升至3.3%。一方面，建筑业在经济中所占比重的下滑有助于平均生产率的提高；另一方面，美国出口制造商生产率提高约26%，远高于其他厂商，净出口扩大也加速矫正了美国劳动生产率。 这一矫正对全球性储蓄过剩的资本流向有着重要启示。尽管美元贬值与美国金融市场的动荡正在摧毁国际投资者对美国资产的信心，但美国劳动生产率增速重新回升，及其比全球其他经济体更高的劳动生产率增速，意味着美国经济依然有着较强的韧性及其竞争力。 因此，我们相信，在美元贬值趋势的背景下，美国对外部融资的能力仍将继续。
