爱华网新兴市场就可能大卖手中的发达国家长期国债，以及其他可变现资产，这将直接导致发达国家流动性紧缩，最可怕的是，可能使全球经济将会面临更加严峻的考验。
作者:Jonathan Anderson/文
当危机笼罩新兴市场之时，投资者很容易想到上次亚洲金融危机。当时，国际货币基金组织（下称“IMF”）发挥了很大作用。 如今，乌克兰和匈牙利因为国内形势恶化，已向IMF求救。那么，这种情形未来还会继续发生吗？IMF需要对新兴市场进行紧急救援吗？ 显然，我们会看到IMF将在未来采取更多行动，来帮助需要帮助的新兴市场国家抵御金融危机。 IMF援救之策 当前，新兴市场国家当真如此危急吗？未必，新兴市场正凭借之前积累的充裕外汇储备来对抗资本市场去杠杆化，尽管过程十分痛苦，但形势却未必紧急。 不过，请记住，新兴市场各国并非铁板一块，有必要对其逐个分析。新兴市场各国的主要区别在于它们国内融资环境存在差异。对许多国家来说，现有融资渠道完全是畅通的。 既然如此，那么可以得出三点结论：第一，如果IMF采取救援行动，可能只针对单个经济体进行，不可能会展开大范围救援；第二，IMF当前的资金储备已经足够应对困难，不会为救助某个经济体而进行全球动员；第三，一些国家已经建立应急储备资金，或者签订外汇掉期协议，这些准备将非常有用，其实IMF能起的作用也不过如此。 其实，计算新兴市场国家潜在融资需求十分简单，只要将其外汇储备与短期债务及债务总和进行比较就可以了。总体来说，瑞银认为，外汇储备占比较小的国家，风险应对能力将比较差。 当然，这不能一概而论。 危机两大根源 一个有意思的问题是，未必是负债越严重的国家面临的压力越大。我们看到，波罗的海国家，包括拉脱维亚和爱沙尼亚，无论是外汇储备，还是年度贸易顺差，与其债务之比都是最低的。 那么，它们为什么没有首先爆发危机呢？这就涉及到资本市场了，因为债权和债务关系都是通过资本市场形成的。 为此，我们考察各个新兴市场国家发现，它们的资本市场发育程度差异巨大，资本市场特别发达的国家，自然会成为国际资本跨境投资或全球投资机构重点配置资产的选择。从其资产负债表来看，国际投资会让这些新兴市场国家的短期负债急速增加，这也意味着风险。尽管如此，但我认为，这种突发性风险比较容易化解。 比较而言，拉脱维亚和爱沙尼亚的资本市场基本是封闭的，没有为国际投资者提供短期套利的空间，它们只和一些国际金融机构通过银行间市场来完成交易及相关货币结算，因此，它们危机根源于长期的经济增长迟缓和贸易逆差。
相反的例子是匈牙利，它是国际资本的套利天堂。匈牙利国内高利率让国际玩家只要进行资本转移就可以获得丰厚收益。因此，在国际资本集中套现撤离之后，匈牙利的外汇承兑能力也就几乎枯竭了。 那么，难道资本市场的发展是问题吗？当然不是，成熟的资本市场本身就能起风险对冲作用。不可否认，资本市场发达程度高，市场波动可能会对所在国造成影响，尤其是在当前危机环境下，但这种风险和过去新兴市场货币危机有着本质不同。 以韩国和乌克兰为例。毫无疑问，韩国资本市场远较乌克兰发达。国际资本从韩国集中撤退，使其货币遭遇巨大压力之时，乌克兰也面临国际收支不平衡而集中爆发的问题，但两国问题的实质不同。我认为，韩国签订的地区性货币掉期协议（在投机资本转移，韩国能获得临时性资金），就足以应对当前危机。但沉疴已久的乌克兰则须获得IMF援手，才能渡过危机。 这就是说，市场波动和经济基本面变化带来的问题，化解之策是完全不同的。 全球一衣带水 幸运的是，新兴市场国家过去几年积累了惊人的外汇储备，同时经常账户也保持顺差。那么这次危机是否标志着新兴市场经常账户顺差的终结呢？ 我很高兴能给读者一个不错的答案。我认为，过去几年，新兴市场的外汇储备疯狂增长有些不正常，增长放缓将不可避免，但还是能够维持相当高的水平。 鉴于危机将使国际贸易和金融版图发生改变，新兴市场外汇资产，无论是由国有机构掌握，还是由私营机构控制，都会有所下降。不过，我唯一不能确定的就是下降速度会有多快。 我们看到，商品出口国家在危机爆发后，还通过高价出口商品赚取了充足的外汇储备，如今，商品价格下降势必使它们储备增长减少，甚至出现负增长。但不要忘记，也有很大部分新兴市场国家在大量进口商品。因此，我认为，未来全球贸易格局是进出口增速都会放缓，同时国家之间的贸易会更趋于平衡。 不过，千万不要忽视外部环境对新兴市场的影响，因为新兴市场外汇储备的变动，对全球金融环境及发达国家都有着深刻影响。 我认为，许多投资者都误解了新兴市场外汇储备增长对国际货币市场的影响。在他们看来，全球流动性泛滥的始作俑者是新兴市场国家日益增长的外汇储备。实际上，过去几年，新兴市场国家一直都在认购发达国家的债券，这也构成了国际资本循环链。只要新兴市场储备增加，对发达国家主权资产的追捧也就相应增加；在新兴市场出口不断增加之时，美国国债收益率也在降低。 因此，无论新兴市场外汇储备增速过快，还是增速迅速放缓，对国际金融大环境来说，都不是好事。如果新兴市场外汇储备还保持此前的高速增长，那么发达国家资本市场将会因此保持稳定，但发达国家无论如何已无法维持本世纪初的进口能力了，这对于其国内经济来说并非好事。 如果外汇储备急剧减少，新兴市场就可能大卖手中的发达国家长期国债，以及变现其他可变现资产，来维持国内外汇需求，这将直接导致发达国家债券市场流动性紧缩，收益率大幅提高。最可怕的是，如果发达国家债券发行都因流动性下降而出现困难，全球经济将会面临更加严峻的考验。 （作者为瑞银集团新兴市场经济学家，齐忠恒译）
